环境不确性、融资约束与企业资本成本
第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
资本成本是财务管理中的核心问题，是企业进行投、筹资决策以及企业进行股利分配的重要参考依据，，也是评估企业价值的重要标准。经过学术界半个多世纪对资本成本的深入研究，有关资本成本影响因素的研究不断被丰富。除了微观的企业信息披露对资本成本的影响、内部控制对资本成本的影响外，还涉及了宏观领域的相关研究，如政府干预、政治关联、环境不确定性等对资本成本的影响。 在全球经济一体化的大背景下，企业所处的外部环境变化多端，环境的不确定性对于企业日常经营管理影响较大，成为企业必须面对的重大的问题。同时，环境不确定性具有随机性，因而难以被企业所预测，对企业的决策、组织、战略的制定都产生了重要的影响。对于资本市场上的众多投资者来说，他们的根本目的就是从目前备选的各种投资组合中做出决策，以便获得期望收益，但是由于未来充满着风险和不确定性，他们并不能完全预测到未来的状况，他们所能做的就是根据所掌握的已有信息对未来做出合理的估计，从而进行决策。此外，由于资本市场并不是完美的，企业内外部融资存在较大的差异，当企业面临的外部融资成本较高时，企业会选择内部融资，而内部融资具有一定的局限性，这些都会影响企业的资本成本。 随着改革的深入，我国经济迅速发展，民营企业已经成为我国经济的重要推动力量，在我国经济中的作用越来越凸显，自党中央实施“一带一路”以来，为民营企业“走出去”提供了良好的机遇。刚刚过去的 2015 年，我国实体经济面临着巨大下滑压力的影响：下行趋势明显、经济增长乏力、货币供给不足，企业生存和发展环境十分艰难。随着市场竞争压力的逐步加大，一部分民营企业，尤其是中小型市场竞争的参与者，如很多小额贷款、担保公司，遭受到高负债、高利率水平、企业经营成本提升和自身管理人员经验不足等多重挤压，接连遭遇重大资金困难，面临着被市场边缘化的情况。
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1.2 研究内容与方法
本文对近些年来国内外学者关于企业资本成本影响因素的相关研究成果进行了回顾，在已有研究的基础上，研究了环境不确定性、融资约束对企业资本成本的影响。研究的内容主要包括：（1）分析了环境不确定性、融资约束对企业资本成本影响的作用机理，为本文的实证部分奠定了理论基础；（2）从环境不确定性的角度研究了其对资本成本的影响，从融资约束角度研究了其对资本成本的影响，在此基础上进一步研究了随着环境不确定性的变化，融资约束是如何影响企业资本成本的以及环境不确定性对不同融资约束程度组的资本成本影响有何差异。本文将规范分析方法和实证分析方法结合起来，对环境不确定性、企业融资约束对资本成本的影响进行了深入分析。 规范分析方法主要应用于：（1）在论文写作过程中深入阅读整理了相关的文献，并对文献进行了评述；（2）分析了基于委托代理理论、信息不对称理论、交易成本理论、风险管理理论等相关理论之上，探讨环境不确定性与企业融资约束通过何种渠道影响企业的资本成本；（3）提出本文的研究假设，为本文的实证研究奠定了基础。 实证分析方法主要应用于：（1）采用多元回归统计方法，构建多元回归统计模型，对环境不确定性、融资约束与企业资本成本之间的关系进行实证研究；（2）在实证研究时，运用面板数据随机效应模型分析本文的回归模型，对本文提出的研究假设进行实证检验。
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第 2 章 国内外相关研究综述
近几年来，对资本成本的研究，学者主要是集中在从政治关联、政府干预、企业信息披露和内部控制这几个方面。本章梳理和总结了国内外的相关文献，并 通过对相关文献的研读，进一步明确了研究方向，这为后续的研究奠定了基础。
公司内部经营特征会影响企业的资本成本，如内部控制质量、国际化程度、政治关联与政府干预等。关于公司内部经营特征对资本成本影响的研究国内外学者做出了很多贡献。Ogneva , Subramanyam 和 Raghunandan（2007）[1] 通过研究内部控制缺陷和资本成本的关系，可以发现二者之间是存在正相关的关系，也就是说内部企业披露的内部缺陷越多，那么公司的资本成本也就会越高。Beneish , Billings 和 Hodder（2008）[2] 经过检验萨班斯的相关条款，发现由于内部控制缺陷，公司的资本成本核算上升，这在 302 条款下得到体现，而 404 条款却没有出现这样的现象，它的表现并不显著。Singh 和 Nejadmalayeri（2004）[3]探讨了企业的国际化程度对企业资本成本的影响，其研究结果表明：企业的资本成本会随着企业国际化程度的变化而变化，即企业国际化程度越高，其资本成本却越低。Niessen（2010）[4]讨论了企业的政治关联与企业权益资本成本的关系，他选择了 25 个国家的 2300 家企业来研究，他发现在控制了国家治理水平和企业层面的因素之后，不存在政治关联的企业权益资本成本更高，进一步研究发现当企业所处的国家外部环境更差时这种关系表现的更加显著。 我国学者李超、田高良（2011）[5]认为高水平的内部控制可以限制管理层的侵占行为，内部控制与资本成本是负相关的关系，因而高质量的内部控制有利于降低资本成本。林斌等（2012）[6] 通过研究发现部控制缺陷与资本成本呈显著正相关的关系，由于信息不对称现象的存在，投资者会更加关注企业的内部控制的完善程度，即内部控制的完善程度的提高会降低企业的资本成本。秦伟苒等（2013）[7] 在分析内部控制时从债务契约的角度出发，他认为当内部控制较好时，债务人的契约条件就会相对更宽松。具体表现为较低的债务资本成本，较长债务期限和扩大的债务规模。因此良好的内部控制制度有利于企业价值的最大化。
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2.2 公司治理对资本成本影响的研究
关于公司治理对资本成本影响的研究主要从信息披露与机构投资者持股两方面研究。国外关于信息披露与资本成本的关系主要是从流动性和风险角度来研究。基于流动性角度，学者认为充分披露信息减少投资的不确定性也会增加股市流动性，降低交易成本。那么资本成本就会增加。基于风险角度的研究者认为当信息披露的水平较低时，由于投资者面临的投资不确定性高，风险大，它们会要求更高的补偿，资本成本就会增加。研究也表明机构投资者持股会使公司治理更有效，这是因为它降低了管理层侵占资产的可能性，充分保护利益相关的利益，最终降低企业的资本成本。 Botosan（1997）[14]最早研究了信息披露与资本成本之间的关系，他选取了 1990美国 122 家制造企业作为样本，在衡量信息披露的水平时，采用年报中自愿性披露的数量来衡量，在估计企业的权益资本成本时通过 β 系数来衡量，研究结果表明，分析家跟踪较多的企业中信息披露和资本成本不存在相关关系，在分析家跟踪较少的企业中，信息披露越充分其资本成本会越小。Bhattacharya（2003）[15]使用收益的不透明度代替了信息披露来考察收益的不透明度与资本成本的关系，同时考察了选取的替代变量是否很好的反映了收益的不透明度和收益的透明度是否与股票交易的数量有关，结果显示，收益的不透明度与企业资本成本和股票交易数量均呈负相关。Alan J.Richardson 等（2001）[16] 基于加拿大公司的三年数据，我们将信息披露质量分为了社会信息披露以及财务信息披露。
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第 3 章 环境不确定性、融资约束对民营企业资本...... 12
3.1 环境不确定性对民营企业资本成本的影响 ......... 12
3.2 融资约束对民营企业资本成本的影响 ......... 15
3.3 环境不确定性、融资约束共同作用对民营企业资本成本的影响 ..... 17
3.4 本章小结 ......... 18
第 4 章 环境不确定性、融资约束对民营企业资本成本影响 ...... 20
4.1 变量选取及模型设定 ..... 20
4.1.1 变量选取 ....... 20
4.1.2 模型设定 ....... 23
4.2 数据来源 ......... 24
4.3 数据描述性统计 ..... 24
4.4 相关性分析 ..... 26
4.5 实证检验结果及分析 ..... 27
4.6 本章小结 ......... 31
第 5 章 研究结论与展望 ...... 32
5.1 研究结论 ......... 32
5.2 政策建议 ......... 33
5.3 研究不足与展望 ..... 34
第 4 章 环境不确定性、融资约束对民营企业资本成本影响的实证分析
本章首先分别从环境不确定性和融资约束的角度对民营企业资本成本进行了实证研究，接着实证研究了随着环境不确定性程度的增加，融资约束对民营企业资本成本的影响如何变化以及不同融资约束程度组的资本成本对环境不确定性变化的敏感度有何差异。
4.1 变量选取及模型设定
资本成本，通过加权平均资本成本的计算方法得到，模型见 4.1。在计算民营企业的债务成本的过程中，考虑到数据的可获取性，计算方法本文借鉴曾炎雪（2014）的做法，在计算债务融资成本的过程中，首先对长短期债务期初期末总额进行简单平均，然后将利息总支出与上述平均值的比值作为本文的债务融资成本。这样有助于对企业的债务资本成本进行有效的评估。在分析利息支出时，采用利润表中的财务费用里的利息支出。短期债务选自资产负债表里的一年内到期的非流动负债和短期借款这两个科目。长期债务选自资产负债表里的长期应付款、应付债券以及长期借款与其他非流动负债。由于用此方法衡量债务融资成本存在很大的噪声，本文釆用 winsorize 的方式对小于 1%分位数的数据进行缩尾处理；在考察权益成本时，借鉴陈冬华（2009）的做法，在估计企业的权益成本时采用上市企业市盈率的倒数。
结论
本文结合企业背景，分析了环境不确定性、融资约束对民营企业资本成本的影响，首先分析了环境不确定性对民营企业资本成本的影响；其次分析了融资约束对民营企业资本成本的影响；最后分析了随着环境不确定性程度的增加，融资约束对民营企业资本成本的影响如何变化以及不同融资约束组的资本成本对环境不确定性的敏感度有何不同。本文选取 2010 年至 2014 年之间在沪深两市交易所挂牌上市的符合筛选条件的民营企业为样本，所需数据来自国泰安数据库，通过描述性统计、相关性检验和建立多元线性回归模型进行实证研究，研究了企业环境不确定性、融资约束对民营企业资本成本的影响。具体结论如下：
（1）民营企业的资本成本不仅与环境不确定性有关，还与企业的融资约束程度有关。环境不确定性与民营企业资本成本之间呈现显著的正相关关系，这说明民营企业面临的外部环境的不确定性会增加企业和外部投资者之间的信息不对称程度，当企业面临的环境不确定性较高时，经营者不能掌握充分的信息去估计企业的未来经营状况，即无法合理估计未来环境变化可能带来的收益和付出的成本，在做出决策时，经营者失败的风险也会增加，而此时外部对于经营者行为的监管和预测相对也会随之增大，并且间接增大投资人的投资回报评估的难度，一旦项目投资出现问题，管理者很可能会为了逃避自己追求私人利益而将失败的原因归为外部环境的不确定性。在中国目前的转型经济环境下，有关投资保护特别是中小投资者保护的机制还不健全，大股东侵害中小股东利益的现象时有发生，一旦侵害行为导致的私人收益大于侵害成本时侵害行为将会发生，此时投资人対公司将来的盈利成果很难形成合理的评估，面对这样的风险，将会促使投资人要求提高投资回报来作为补偿，进而加剧了企业的资本成本。
（2）融资约束与企业资本成本也是呈显著正相关关系，这是因为资本市场并不是完全有效的，民营企业在经营的过程中会被各种因素所影响，如税收、信息不对称、交易成本等，企业外部融资成本高于内部融资成本，因此当企业内、外部融资存在较大差异时，企业倾向于选择成本较低的内部融资。此外相比于国有企业，民营企业在银行借款和资本市场融资方面有一定的劣势，这些融资约束使得民营企业很难进行融资，使得民营企业的融资成本增大。而当民营企业面临不同程度的融资约束时，民营企业的融资规模和方式就会影响到企业的投资决策，管理者为了自身利益可能会违背道德风险而采取逆向选择，会使得代理成本和信息成本增加，进而影响到企业的资本成本。
（3）在考虑了环境不确定性的因素下，环境不确定性增大了民营企业信息不对称程度，信息不对称程度越高，对企业的融资形成了制约，企业面临的融资约束问题越严重，企业的资本成本就会越大。进一步将样本进行分组研究，结果显示，无论是高融资约束组还是低融资约束组，环境不确定性对资本成本都有显著的正向影响，与低融资约束组相比，高融资约束组资本成本对环境不确定性的敏感度更高。
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参考文献(略)
本文编号：100762
本文链接：https://www.wllwen.com/wenshubaike/lwfw/100762.html
