产品市场竞争、高管激励与非效率投资

发布时间：2016-08-31 07:00

第一章  导论 

第一节   研究背景与研究意义
投资效率作为现在学术界研究的热点，因为其在宏观经济和微观经济中扮演了至关重要的角色。从宏观的角度看，企业的投资效率会影响到一个国家的经济走向；从微观的角度看，企业的投资效率会影响到该企业的价值和可持续性。因此，如何提高企业的投资效率成为企业和国家经济发展的关键所在，受到了各界人士热切关注。自从中国改革开放以来，采用 GDP 来度量国家经济发展的程度，追求高增长率的GDP 也就成为了中国经济发展的主要目标，在过去的30多年间，年均增长率高达 10.0%，在全世界范围内名列前茅。而在 GDP 高增长率的背后，靠的是国家对固定资产的大量投资，数据显示，投资/GDP 的比例逐渐攀升，2010年达到峰值 69.9%，也就是说 GDP 的 2/3 用于投资。然而，与高投资率相随的却是非效率投资，重复建设、资源低效利用等扩张式的发展模式占据了大部分市场。靠投资拉动经济增长的方式是短暂不可持续的，其最大弊端就是引起通货膨胀，产量过剩。这时国家就会出台紧缩政策，使高速增长的 GDP 放慢脚步，当经济回落到一个限度时，为了防止造成回落过快，国家又开始新一轮的刺激，投资力度又将会加大。这样的循环并不是健康的增长方式，总有一天靠大量投资拉动的经济会爆发出所有积累已久的问题。事实告诉我们这一天已经到来，2015年各行业经济的大萧条证明了前期的大量投资造成了产能过剩、内需不足、市场资金流通缓慢。由此可见，粗放的投资-增长模式年代即将结束，怎样抑制非效率投资并提高投资效率才是实现我国经济长期健康稳定增长的正确途径。 目前，国内已有很多学者对投资效率进行了研究（程新生，2012；王茂林，2014；李延喜，2015），并取得了相关的成果。这些成果表明：从所有者与管理者的代理矛盾来看，当股东的利益和管理者的利益不一致时，管理者为了追求自身利益会做出损害股东利益的行为，此时经常会表现为过度投资.
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二、研究意义
自改革开放以后，我国的经济保持高速增长，大部分功劳归功于大量投资，但投资效率长期处在一个低效的水平上。这种高投入—低产出的发展模式存在许多隐性问题，到 2015 年已经暴露出了该发展模式下的经济疲软，重复建设过度、内需不足、实体经济低迷，大部分企业面临资产重组、资源整合。因此，如何缓解非效率投资、提高投资的效率、提高投资的准确度、优化资源配置成为了当务之急。 我国特殊的经济制度背景下，非效率投资行为一直普遍存在着，成为制约国家经济发展的瓶颈。目前，研究如何有效抑制非效率投资行为的文献层出不穷，但大部分都是从公司内部治理出发，忽视了实际外部环境对投资行为的影响，且在研究过程中选择较为单一的高管薪酬或者高管持股作为公司内部治理的代替指标。本文弥补了以上不足： 1、本文选择产品市场竞争作为外部机制指标，选择高管激励作为内部治理的指标，探讨在不同产品市场竞争强度下高管激励对非效率投资行为的抑制效果。有机的将影响非效率投资行为的外部机制和内部机制结合起来，更合理的研究有效的抑制非效率投资的措施。 2、在选择高管激励机制指标时，除了选取传统常用的高管薪酬和期权激励两个显性激励外，还加入了在职消费这个隐性的激励指标。分别从多高管激励机制的这三个方式去探讨，在不同的情况下使用哪种激励机制更能有效的抑制非效率投资。 
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第二章  文献综述 

第一节   国外文献综述 
国外关于非效率投资的研究主要源于投资不足与过度投资理论。Myers（1977）认为，在权益投资者和债权人之间存在利益冲突的情况下（债权人要求获得投资项目的大部分收益，而权益只能获得较少的收益），权益者会选择放弃投资项目，即使该投资项目的净现值为正，导致投资不足的发生。Jensen（1986）提出，过度投资是指在投资项目的净现值（NPV）小于或等于零时决策者仍坚持实施投资的行为，该行为会严重损害到公司的利益。这种情况发生的原因是当股东与管理者的利益不一致时，管理者为了追求自身的利益会利用股东不知晓的自由现金流投资于符合其自身利益最大化的项目而忽视净现值（NPV）是否为正。  除此之外，国外学者还从其他角度研究了公司的非效率投资：基于融资约束理论（Jensen 和 Meckling，1976），由于企业内外信息不对称往往会造成“逆向选择”，导致企业的外部融资成本较高，而内部资金不足以投资新项目，管理者受到公司内部资金约束导致投资低于最优水平，甚至不得不放弃净现值（NPV）为正的项目，导致了严重的投资不足；基于自由现金流视角，当公司自由现金不足时，管理者会投资不足，但现金充足时时又会导致过度投资行为（Stulz，1990），因此股东全面掌握自由现金流的动向能够有效地监督经理人的投资行为，抑制非效率投资行为的发生。Fama 和 Freneh（1999）提出企业的投资决策与融资方式、资本成本以及产权存在密切关系，而外部融资对企业投资决策的影响则较弱。Stroble（2003）研究表明，股东为了向外部投资者传达提高股价的信息而选择进行过度投资，所以可以认为公司中股东比管理者更有过度投资动机。 
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第二节   国内文献综述 
企业投资是企业发展的源泉，但长期以来，国内大多企业将重点放在了筹资上，轻视了投资的重要性，结果造成了大量的非效率投资，成为了国家经济发展的障碍。因此，如何抑制非效率投资的问题成为了国内各界研究的热点。学术界针对投资效率描述和测算普遍采用净现值（NPV）：当一个项目的NPV 大于或等于 0 时，企业投资该项目属于有效率投资；当一个项目的 NPV 小于 0 时，企业选择投资该项目属于过度投资；当一个项目的 NPV 大于 0 但企业放弃了投资该项目时属于投资不足。过度投资和投资不足统称为非效率投资。目前，国内存在着普遍的非效率投资现象，关于治理非效率投资的研究角度可以分为内部治理（股东会、董事会、监事会及管理层之间责权利关系的制度安排）和外部治理（债权人及产品市场、政府监管以及有关的法律、法规）两个大的方面。 方红星、金玉娜（2013）研究表明加强公司治理可以有效缓解非效率投资问题。作为公司治理机制之一的高管激励能有效的抑制非效率投资，徐倩（2014）认为股权激励能缓解因代理问题产生的过度投资以及因管理者厌恶风险导致的投资不足。马伟（2013）也得出了类似的结论：高管薪酬对过度投资有明显的抑制作用。除此，刘慧龙（2012）的研究从董事会结构的角度表明，独立董事可以减少因大股东的利益输送，从而提高公司的投资效率。陈运森、谢德仁（2011）认为当公司管理层做投资决策时，独立董事可以有效的对其进行监督，能够缓解公司的非效率投资问题，且石大林等（2014）表明当独立董事比例提高、董事会规模降低时有助于降低非效率投资的程度。 从非效率投资的外部治理的角度研究，申慧慧、于鹏等（2012）认为，外部环境的不确定性导致了企业投资偏离，在国有企业表现为过度投资，在非国有企业则表现为投资不足。而产品市场竞争则有助于抑制非效率投资行为，张洪辉（2010）的研究表明，产品竞争市场对过度投资有明显的约束，徐一民、张志宏（2010）认为，产品市场竞争能够有效提高管理者的投资效率，且投资效率与竞争越激烈程度呈正比。 国内关于非效率投资的研究角度较为单一，已有研究中往往是单独研究外部治理对非效率投资的影响，或是只考虑到内部治理对非效率投资的抑制。
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第三章  理论概述及研究假设 ........... 16 
第一节   相关概念界定 .... 16 
一、非效率投资 ..... 16 
二、产品市场竞争 ......... 16 
三、高管激励 ......... 17 
第二节   理论基础 ...... 18 
第三节   理论分析及研究假设 ...... 21 
一、产品市场竞争、高管薪酬与非效率投资 ..... 22 
二、产品市场竞争、在职消费与非效率投资 ..... 23 
三、产品市场竞争、期权激励与非效率投资 ..... 24 
第四章  实证结果及分析..... 25 
第一节   研究设计 ...... 25 
一、样本选取与数据来源 ..... 25 
二、模型设计 ......... 25 
三、关键变量定义 ......... 26 
第二节   实证结果及分析 ........ 29 
一、描述性统计 ..... 29 
二、相关性分析 ..... 32
三、实证结果回归分析 ......... 33 
四、稳健性检验 ..... 38 
第五章  研究结论及建议..... 40 
第一节   研究结论及建议 ........ 40 
一、研究结论 ......... 40 
二、政策建议 ......... 41 
第二节   研究的局限与未来展望 ......... 42 

第四章  实证结果及分析 

第一节   研究设计

本文研究的是国内上市公司在不同产品市场竞争下高管激励机制对非效率投资的影响。笔者选择 2012-2014 年的全部 A 股作为本文的研究样本，并按照以下原则剔除 A 股中的部分数据：（1）A 股市场公司在国内外双重上市的样本予以剔除；（2）剔除上市公司中金融业和保险行业的数据；（3）剔除资产负债率大于 1 的数据；（4）剔除当年上市公司的样本；（5）剔除 ST、*ST 以及数据缺失的上市公司数据。本文的产品市场竞争、高管激励以及非效率投资的数据来源于 CSMAR 和 WIND。学术界度量非效率投资的方法主要有以下几种：一种是 Fazzari(1988)提出用投资-现金流敏感性来检测企业的投资不足，但该方法与 kaplan 和 Zingales（1997）的研究结果完全相反，且此方法只能判断是否投资不足，不能检测过度投资以及投资不足程度。另一种克服了 Fazzari 方法的缺陷，用现金流、投资机会以及交互项来检验投资现金流敏感性，最终判断出是过度投资还是投资不足，但这只是一种间接的方法，不能直接度量其程度。Richardson （2006）提出了用最优投资模型残差项来度量非效率投资（过度投资、投资不足）的方法，克服了以上两种方法不能度量非效率投资程度的缺陷，在近几年有关非效率投资的研究中被广泛使用。 

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结论 

本文以 2012-2014 年间沪、深两市上市公司为研究对象，考察了高管激励在产品市场竞争下对非效率投资的影响，以及二者是通过什么样的关系对非效率投资进行影响。高管激励是公司治理的一部分，科学地设计高管激励机制能够降低代理成本，提高投资效率。产品市场竞争作为影响企业非效率投资的外部环境之，考虑在竞争激励程度不同的环境下，对高管激励效果有所影响。本文运用理论与实证相结合的方法设计了两条路径：产品市场竞争—高管激励—过度投资，产品市场竞争—高管激励—投资不足，以下是本文的结论：
（一）高管薪酬对过度投资有抑制作用，且产品市场竞争能促进高管薪酬对过度投资的抑制效果；高管薪酬对投资不足有缓解作用，且产品市场竞争能促进高管薪酬对投资不足的缓解效果。在产品市场竞争激烈的环境下，企业随时面临着被清算的威胁，管理者为了避免因企业被清算而失业的风险，紧迫感随着威胁的增加而增强，因而管理者会采取积极的态度应对投资决策，提高投资效率，使企业能长期立足于市场。在同等的薪酬待遇下，产品市场竞争激烈的行业，管理者会采用更积极的态度来面对每天的机遇和挑战，做出的投资效率往往比竞争不激烈的行业的企业高。因此，提高产品市场竞争强度可以促进高管薪酬对过度投资（投资不足）的抑制效果（缓解作用）。
（二）在职消费对投资不足有缓解作用，且产品市场竞争能促进在职消费对投资不足的缓解效果；在职消费并不能有效抑制过度投资行为，，甚至可能会促进过度投资的发生。产品市场竞争能降低信息不对称程度，合理的在职消费能有效的激励管理者，促进管理者工作的积极性，提高管理者进行投资的效率，但过度的在职消费则会造成奢靡之风，使企业代理成本增加，导致非效率投资。当在职消费激励机制较为完善的情况下，产品市场竞争在抑制非效率投资行为上发挥着重要作用；相反，若当企业在职消费机制不完善时，产品市场竞争对非效率投资的抑制作用是有限的。
（三）期权激励对非效率投资有抑制作用，但效果不是很明显，究其原因：一是目前实施期权激励机制的上市企业较少，数据不具有说服力；二是已采用期权激励的企业在设计机制时不完善，没有起到应有的效果；三是针对期权实施的法律制度不全面，让行权人的权利得不到保护。 
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参考文献(略)

本文编号：106450