公司并购对市场与经营风险影响的研究

发布时间：2016-08-31 07:07

第 1 章   绪论 

1.1  研究背景与动机 
在当前的经济全球化大背景下，并购已然成为了一种不可阻挡的大趋势。从国外的角度来看，自 1890 年开始美国共经历了六次并购浪潮；从国内的角度来看，中国企业的并购活动自上世纪八十年代起也经历了起步、发展和成熟三个阶段。当前，新常态的经济背景下，中国的发展面临着严峻的环境、资源、人口、就业以及产业突破低端锁定的压力。“稳定经济增长，推进供给侧结构性改革”是积极适应新常态的必然要求。中国经济发展方式必然面临新的转变，产业结构必然面临新的调整，以资源的重新整合利用推动经济发展，实现国民经济的新战略发展要求。而并购将是一个能够使中国企业快速转型升级和实现经济结构调整的良好机会。 在这个经济快速发展的时代，国际上很多著名企业的发展历程都是通过并购实现的，很多国内国外的企业都希望通过并购的方式降低经营成本、增强自身的市场竞争能力以及提高企业知名度。然而，在并购给企业带来丰厚回报的同时必然伴随着较高的风险，实践证明并购活动具有极大的风险性，甚至是风险最大的企业行为，由于并购风险的存在，很多并购活动最终以失败告终。麦肯锡公司对1972 至 1983 年间美英两国大型企业并购活动的研究发现，只有 23%的并购企业获得了利润，并购失败率高达 60%。莫塞尔公司对 10 年基期美国大型公司并购的研究发现，并购发生后的三年内，一半以上的企业盈利水平在行业内明显向后滑落。我国并购失败的案例也举不胜举，如郑百文股份、康赛公司、中国石化收购中国燃气等案例。DQ 公司对中国 100 家大型企业高管进行访谈，高管们普遍认为 1999-2008 年间中国约 60%的并购都是失败的，导致失败的原因很多，但并购活动在一次性现金支付交易中匆匆完成是重要原因之一。更有资料估计，中国企业并购活动真正成功的不到十分之一。这些都充分说明并购是高风险的经营活动。所以对并购风险影响因素的研究可以帮助我们更好的了解并购风险、识别并购风险，为管理者提高企业的并购成功率提供决策建议以及为从国家总体上提高企业并购成功率提供政策建议。 
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1.2  研究意义与目的 
市价对账面价值比率（Market to Book Ratios）简称为市账率（M/B Ratios）。在当前的并购研究中，学者们大多将市账率（M/B Ratios）这一指标作为公司未来成长机会的代理变量，但实际上由于信息不对称问题的存在，在大多数上市公司的股价中包含了两方面的信息，一方面是未来成长机会的信息，而另一方面则是关于定价偏误的信息。很显然，将市账率这个整体指标去衡量一个公司成长机会是单一片面有失偏颇的，其忽略了存在定价误差的可能性。一方面，在企业并购中，这种偏颇很可能影响投标公司对目标公司的全面理解最终影响并购决策，从而导致并购活动的成本加大、风险徒增，最终影响国民经济的发展；另一方面，这种偏颇意味着通过市账率这一指标衡量目标公司成长机会是不准确的。因此，针对目前财务研究中对市账率这一指标理解与使用的问题和弊端，本研究通过将市账率指标（MB，Market to Book Ratios）运用会计乘数的方法进行拆解，得到定价偏误（FSE，Firm-Specific Error）和成长机会（LRVTB ，Long-Run Value-to-Book）两因子，分别来探讨它们对企业并购市场风险及经营风险的影响，以完善和补充企业并购风险方面的研究，这在理论层面和现实层面都具有重要意义。
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第 2 章  文献综述 

目前国内学者们对控制权市场上的企业并购活动的研究很多，但从市账率角度出发研究企业并购风险的很少，相对而言国外学者们对此研究较多。本章主要从市账率及其拆解、企业并购市场风险和企业并购经营风险这三个方面着手对以往文献进行梳理，厘清当前研究的现状并为本文的研究提供支持。 

2.1  市账率  
在国内外文献中，大多的研究都集中在市账率指标与股票收益之间的关系上。Fama 和 French(1992)首先提出市账率这一指标是与股票的收益相关的，市账率高的公司股票收益也会相应很高，市账率指标低的公司股票收益会随之降低。国内的很多学者也就市账率指标的作用进行了实证检验，部分认为市账率对股票的收益有十分显著的影响（吴世农等，2004），也有部分认为市账率指标在解释股票的期望收益变动时存在噪音（李敏等，2009）。Fama 等（1997）认为，市账率这一指标是一个公司风险因素的代表，低市账率的公司更容易受到财务等风险危机，而高市账率的公司则不会面临那么大的风险。Lakonishok 等（1993）认为市账率这一比值可以作为企业定价的一个因素，并且能够代表一个公司相关的经济特征。学者们对于市账率与股票收益相关联的经济学解释主要分为两种，一种解释是从有效市场的角度出发，这种说法认为市账率较低意味着公司的财务状况不佳，可能出现财务上的风险，所以产生的收益是风险溢价的表现（Fama 和 French, 1992）。另一种解释认为这是由于定价误差所引起的，投资者对股票价值低估或高估（Lakonishok 等, 1994）。 学术界中还有很多关于账面市值比及账面市值比效应的研究。账面市值比（Book-to-Market），即每股净资产与每股股价的比值，其相当于市账率（Market-to-Book Ratios）的倒数，衡量了股票账面价值相对于其市场价值的高低。 Fama 和 French（1992）认为 Book-to-Market 是一种风险因素，高账面市值比的公司往往是财务状况脆弱、市场风险和经营风险更高、基本面不佳的公司，其较低账面市值比公司具有更高的风险，所以高回报是对其自身高风险的补偿，其与有效市场假说中收益是风险补偿的观点是一致的。 
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2.2  企业并购的市场风险 
市场风险是并购风险在证券市场的体现。公司价值在证券市场的波动对公司交易成本产生重大影响，这种风险在上市公司并购活动中尤为重要。巴塞尔银行监管委员会（BCBS）1993年明确市场风险概念为“由于市场价格波动导致表内和表外头寸损失的风险”。即市场风险是企业在证券市场中，由于多变的竞争环境以及不断变化的需求和各种不确定性引起公司股价非理性波动，资产极速贬值或虚假增值，，以致企业蒙受损失的可能性，其是企业要面临的一种重要风险。韩世坤（1999）认为市场风险的评价可以从三个方面去衡量，分别是行业方面、产品方面以及市场方面。马力等（2001）认为市场风险主要由行业竞争能力、消费者需求和产品价格竞争能力等因素决定。 由于并购而带来的市场风险及其特性经常在文献中被讨论。在财务理论的研究中Sharpe（1964）提出资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model,以下简称CAPM）其是现代金融理论的基石，突破性贡献就是Beta系数的发现，其刻化了市场风险,揭示了上市公司存在的系统性投资风险，反应了某股票收益变动与整个市场收益变动的相关性及程度。由此，市场风险开始被广泛关注。国外国内很多学者对CAPM模型展开了实证研究，国外研究中一些学者发现股票收益率与市场风险存在正向相关关系（Jensen等，1972），一些研究却认为两者不存在任何关系（Fama和French，1993）。国内学者施东晖（1996）认为中国证券市场不符合资本资产定价模型；丁志国等（2008）认为中国证券市场的Beta系数（即市场风险）围绕1随机发生，且有收敛趋势。 
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第 3 章 理论分析与假设提出 ........ 17 
3.1 理论分析 ........... 17 
3.2 假设提出 ........... 22 
第 4 章 研究设计 .......... 25 
4.1 样本选取与数据来源 ......... 25 
4.2 变量设计和说明 ..... 25 
4.3 模型构建 ........... 31 
4.4 统计方法与工具 ..... 33 
第 5 章 实证结果及分析 .... 35 
5.1 描述性统计分析 ..... 35 
5.2 相关性分析 ......... 37 
5.3 回归结果分析 ....... 39 
5.4 稳健性检验 ......... 45 

第 5 章  实证结果及分析

这一章主要从描述性统计、相关性分析、多元回归分析以及稳健性检验四个方面对样本数据进行实证分析。首先，通过对相关变量的描述性统计分析得到样本的特点；其次，通过 Pearson 检验对变量的相关性进行分析，排除变量间是否存在严重共线性的问题，以确保实证结果的有效性；再次，对模型一至模型四进行多元回归分析，检验本文在第 3 章中提出的研究假设；最后，进行稳健性检验。 

5.1  描述性统计分析 

本研究最终选取 2004 年至 2013 年 10 年的时间作为研究期间，样本为研究期间内中国沪深两市 A 股上市公司的全部并购样本（其中的筛选原则详见 4.1）。  本节使用 SAS 9.4 统计软件对模型一至四中的变量进行描述性统计分析，结果如表 5.1 所示。从表 5.1 中我们可以清晰看到整体样本中各变量的观测值数量、均值、标准差、最小值和最大值的统计结果。 通过对表 5.1 的观察可知本研究选取的总体样本观测值为 319 笔，各变量不存在严重奇异值问题。下面将从解释变量、被解释变量和控制变量三方面进行详细描述分析。 从解释变量的角度看。定价误差的平均值为 0.22，最小值和最大值分别为-1.58 和 1.69，表明目标公司的股价平均存在正向的定价偏误，也就是说从平均水平上看，投资者在并购活动发生前对目标公司的价值就已经存在系统性的高估行为，这也从侧面证实了投标公司决策者在并购活动中存在过度自信，而最大值与最小值之差的绝对值高达 3.27，且最大值与最小值符号相异，这说明定价误差变量有着丰富的信息量，将其从市账率指标中提取出来是有很大意义的；成长机会均值 1.18、最大值 3.17、最小值-1.22、标准差 0.89，说明目标公司普遍具有良好的成长性和成长能力，其中不乏一些具有高成长机会的公司，具有良好的发展潜力。 

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结论 

本文选取 2004 年 1 月至 2013 年 12 月中国沪深两市 A 股上市公司的并购事件为样本，分别研究了目标公司市账率对并购后投标公司长期市场风险的影响，目标公司市账率对并购后投标公司长期经营风险的影响，目标公司股票定价误差对并购后投标公司长期市场风险的影响，目标公司成长机会对并购后投标公司长期经营风险的影响四个方面，经实证分析得出以下结论。 
（1）本文通过对解释变量的描述性统计发现，在中国上市公司并购活动中目标公司的股价平均存在正向的定价偏误，也就是说从平均水平上看，投资者在并购活动发生前对目标公司的价值就已经存在系统性的高估行为，这也从侧面证实了投标公司决策者在并购活动中存在过度自信，并且发现定价误差变量中有着丰富的信息量，所以将其从市账率指标中提取出来是有很大意义的。统计发现目标公司普遍具有良好的成长性和成长能力，其中不乏一些具有高成长机会的公司，具有良好的发展潜力。本文通过对被解释变量的描述性统计发现，在平均水平上投标公司风险收益率与整个市场的风险收益率基本趋同，这符合学者们认为中国证券市场中 Beta 系数（即市场风险）围绕 1 随即发生且有收敛趋势的观点。 
（2）本文通过对模型三的回归结果分析发现，目标公司定价误差（FSE）对因变量并购后投标公司长期市场风险（BETA）有显著的正向影响，这说明目标方企业股票定价误差越高，越会增加并购后投标方长期市场风险，回归结果完全支持了本文假设 H1。假设 H1 的成立从实证上支持了行为财务视角的企业并购理论，即在并购活动中投资者和管理者都有非理性行为特质，投资者的系统性非理性行为给公司股价带来了定价偏误，投标公司决策者倾向充分利用这种偏误触发并购，但管理者往往过度自信，这表现在他们很可能过高的估计并购的协同效应，忽视目标公司的正向定价偏误，而当理性回归，这种偏误将被修正，投标公司管理者在并购活动中的过度自信行为终将导致其承担由此带来的长期市场风险。从一定意义上本研究从行为财务的视角丰富了中国情景下的企业并购理论。 
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参考文献(略)

本文编号：106512