创新型企业高管股权激励效应研究

第 1 章  绪论

1.1  研究背景及意义

1.1.1  研究背景

在知识创造经济的时代，国与国、企业与企业间的竞相角逐主要集中地体现在创新能力方面。党和国家高度重视技术创新对经济持续发展的重要作用，要求实行创新驱动的发展战略，使企业成为创新的市场主体，从而推动我国进行创新型国家建设。大力发展创新型企业，是因为相对于传统企业来说，他们更具有自主创新和持续创新的优势，其目的在于推动企业加强技术创新，提升市场竞争力，并对行业内其他非创新型企业走上创新发展的道路起到引导的作用。作为企业创新的主体，创新型企业持续健康的发展不仅能够增强国家的综合实力，而且有助于推动中国梦能够早日得以实现！早在 20 世纪末，日本著名学者野中郁次郎就开创了“知识创造理论”，并在 1999 年提出了创新型企业的本质，认为实现企业可持续发展的创新是其根本任务。企业能够实现可持续发展，是对创新型企业发展的必然要求，这就需要最大限度地发挥经营管理者的积极性和创造性。因为高管人员作为创新型企业的领导者，领导和管理着企业的日常经营活动，其决策会对公司绩效及公司的长期命运产生强烈的影响。因此，如何最大效度地激励高管人员，建立有效的激励机制，从而推动创新型企业的可持续健康发展至关重要。相对于薪酬激励，股权激励作为一种长期激励手段，能够有效解决公司治理中委托代理问题，对高管人员起到激励作用。

冯星、贾尚晖（2014）研究发现，我国上市公司尤其是高成长性的公司主要是基于激励动机实施股权激励计划。创新型企业根据高风险和高成长性的特点对高管人员实施股权激励，使高管人员成为企业剩余收益的所有者，激励他们努力提高公司绩效来提升自己的财富，促进公司吸引和留住关键人才，实现创新型企业可持续发展。因此，研究创新型企业高管股权激励对创新型企业的发展具有重要意义，一方面，通过实施股权激励可以使高管人员的利益与股东利益趋于一致，从而减轻代理问题，降低代理成本，进而提高企业绩效；另一方面，实施股权激励可以让他们以获取公司股份的方式成为公司的所有者，并参与企业剩余收益的分享，这就在根本上肯定了他们的价值，满足了实现自我价值的强烈愿望，从而对高管形成有效激励，使他们的积极性和创造性得到最大限度地发挥，并有助于降低他们的流动性。但股权激励同时是一把双刃剑，它也会产生一些负面影响，使高管人员做出损害公司利益的自利行为，如股权激励可能使他们为了自利而对盈余进行不当管理，甚至会做出会计舞弊这样的丑行。

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1.2  国内外研究现状

西方学者的研究结论基本表明，股权激励作为一种有效的激励手段，能够使经营管理人员与股东的目标函数趋向一致，减轻公司治理中的代理问题，进而提升公司的经营绩效。国内外学者对于高管股权激励实施效果的研究基本上从公司经营绩效与代理成本这两个视角出发，如验证高管人员持股比例与公司经营绩效的相关性，或验证股权激励实施前后企业绩效有无显著变化，以及验证股权激励是否能够有效解决代理问题，降低代理成本。尽管国内外学者对股权激励实施效应的研究取得了很多成果，但始终没有得到一致的结论。

1.2.1  国外关于股权激励实施效应的研究现状

1.2.1.1  股权激励与代理成本的关系

西方学者对于股权激励与代理成本之间相关性的研究，基本上是运用实证分析方法检验高管持股或股权激励实施是否能够降低代理成本，以此来验证股权激励是否能够有效解决代理问题，但学者们得出的结论却各不相同，大部分学者普遍认为股权激励能够有效解决代理问题，降低代理成本。

（1）股权激励与代理成本呈正相关关系。Fama  与 Jensen（1983）发现，企业经营管理人员与股东的利益并不完全趋同，当他们的利益存在严重冲突的时候，高管人员持有过多股份会产生严重的内部人控制问题，高管人员会通过控制董事会来侵占股东的利益。同时，高管人员拥有过多的公司股份，就会削弱市场对高管人员的约束力，因为公司被外部市场并购的机会变小。因此，他们认为，高管人员持股比例过高会产生更多的代理成本，并且将对企业价值有负面的影响。De Fusco 等人（1991）的研究表明，通过提高经营者股权激励水平，研发支出和企业利润并没有上升，反而降低，管理成本和销售成本却上升。他们解释这或许是高管人员为了他们的利益最大化能够达到而在激励有效期内人为调节利润造成的。因此，股权激励并不一定能真正起到激励作用，反而会导致管理层的短期行为，用机会主义实现自身利益最大化。

（2）股权激励与代理成本呈负相关关系。Jensen 与 Meckling（1976）指出，经理人激励机制的安排是企业为了减轻委托人与代理人之间的代理问题，降低企业代理成本。当高管持有的公司股份增加时，基于两权分离而产生的代理成本将会降低。Warfield（1995）、Ang，Cole 和 Lin（2000）、Hanson，Song（2000）等人的研究结果也都表明，高管人员持股比例与代理成本呈负相关关系，即高管人员持股能够减少代理成本。Tzioumis（2008）利用面板数据对股权激励与代理成本的相关性进行验证，其得出的结果与代理理论基本一致，即实施股权激励是为了更好地激励高管人员，减轻代理问题，降低代理成本。

本文的研究框架如图 1.1 所示：

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第 2 章  创新型企业高管股权激励的理论基础

2.1  相关概念的界定

2.1.1  创新型企业的内涵及特征

2.1.1.1  创新型企业的概念界定

创新型企业的概念来源于“创新”。早在 1912 年，奥地利经济学家熊彼特就对“创新”进行了定义：创新是一种重新组合了生产要素和生产条件之后再引进生产系统中，最终以获得潜在的利润为目的的活动和过程。

关于创新型企业，目前国内外还没有一个统一的概念。最早提出“创新型企业”的是著名学者 Freeman，他于 1982 年提出这一概念并总结了十大特征。玖·笛徳（2001）将创新型企业定义为能够通过创新改进业务流程，使其产品和服务差异化的企业，他们在市场占有率、利润率、市场价值等方面都优于其他竞争者。张良（2002）对创新型企业的定义是：在生产过程中能够通过技术改革和创新，研发出新的产品和服务，开拓新的市场，形成新的产业的企业。徐之舟、张青（2010）对创新型企业的概念进行了模型构建，从企业目标、产品工艺、研发机构、流程、管理、文化等方面提出创新型企业的标准，界定创新型企业的内涵。国家科学技术部等部委联合实施了有关创新型企业试点的工作，认为创新型企业应该是一些在创新方面具有优势的企业，集中表现在技术、管理、品牌、企业文化等方面。

综上，本文借鉴前人研究的观点，把创新型企业定义成：以创新作为企业价值观，具有自主知识产权和自己的品牌，拥有持续的创新能力，市场竞争能力强，依靠创新实现持续发展的企业。我国创业板的推出主要是为以高成长性、高竞争性和很强的创新能力为特征的创新型企业服务的。因此，本文将我国创业板上市公司作为创新型企业高管股权激励的研究主体。

由于创新型企业不断追求技术创新、知识创新、管理创新等，需要拥有领域内前沿的技术优势，这就需要企业投入大量的研发经费和设备，同时还需要投入大量的人力。因此，创新型企业的高投入主要表现为 R&D 投入水平和人力资本水平处于行业内领先地位。创新型企业的研发投入比例要高于传统企业，其每年的研发经费一般不低于销售收入的 3%。创新型企业的人力资本投入主要表现为两个方面：一是需要一批从事技术、产品研发的高科技人才，这是创新型企业获得持续创新能力的来源；二是还需要一个能够重视企业创新、引领企业创新的拥有强烈创新精神的管理层，这是创新型企业能够持续创新的战略保障。

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2.2  股权激励的相关理论

国内外学者关于股权激励效应做了大量定性分析和实证研究研究，包括关于股权激励理论基础的研究。股权激励的相关理论有很多，可以简单分为经济学的制度激励理论和管理学的管理激励理论。本文主要以委托代理、人力资本及管理激励等理论为研究理论基础，下面分别对其进行分析。

2.2.1  委托代理理论

在现代公司制度下，随着两权的逐渐分离，委托代理关系在企业中慢慢形成了。Jensen 与 Meckling（1976）将委托代理关系定义为委托人为了实现自身利益而让代理人为其工作，并赋予他们部分独立决策权的一种契约关系。由于二者都是理性的经济人，最大效率地追求自身利益是他们共同的目标。因此，他们的目标函数并不一致，当二者出现严重的利益冲突和信息不对称的时候，代理问题便产生了。所以，该理论的核心思想主要是委托人如何构建一套对高管能够形成有效激励的激励机制，以减轻二者之间的代理问题，从而减少代理成本，进而提升公司绩效。

企业会产生委托代理问题，主要有以下两个方面原因：（1）委托人与代理人之间的利益并不完全趋同。在现代企业里，公司股东是委托人，追求的是企业价值和自身财富的最大化，高管人员是代理人，只是管理者，不拥有企业剩余索取权，所追求的是个人利益最大化。因此，他们之间的目标函数并不完全趋同，管理人员可能为了实现自身效用最大化而损害股东的利益。（2）二者之间信息不对称。高管是企业的管理者，负责公司的经营管理，掌握着公司运营和发展更多和更全面的信息，而股东是公司的所有者，对公司的日常管理与发展并不了解，因此股东与高管之间存在着信息不对称的情况，股东很难判断企业绩效的提高是源于高管的努力还是其他方面的原因。股权激励制度能够有效地解决委托代理问题，一方面是因为通过让高管们持有一定公司股份，参与企业的剩余收益分配，成为企业的所有者使其个人利益与股东利益趋向一致，以此减轻代理问题，从而减少代理成本，进而提升公司绩效；另一方面是因为股权激励机制能够降低信息不对称性，减轻代理问题。在有效的资本市场里，股价可以作为反映高管努力程度和敬业程度的信号，最大化地激励高管为了实现股东利益最大化而努力，不断提升企业绩效。因此，以股权为基础的高管激励机制——股权激励机制能够对高管人员起到有效的激励作用，进而减少代理成本，提升公司绩效。

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第 3 章  创新型企业股权激励实施现状分析 ................. 21

3.1  创新型上市公司股权激励的发展概况 ............. 21

3.1.1  创新型上市公司股权激励的总体情况 ..................... 21

3.1.2  创新型上市公司股权激励的具体情况 .................. 23

第 4 章  创新型企业高管股权激励效应的实证分析 ..................... 28

4.1  研究假设 .................... 28

4.1.1  股权激励与代理成本 ................. 28

4.1.2  股权激励与企业绩效 ................ 28

第 5 章  研究结论与政策建议 .................. 39

5.1  研究结论 .......................... 39

5.2  政策建议 ............................ 39

第 4 章  创新型企业高管股权激励效应的实证分析

两权分离导致了代理问题，增加了代理成本，使得企业完善公司治理结构的需求日益强烈。随着市场经济的发展，我国资本市场不断完善，其有效性不断增强，以及一系列相关法律法规的出台，为上市公司实施股权激励提供了法律保障。那么，作为创新型国家建设的主体创新型企业高管股权激励与企业绩效之间到底是什么关系呢？股权激励又是否能够减轻代理问题，降低代理成本呢？本文以2010 年以来创业板上市公司为样本，运用实证分析方法对股权激励效应进行研究。

4.1  研究假设

4.1.1  股权激励与代理成本

根据委托代理理论，代理双方都属于理性经济人，各自的行为目标均是追求自身利益最大化，因此，当他们存在严重利益冲突和信息不对称的时候，代理问题随之产生，增加了企业的代理成本。Jensen 与 Meckling（1976）提出，，构建经营者的激励机制是为了减轻企业的代理问题，从而减少代理成本。最优契约理论认为，股权激励作为一种长期激励方式，能够有效解决公司治理中的代理问题。一方面，通过实施股权激励能够使高管人员的目标函数与股东的趋向相同，拥有企业所有权，参与企业剩余收益的分配，进而可以减少代理成本；另一方面，股权激励可以降低代理双方的信息不对称程度，减少代理成本。但管理层权利理论却提出了另一种完全相反的理论，即股权激励并不能很好地减轻代理问题，反而会增加代理成本。Fama 与 Jensen（1983）首先提出了“防御战壕假说”，指出代理成本会随着高管人员持股的增加而增多，因为随着持股的增加，他们在公司的地位就越巩固，过高的权利使得他们很容易为了自身利益而损害股东利益，增加代理成本，进而降低企业绩效。结合这两种理论，可以发现随着股权激励程度的加强，企业代理成本可能存在先下降后上升的曲线关系。据此，本文提出如下假设：

假设 1：创新型上市公司代理成本与股权激励行为存在负相关关系。

假设 2：创新型上市公司代理成本与股权激励水平存在 U 型关系。

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第 5 章  研究结论与政策建议

5.1  研究结论

本文选择了 2010 年至 2013 年间创业板相关数据为样本，运用实证分析方法从代理成本与经营绩效两个角度对股权激励实施效应进行研究，验证了代理成本、公司绩效与股权激励行为和激励水平之间的关系，得出如下结论：

（1）股权激励能够有效减轻代理问题，降低企业的代理成本。实证结果显示，创新型上市公司代理成本与股权激励行为显著正相关，与股权激励水平呈 U型相关。这表明，创新型上市公司实施股权激励有助于减轻代理问题，降低代理成本；当股权激励水平在 0-3.38%之间时，企业代理成本随股权激励水平增加而下降，当股权激励水平大于 3.38%时，企业代理成本随股权激励水平增加而上升。

（2）股权激励能够有效激励高管，进而提升公司绩效。实证结果显示，创新型上市公司经营绩效与股权激励行为具有正向关系，而与激励水平存在倒 U型关系。这表明，创新型上市公司股权激励的实施，有助于提升企业绩效；当股权激励水平在 0-2.87%之间时，企业绩效随股权激励水平增加而上升，当股权激励水平大于 2.87%时，企业绩效随股权激励水平增加而下降。

（3）现阶段，我国上市创新型企业高管股权激励水平较低，50%以上的企业股权激励水平低于 3%。结合实证结果可以发现，处于该区间股权激励水平的企业，其代理成本随着股权激励水平的增加而下降，企业绩效随着股权激励水平的增加而上升。因此，目前我国创新型上市公司能够通过股权激励对高管形成有效的激励，充分发挥他们的积极性和创造性，以激发其人力资本存量，促进创新型企业可持续发展。

参考文献（略）