我国分级基金现行制度的改进建议

第一章  绪论

第一节 研究背景

国内学者对分级基金进行了一定程度的研究。金列(2009)认为，分级基金指的是按照基金的份额分层设计基金，把基金划分成两种以上的基金组合，根据基金的层次不同给予相对应的基金份额。分级基金的这种杠杆化设计突破了国内契约型基金不能使用杠杆交易的制度，是我国第一个杠杆化的基金产品，给投资者提供了更大的选择空间。

罗忠洲和邱虹宇(2012)重点研究了英国分割资本信托，但是只介绍了国外的分级基金，没有和国内的分级基金做分析对比。其他研究分级基金的学者也只是集中介绍极个别的分级基金，没有系统性总结整个基金市场。

本文在收集了大量的市场信息以后，分析和总结了国内的分级基金市场。首先概述了分级基金的概念和特性，然后介绍了我国分级基金的发展历程和产品特点，然后将我国的基金市场和英国的分割资本信托做了对比和分析，并从中总结出经验，为改进我国现行的分级基金制度给出了一定的启示。最后针对我国分级基金现行制度存在的问题，并给出了相关的改进建议。

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第二节 研究目的及其意义

现阶段，主要是券商在研究分级基金，他们主要是针对某一只或者是某一类的分级基金，分析其在特定的时间和行情下的现状，并给出相对应的投资策略。截止目前，还没有全面分析和讨论分级基金的研究，而且在估值分级基金时，他们采取的估值方法也是多种各样，因此，对同一只分级基金的估值也存在着很大的差异。现阶段，对于分级基金的市场研究还刚刚起步，在不理性的情况下，理论严重脱离了实际，对于投资者没有太多的指导意义。本文基于这种背景，从整体上分析分级基金，帮助投资者全面认识分级基金，并且作为投资者研究分级基金的参考标准，引导投资者从某几个点研究和分析分级基金，而且本文还分析了我国分级基金的现状和存在的问题，并结合国外分级基金的做法和国内分级基金的具体情况给出了一定的改进建议，分析和探索我国分级基金未来应该改进的地方。

是基于目前的这种背景，本文将首先概述了分级基金的基本概念和特性，然后分析了我国分级基金的现行制度，最后指出了我国分级基金现行制度存在的不足之处，，最后给出了相对应的改进建议。文章的主要框架结构如下:  

第一部分:绪论：主要阐明本文选题的背景，研究的目的和意义，简要说明本文的研究思路和论文的框架，并指出本文的创新点。    

第二部分:阐述了分级基金的基本概念，详细说明了分级基金的含义，分类方式和具体的分类情况，分析了分级基金的杠杆设计原理；然后分析了分级基金的特性，从独特募集方式、份额转换设计和折算条款设计三个方面进行分析。

第三部分:主要分析了我国分级基金的现行制度，主要从我国分级基金的发展历程和我国分级基金机制两个方面进行分析。在分析我国分级基金的发展历程时，主要阐述了我国分级基金的发展历程及产品特点，我国分级基金对市场的作用和国外分割资本信托对我国分级基金发展的启示；在分析我国分级基金机制时从分级基金运作机制、分级基金的风险收益和杠杆机制和分级基金套利机制三个角度进行分析。

第四部分:主要总结了我国分级基金的现行制度存在的不足，主要表现为券投资基金的治理结构存在不足、证券投资基金的监管体制存在弊端、高杠杆率下出现了连续的流动性丧失、极端情况所产生的下折风险和分级基金套利机制存在滞后性五个方面，并针对每个方面进行了详细的阐述。

第五部分：对我国分级基金的现行制度提出了对应的改进建议，例如完善证券投资基金治理结构、加强证券投资基金监管制度建设、加强对流动性和杠杆率的管理、下折风险管理和实现分级基金套利机制的即时性。

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第二章  分级基金的基本概念及特性

第一节 分级基金基本慨念

分级基金还可以称为“结构型基金”，指的是在同一个投资组合之下，分解基金的收益或者是净资产，分成两级或者是多级风险收益不相同的基金种类。分级基金的主要特点就是把基金产品划分成两类份额，并且对收益使用不对等的分配方式。通过研究已经成立以及正在发展的分级基金，我们一般可以将其分成两种，一种是低风险的收益端子基金，也就是约定好基金收益的份额；一种是高风险的收益端子基金，也就是使用杠杆份额。分级基金可以在场内进行认购、申购和赎回，即在交易所内由具备基金代理和销售相关资格的证券公司里面进行交易；另外，分级基金也可以在场外进行认购、申购和赎回，即在基金管理人的直销机构和代销机构专门办理基金业务的场所进行交易。分级基金的两类份额成功上市以后，投资者可以选择在证券公司进行基金交易。

一、分级基金含义

分级基金是一种证券投资基金，它将基金的收益按一定的比例进行分配，分成预期收益和风险不同这两类份额，并且把其中的一类或者是两类份额上市交易。把基金的基础份额划分成两类份额：预期风险及预期收益都比较低的，并且优先分配收益的 A 类份额；预期风险及预期收益都比较高的，并且次优先分配收益的 B 类份额。和其他结构化的产品一样，B 类份额支付给 A 类份额利息，借用 A 类份额的资金来扩大收益，因此具有一定的杠杆特点。给 A 类份额约定好收益，然后把 A 类份额基金的本金和预期收益扣除以后，其余的资产都归类为 B 份额，B 类份额的总资产净值就亏损的上限，并且持有 B 份额的人承担亏损。B 份额的净值随着基金基础份额的总体净值上升而上升，成正比例关系。 根据设计机制的不同，基金两类份额的拆分比例也不一样。如果 A 份额获得的收益比例高于 B 份额，那么意味着低风险收益的基金份额数量比高风险收益的基金份额数量多，发售的对象多是低风险投资者。如果 B 份额获得的收益比例高于 A 份额，那么意味着高风险收益的基金份额数量比低风险收益的基金份额数量多，发售的对象多是高风险投资者。例如:国泰优先份额/国泰进取份额=1/1；同庆份额 A/同庆 B 份额=1/15；申万收益份/申万进取份=1/1；合润 A 份额/合润B 份额=2/3；银华稳进份额/银华锐进份额=1/1。

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第二节 分级基金特性

一、独特募集方式

分级基金可以在场内和场外进行认购或者是申购和赎回交易。场内的认购交易由深圳证券交易所内具备代销基金业务资格的证券公司进行，场外的交易由基金管理人直销机构、代销机构、办理基金销售业务的营业场所来办理，或者是按照基金管理人直销机构和代销机构提供的其他方式进行办理。截止目前，分级基金主要有两种募集方式。一种是分开募集，一种是合并募集。一般情况下，分开募集只适合债券型分级基金，合并募集指的是等待基金发售活动结束以后，场外认购的全部份额都确认为本分级基金的基础份额;场内认购的全部份额按照一定的比例确认为 A 类份额和 B 类份额。这种募集方式能够降低投资者在转换份额过程中存在的潜在成本及风险。分级基金的两类份额上市以后，投资者能够在证券公司进行交易。 

二、份额转换设计

有一部分的分级基金有配对转换的机制，也就是场内份额的实行拆分和合并。拆分场内份额指的是投资者把持有的母基金份额根据两类份额已经约定好的分配比例，拆分成基础份额及高风险份额。合并场内份额指的是投资者把持有的基础份额和高风险的子基金根据约定好的比例合并在一起变成母基金份额。因为信息不对称及进取份额的杠杆效应，大多数情况下回出现折价或者是溢价的现象，为实现套利提供了一定的条件，通过这种机制能够把价格回归到价值的附近，保障基础份额在整体上没有太多的折价和溢价。

三、阀值设定

低风险的基金份额按照约定，预期收益具有保障性，在基金的整体收益比较低的情况下可以优先分配基金收益，这个基础的收益率就是“阀值”，净值日结算的时候，首先结算基础份额的净值，保障低风险投资者的约定收益；当高风险份额的净值跌破了设定的极限阀值时，两类份额基金共同承担风险，约定的日收益不计入基础份额的净值中；当高风险的份额重新上升到极限阀值上面的时候，超过阀值的部分优先弥补给基础份额在前期没有计提的收益，优先保障基础份额的净值结算机制，实现基础份额的低风险性。在低于阀值和高于阀值两种不同的情况下，分级基金的杠杆比率也不相同。杠杆比率和杠杆比率变化的阀值是高风险份额基金判断其投资价值的主要根据，分级基金的净值一旦下跌触动到阀值，就会引发基金的到点折算。

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第三章  我国分级基金的现行制度不足 .........................24

第一节  证券投资基金的治理结构存在不足................24

一、基金管理公司的法人治理结构存在着严重的问题...............24

二、基金托管人缺乏责任感......................24

第四章  我国分级基金的现行制度改进建议.........33

第一节  完善证券投资基金治理结构.............33

一、完善独立董事制度..............................33

二、契约型基金要实行独立委托人制度.........................34

第五章  结论............41

第四章  我国分级基金的现行制度改进建议

第一节 完善证券投资基金治理结构

从形式上看，  我国契约型证券投资基金是依  照《  证券投资基金契约》  ， 由基金托管人、管理人以及持有人在信托法律关系的基础上共同设立的，关于基金三方制衡治理的一种机制。但是托管人并没有履行他的职责，管理公司在治理上也存在缺陷，持有人会议也缺乏操作性，这就导致我国基金没有实现互相制衡的局面。只有不断完善国内关于基金、证券投资相关的制度，才能促进基金行业的稳健发展，才能维护持有人的利益。

一、完善独立董事制度

虽然从长远来看，基金持有人与管理公司的利益都是相同的，都是想达到资产规模最大化的目标，但是管理公司的经理、小股东、大股东他们在公司的地位和扮演的角色都不一样，因此，他们的利益也不尽相同。因此，管理公司一定要妥善处理好经理、小股东、大股东他们之间存在的利益冲突，要协调他们之间的关系，真正让管理公司在整体上实现小姨最大化，只有这样才能间接维护持有人的利益。美国把董事会人员由原来的百分之四十提高到了百分之七十五，目的就是为了防止大股东控制董事会，这在很大程度上提高了董事会的独立性。

最近基金行业出现了一些丑闻，在这之后，为了让董事会进一步发挥其职能，对董事会的主席进行了相关的规定，要求必须要是独立人士才能担任董事会主席，我国管理公司也可以借鉴这种制度，在董事会之下建立相关的薪酬委员会、治理委员会以及审计委员会，这在很大程度上可以保证董事的独立性，而且还能建立制衡机制和内部控制机制。

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第五章  结论

分级基金是我国资本市场上的一只新型的结构化产品，因为同时满足了偏好低风险低收益投资者和高风险高收益投资者的需要，所以深受投资者的喜爱。偏好低风险的投资者可以选择低风险的优先份额来进行投资，获取分配的基准收益，而偏好高风险的投资者可以选择高风险的份额来进行投资，获取预期的高收益。持有高风险份额基金的人向持有低风险份额基金的人融资，从中获取投资杠杆，对于低风险的投资者来说可以得到对应的融资利息，所以以资产组合理论及风险隔离制度为基础设计出来分级基金的杠杆。分级基金具有独特的特性，主要表现在募集方式独特，设计了份额转换机制，设定了阀值，设计出了折算条款等四个方面。

我国的分级基金经历了三代发展历程。第一代分级基金是半封闭式运作，以2007 年的 7 月发行的国投瑞银瑞福分级股票型证券投资基金为代表；第二代分级基金时全封闭式的运作，以 2009 年 5 月发行的长盛同庆，2010 年 2 月发行的国泰估值优势，2010 年 9 月发行的富国汇利，2010 年 10 月发行的大成景丰为代表；第三代分级基金是开放式的运作，以 2009 年 10 月发行的国投瑞银瑞和沪深300 为代表。我国现有的分级基金分为封闭式和开放式两种运作方式。封闭式分级基金把基金份额分成低风险低收益和高风险高收益两种风险收益不同的基金份额，封闭期到期的时候，两类份额根据约定的比例分配收益。开放式的分级基金分场内和场外种。场外只有基础份额，场内的基础份额可以划分成低风险低收益的 A 类份额和高风险高收益的 B类份额，基金合同成立以后，所有的基础份额都可以进行日常的申购和赎回交易；分级成两类份额的基金可以在交易所进行上市交易。开放式分级基金运用了份额配对转换业务，将场内的份额进行分拆和合并为投资者创造了一定的套利机会。分级基金使用了杠杆设计，分级基金的杠杆分为初始杠杆、净值杠杆和价格杠杆三种。

从上文的分析情况来看，当前我国分级基金的现行制度还存在着很多不足，比如券投资基金的治理结构不合理，证券投资基金的监管体制存在一定的弊端，高杠杆率下出现了连续的流动性丧失，极端情况所产生的下折风险等四个方面，因此，我们应当从完善证券投资基金治理结构，加强证券投资基金监管制度建设，加强对流动性和杠杆率的管理，加强对下折风险的管理等方式来改进我国的分级基金制度。

参考文献（略）