基于延迟实物期权的私募股权投资企业价值评估研究

第 1 章 绪论

1.1 问题的提出

1.1.1 研究背景

私募股权投资起源于 19 世纪 40 年代的美国，作为一种投资方式，其在欧美等发达国家已经发展的相当成熟，在美国，， 原来的银行贷款、上市融资、私募基金三大主渠道的排位已经产生重大变化，私募股权投资已经成为仅次于银行贷款的第二大融资渠道。在我国，私募股权投资还只是刚刚起步，法律法规还不健全，这是在这一领域进行创新的最好时期。随着我国经济的发展，国内诸多企业具有较大的融资需求，加之，相关政策法规的支持，如 2007 年《新合伙企业法》的施行，2009 年创业板的开板，2015 年核准制向注册制的转变等均为私募股权投资业的发展提供了良好的契机。2009 年和 2010 年中国市场上的私募股权投资金额分别达到 1584.73 亿元和 1424.99 亿元，之后，随着经济状况的好转，中小企业融资需求减少，私募股权投资金额有所下降，2014 年，在中国市场上，私募股权的投资金额仍达到 1264.65 亿元水平。随着私募股权投资业的发展，除了国际市场上的一些知名的私募股权投资机构，诸如淡马锡、高盛、花旗等，我国也涌现出了一批本土知名投资机构，如阿里资本、华平资本。

私募股权投资行业的快速发展引起了国内外诸多学者对其进行研究和理论层面的探讨。通过阅读国内外相关文献可以发现，学者关于私募股权投资的研究主要体现在私募股权投资的定义、运作流程、项目筛选、退出模式等几方面。对于私募股权投资中的价值评估的问题则研究较少，而将时机因素纳入价值评估的研究更少。投资实践中企业价值评估关系到投资人和标的企业的切身利益，而在现有的私募股权投资企业价值评估实践中大多运用传统的价值评价方法，运用传统的价值评价方法对具有低不确定性的企业更为适用，因此，将传统的价值评价方法运用于私募股权投资中的企业价值评估具有较大弊端。如何依据投资标的企业的特点，对标的企业进行全面、科学合理的评价是促进 PE 发展的重要经济技术手段，也是 PE 价值评估实践的必然需求。

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1.2 国内外研究综述

国外的私募股权投资兴起较早，国外学者对其已经有了较为深入的研究，并建立了完整的私募股权投资理论体系。从 1970 开始，国外学者就对私募股权投资理论进行研究，研究领域主要涉及私募股权投资的契约关系、私募股权投资的作用研究、私募股权投资的组织形式、私募股权投资的退出机制等方面。由于私募股权投资在我国的发展历史较短，我国学者对其才有 10 多年的研究。研究的方面也多集中于基础性问题，如 PE 的运作流程、PE 的特征、PE 退出时的法律制度环境等，对于 PE 中的企业价值评估问题的研究则相对较少。

1.2.1 国外研究现状

私募股权投资业兴起于美国，后进入欧洲。而今，美国和欧洲市场上的私募股权投资发展已经较为成熟。国外学者对私募股权投资进行研究时一般以这两个地域的私募股权投资产业为研究对象，总结其发展历程和经验。这些研究不仅完善了私募股权投资的理论体系，更为私募股权投资业的发展提供一些指导。

1.2.1.1 私募股权投资的定义研究

私募股权投资基金是指以非公开方式向特定投资者募集，由基金托管人托管，基金管理人管理，对具有融资意向的非上市公司进行权益性投资的一种投资方式。私募股权投资应与私募基金区别开来，私募基金又称为地下基金，是所有以非公开方式募集的基金的统称。按基金的投资标的的不同又可划分为私募证券投资基金、私募股权投资基金、私募房地产投资基金等。显然，PE 属于私募基金的一种。私募股权投资基金和私募证券投资基金也亦混淆，但两者存在着实质性区别。私募股权投资基金的投资标的是具有融资意向和广阔成长空间、良好发展潜力的非上市企业，投资的方式大多为股权投资，因此，属于一级市场的投资范畴。而私募证券投资基金的投资标的是证券及其他金融衍生工具，因此，属于二级市场的投资范畴。

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第 2 章私募股权投资理论基础

2.1 私募股权投资的理论基础

2.1.1 私募股权投资的内涵与特征

私募股权投资是通过非公开募集的方式，向资金实力雄厚、具有一定的风险识别和承担能力的机构和个人募集资金，由基金托管人托管，基金管理人管理，以股权的形式对具有融资意向的非上市企业进行投资，并通过投资后管理对企业价值进行提升，最后通过公开上市、股权回购、并购的方退出，实现投资获利的一种资金运作方式，其具有以下特征：

（1）资金募集具有非公开性和广泛性 私募股权投资机构主要通过非公开形式募集基金，资金的募集对象为富有个人和少数的机构投资者，并且基金的买入和卖出均是交易双方通过私下协商进行。关于基金来源的广泛性的研究，吴江(2010)学者的研究表明：我国当前的基金来源和国外的资金来源具有较大差异。在美国，养老金是 PE 投资基金的主要组成部分。在日本，基金的资金来源则主要是银行资金。而在我国当前的私募股权投资基金来源中，扣除海外资金，基金的筹集一半以上来源于政府和企业。可见，政府和企业的资金是我国 PE 基金的构成主体。

（2）高风险、高收益并存 PE 投资的高风险主要体现为被投资企业发展前景的不确定性和退出的低概率性。私募股权投资的标的企业大多数是中小企业，面临着市场和技术的不确定性，经营风险较大。在退出方面，Gompers 指出，私募股权投资的成功率仅为 10%左右。

（3）权益投资和投资管理支持 除了夹层资本这种债券投资方式外，私募股权投资者采用股权投资方式为融资企业提供资金支持，常见的投资工具有普通股、可转债和可转股。私募股权投资与一般的权益性投资的显著不同是私募股权投资后投资者对企业进行的投资管理活动，投资者通常指派专业人员到标的企业的董事会任职，参与标的企业的重大经营决策，派驻专业的管理人员为企业提供人力资源、财务结构等方面的支持和管理，以期实现企业价值的增值，在投资时获得更好的收益。

（4）期限较长、流动性差 私募股权投资的时间一般为 3-5 年，有的甚至更长，属于中长期投资。私募股权投资属于一级市场投资，因此缺乏一般是投资方与融资方协商达成交易，由于缺乏公开的交易平台，私募股权投资者一般只能通过公开上市、股权回购、并购和破产清算实现退出，从这个角度来看，私募股权投资的流动性较差。

（5）信息不对称 鉴于私募股权投资者投资的标的企业一般处于企业生命周期的早期，此阶段的企业具有成立时间短，业绩、财务状况等方面缺乏详尽的记录，同时由于其是非上市企业，此方面的数据非公开，因此信息的不透明导致了投资者不能有效的评估被投资企业的经营状况和风险状况。信息不对称导致委托代理问题的产生。在私募股权投资机构进行项目筛选时，由于投资者不能完全了解被投资企业的信息，容易引发投资前的逆向选择和投资后的道德风险问题。当投资人不能依据所掌握信息对企业价值进行准确评估时，就可能给投资者带来很大风险。

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2.2 企业价值的理论基础

2.2.1 劳动价值论

劳动价值论起源于威廉配第，由李嘉图进一步深化，由马克思将其发展成熟的理论。该理论的基本观点是劳动创造价值。将马克思的劳动价值论运用于企业的价值评估时，我们可以把企业看成一种商品，但是，由于企业交易的稀少性和个别性导致其很难其价值很难用社会必要劳动时间衡量，根据劳动价值理论，在私募股权投资的在评估实践中，我们只能将企业看成可交易资产的组合，按照单项资产价值加和的方式评估企业的价值，这本质上是成本法。由此看来，劳动价值论是成本法的理论基础。

2.2.2 资本价值理论

资本价值理论是现代西方经济学的主流价值理论，相比劳动价值理论，资本价值论扩大了创造价值的要素范围，该理论认为，不仅活劳动能创造价值，死劳动诸如实物资本、无形资本、人力资本和资源资本等也能创造价值。因此，按照该理论，企业的价值由实物资本的价值、无形资本的价值、人力资本的价值和资源资本的价值构成。按照该理论，企业所具有的所有资本所创造的价值将表现为企业将来的盈利能力，因此，企业的价值是企业未来盈利的现值之和。因此，资本价值理论可以看成收益法的理论基础。

2.2.3 均衡价值论

均衡价值论由马歇尔为代表的新古典经济学派提出，其基本观点是供求决定价值。在该理论中，马歇尔将交换价值直接等同于价值，市场具有价值发现的功能。按照该理论对企业价值进行评估时，企业在市场上的交易价值即为企业的价值，按照该理论对企业进行价值评价，鉴于标的企业的不可交易性，我们可以用代表企业价值的某项财务指标乘以可比公司的财务比率得到公司的市场价值。因此。均衡价值理论是市场法的理论基础。

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第 3 章 延迟期权企业价值评估模型的构建................21

3.1 延迟期权的可行性分析...................21

3.1.1 标的企业的不确定性........................21

3.1.2 投资的不可逆性.................21

3.1.3 传统评估方法评述....................22

3.1.4 延迟期权的有效性分析................24

第 4 章 延迟实物期权模型的应用研究...............31

4.1 公司概况.....................31

4.2 企业价值影响因素分析........................32

4.2.1 医疗保健行业发展前景分析..............32

4.2.2 公司核心技术分析....................34

4.2.3 管理团队素质..................34

第 4 章 延迟实物期权模型的应用研究

4.1 公司概况

A 公司是专业从事医疗器械研发、制造和销售的国家高新技术企业，公司主要生产销售一次性无菌医疗器械产品，公司生产的医疗器械可以分为注射类、输血输液类、留置导管类、血液净化类和其他类。公司的产品畅销全国的绝大多数省、市、自治区。2010 年公司商标被国家工商总局认定为"中国驰名商标"。公司先后获得四十多项专利，自主开发并上市的多个产品获得了国家级和省市级奖项，如：一次性使用安全自毁式无菌注射器和静脉留置针等列为国家重点新产品和省重点新产品。公司建立了标准的质量管理体系，全面展开产品的质量管理。公司连续多年被评为江西省先进非公有制企业和质量管理先进单位。如今，公司正朝着"创最具信赖与合作价值的世界一流企业"的宏伟目标奋勇前进。

公司生产的医疗器械详细分类如下： 注射类 35.65%，输液输血类 34.75%，留置导管类 12.68%，血液净化类 13.14%，其他类 3.79%。如图 4-1 所示：

现公司投资 3200 万于云南兴建一子公司，生产医疗器械，来开拓该公司在我国西南地区的业务市场。根据商业计划书，在当前市场环境下，若公司建成，年营业收入可达 1592 万，因资金短缺，现欲向私募股权投资者融资。经调研得知，母公司和子公司间的管理及技术人员将实现资源的共享。

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结论

本文在学习国内外相关文献的基础上，基于柔性价值视角的企业价值评估理论，对影响企业价值的因素进行识别，在此基础上，对实物期权二叉树模型进行改进，建立了延迟实物期权价值评价模型，得到以下结论：

（1）文章基于柔性价值视角的企业价值评估理论，对影响企业价值的因素进行识别和分析，得出管理团队素质、企业核心技术状况、商业模式、行业状况、投资时机是影响企业价值的重要因素，为私募股权投资者初步进行标的企业的价值判断提供了标准。

（2）在因素识别的基础上，通过分析标的企业面临的市场的不确定性和私募股权投资的不可逆性，并对传统的价值评估方法进行评价，指出传统价值评价方法不能捕捉市场的不确定性和投资时机灵活性的价值这一弊端。文章在改进实物期权二叉树模型的基础上建立延迟实物期权模型，弥补了传统的价值评价方法的缺陷，延迟实物期权模型能够更加全面的对企业价值进行评估，因此，延迟实物期权模型的建立不仅完善了私募股权投资理论，更为企业价值评估实务提供方法借鉴。

（3）运用延迟实物期权模型对拟投资企业进行价值评估，并与传统的价值评价结果进行比较，得出以下结论：运用延迟实物期权模型评估出的企业价值高于传统的价值评价方法评估出的企业价值，高出的部分即为期权的溢价，这也说明了等待具有价值；对于净现值为负的企业，按照以往的投资规则，投资者将不予投资，在考虑等待的价值的前提下，投资者有对其进行投资的可能，具体投资与否将取决于市场未来的发展状况。因此，延迟实物期权能够更加充分的挖掘投资机会；延迟期权模型将传统价值评价条件下的营业收入临界点扩展成营业收入投合边界线，并且，营业收入的投资临界水平值有所提高，这说明延迟等待的机会减小了投资者当前的投资动机。

参考文献（略）