上市公司控制权转移对公司绩效影响的实证分析

第 1 章 绪论

1.1 研究背景
早期，我国的上市公司并购重组存在很多问题，证券市场发展史较短，对上市公司重组的作用认识比较表面，，相应的法制法规也不健全，并购重组缺乏法律上的可操作性；股权结构特殊，很多公股并没有在二级市场流通，二级市场上流通的股份难以实现对公司控股，加上金融体制的制约，并购得到金融机构的支持更是困难。但是 2005 年开始的股权分置改革，完善了我国资本市场的运行基础，也推动了控制权转移市场的发展，那么企业的内部调整对于中国证券市场而言，是否能够起到西方国家所认可的效果还是一个值得考究的问题。据相关统计结果显示，发生控制权转移的中国上市公司，其所带来的市场表现并不如人意，但也有少数转移控制权后绩效呈现上升趋势的案例。中国证监会实施的《上市公司收购管理办法》已经对“实际控制权”作出明确的界定：名义上的第一大股东、或者是持有和控制上市公司表决权达到 30%的，除非有相反的证据表明有股东持有或表决权超过自己；能够决定半数以上董事会成员的；行使和控制表决权超过名义上第一大股东的，都视为具备了上市公司的控制权。理论上来说，控制权转移能够促进控制权市场的优化社会资源配置作用，可以给目标公司带来收益，但解释不了我国证券市场出现的不尽如人意的现象，与西方国家不太相似的原因有可能是因为我国的控制权转移市场的产生带有我国证券市场特殊环境的特点。因此，对上市公司控制权转移进行深入研究，具有重要的理论与实践意义。
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1.2 研究意义
本文研究的意义在于，第一，国外学者对并购的绩效研究已经有很多相关文献了，但我国的控制权市场尚处于发展阶段，希望能从目标公司的控制权转移以后，股权性质、结构、制衡等伴随的总经理变更、董事长更换来研究控制权转移对企业绩效的影响。第二，公司控制权是公司治理的核心，不管从微观还是宏观的角度来说，控制权的转移对公司都有很大影响，研究公司控制权对企业绩效的影响对完善我国公司治理、提高公司资本市场运作效率有着很重要的意义。我国经济正处在稳定上升的状态中，许多经济主体的示范作用愈加明显，公司不断扩大自身规模或者实现多元化经营等来实现其发展的目的。但是，最近大量案例反映我国上市公司治理及市场机制出现了不容忽视的严重问题，对证券市场起步较晚的我国来说，企业内部调整对中国证券市场却无法得到西方国家所认可的效果，因此，控制权转移能否为我国企业及整个资本市场带来效益，是我国学者亟待研究的问题。
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第 2 章 文献回顾

2.1 控制权转移对企业绩效影响的国外研究现状
Jesen 和 Ruback(1983)总结了 1983 年前研究美国控制权转移收益问题的 13篇研究文献，证据表明企业接管产生正收益，目标公司股东受益，收购企业股东没有损失①。Bradley,Desai,and Kim(1988)则在考虑了并购历史发展的基础上对 1963 年—1984 年发生的 236 起成功的要约收购按照时间进行了阶段性分组。目标公司股东的异常收益在 1963 年 7 月—1968 年 6 月为 19%，1968 年 7 月—1980 年 12月为 35%，在 1981 年 1 月—1984 年 12 月为 35%②Agrawal,Jaffe,Mandelker(1992)发现控制权转移后公司的绩效出现恶化，收购企业的股东财富在兼并后的 5 年内损失了 10%。Healy,Palepu 和 Ruback(1992)等对并购方股东的短期收益作的研究得出了超常收益为负的结论，Healy、Palepu and Ruback(1992)研究了 1979 至 1984 年美国规模较大的 50 起并购活动对公司经营业绩的影响，发现目标公司在被兼并后现金流量和其他财务指标显著提高③。Meeks(1997)对发生在英国 1964—1971 年间的 233 个控制权交易的样本公司进行了研究，结果发现控制权转移后收购公司的总资产收益率(ROA)呈递减趋势，并在控制权发生转移后的第五年达到了最低点④。Parrino&Harris(1999)年研究了 5 年内发生的 197 起控制权转移的企业，发现控制权转移后企业的经营现金流回报率显著得到提高，他们得出结论，控制权转以后实现了资源的共享，促进了规模经济的增长，实现了非正常收益⑤。
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2.2 控制权转移对企业绩效影响的国内研究现状
陈信元、张田余(1999)采用事件研究法研究了资产重组的市场反应及对公司价值的影响，他们发现股权的转让、资产剥离等非正常收益模型得到的股价在公告前呈上涨趋势，而随之又逐步下降，但股价却对公司的兼并收购没有出现这种现象。朱宝宪和王怡凯(2002)的研究结果总体上肯定了控制权转移对公司经营绩效的改善作用。孙铮和李增泉、崔学刚更进一步研究发现，不同类型的转移对企业的绩效影响是不一样的。朱琪，黄祖辉(2004)将 1997 年-2001 年的 282 起上市公司控制权转移公司作为研究对象，发现目标股东方的短期收益显著为正，长期收益显著为负，但总体的股东收益并未发现明显的改善②。陈昆玉、王跃堂(2006)在前人的基础上，分门别类地对国内上市公司的控制权转移对公司绩效的影响作出了研究，以 1997 年至 2000 年在 A 股市场发生控制权转移的上市公司为样本进行分析研究，发现在控制权转移后的 3 或 4 年里，样本公司的经营绩效得到了改善③。
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第 3 章 相关理论基础回顾......7
3.1 控制权及控制权转移的定义 ..........7
3.1.1 控制权的定义 ......7
3.1.2 控制权转移的界定 .......8
3.2 控制权转移相关理论 ....9
3.3 公司绩效研究方法综述 .......13
3.4 EVA 的优越性及其计算方法........15
第 4 章 上市公司控制权转移对绩效影响的实证研究.....18
4.1 控制权转移后影响绩效的因素分析及假设的提出 ........18
4.2 数据来源、样本选择、变量定义及模型构建 .......22
4.3 控制权转移前后企业绩效的配对样本检验 ...........23
4.4 控制权转移对企业绩效影响及其因素实证研究 ............26
第 5 章 结论及展望.......30
5.1 研究结论 ....30
5.2 相关政策建议 .....305
5.3 论文主要贡献、局限性及展望 ....32

第 4 章 上市公司控制权转移对绩效影响的实证研究

4.1 控制权转移后影响绩效的因素分析及假设的提出
在第二章中，我们已经进行了文献回归，国内外多数研究学者都发现，控制权的转移能够不同程度地提高企业绩效，由于各种因素的影响，国内外学者就该问题得出的结论并不一致。在这里，我们提出：假设 1：控制权转移对公司绩效能够产生正面影响。依据前述控制权转移的概念，我们可以将控制权转移理解成三个层次的转移，股东层次、董事会层次及管理者层次的控制权转移。这三个层次又分别表示为控股股东的变化，多数董事的变化及管理者的变动。这三个层次也可以概括为股权结构及管理者变动两个因素。很多文献研究都表明，这两个因素是影响控制权转移后企业绩效变化的最主导的因素。股权结构包括：第一大股东持股比例、控制权转以后第一大股东的性质、股权制衡度、控制权的转移方式、投资主体的股权性质等；而管理层变动则是伴随控制权转移的管理层变动。上市公司控制权的转移，往往都会伴随着管理层的变动，尤其是董事长和总经理的变动。这是很多学者都发现了的问题，例如张沛沛和夏新平(2006)等，他们都发现控制权的转移是影响高管变更的重要因素之一，两者存在密切的相关关系，目标公司在控制权发生转移以后，就会产生高频率的高管更替①。Manne(1965)提出，控制权市场有效性的表现之一就是识别出业绩不好的企业，并通过更换其高管来达到提高管理效率的目的。

结论

本文采用配对样本分析法，研究企业控制权转移前后企业绩效的变化及其影响因素，在得到控制权的转移能够改善企业绩效的前提下，再研究控制权转移以后影响企业绩效的因素。进行比较之后，采用了控制权转移当年与控制权转移前一年企业绩效的变化差作为研究对象，对股权结构和高管变更两大因素进行分析，并且得出以下结论。总体来说，控制权的转移能够达到改善企业绩效的目的，本文还发现这种通过控制权转移的方式，使企业绩效转好的情形只在短期窗口里比较显著，在长期窗口下并不明显。虽然不明显，但是与转移前的企业绩效相比还是有所提高。这一结论说明了我国控制权市场的有效性，能够为企业外部监督起到一定作用，使企业在市场这个大环境下，优胜劣汰。从回归结果来分析，控制权转移后，如果受让方是国有性质的话，对企业绩效的影响是负面的，造成这种结果的原因可能是国有企业管理人员利用职权之便，为自身利益最大化谋求私利，侵害其他股东的利益，所以受让方是国有企业会导致企业绩效降低。伴随着控制权转移的高层管理人员的变动，能够对企业绩效产生正面影响。这个结论在一定程度上证明了代理理论，说明企业中存在的代理问题能够通过控制权市场来制约和监督，但是不排除新的管理人员在对公司有所了解之后，会产生新一波的代理成本。因此，控制权转移使得高管变更进而提高企业绩效的作用，也可能只是短暂的。本文在对股东持股比例对企业绩效研究时，发现 Q 值和第一大股东持股比例分别对企业绩效会产生正面和负面的影响，但是股权制衡度的影响却不重大。
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参考文献（略）