基于要素密集度的上市公司融资结构研究

第 1 章  绪论

1.1  研究背景及意义

1.1.1  研究背景

上市公司融资规模快速增长、资本市场上融资方式日益多样化，使得上市公司的融资结构不断丰富，科学地选择融资结构对上市公司的可持续发展至关重要。特别是 2014 年在企业、政策和市场的共同作用下，A 股市场出现转折性的巨变。截至 2014 年底，中国上市公司已达 2592 家；沪深 A 股市值高达 37.11 万亿元，这比 2007 年牛市时的 32.26 万亿元还要高出 15%。而 2014 年中国的国内生产总值（GDP）为 63.65 万亿元，也就是说中国的证券化率已达 58.3%，比 2014 年的证券化率高出 18.2 个百分点。由此可见，中国证券化率提高的速度远远超过了经济增长的速度。（数据来源：《2014 年Ａ股市值年度报告》）。此外，2014 年，我国上市公司在境内市场筹资总额达 8397 亿元，比 2013 年增涨了 22.0%。全年社会融资规模为 16.5 万亿元，比上年减少 4.6%（数据来源：《2014 年国民经济和社会发展公报》）。可见，我国上市公司融资规模的增速远远超过社会融资规模总量的增速。在上市公司融资规模如此高速增长的环境下，上市公司融资结构必然发生变化，因此，有必要对其进一步深入研究，以增强上市公司融资结构的科学性、合理性。

科学的制定融资战略需要对影响上市公司融资结构的因素具有全面深入的了解，不仅要考虑宏观因素、微观因素，也要考虑中观因素。影响融资结构的宏观因素主要包括通货膨胀和实际利率等；微观因素主要包括公司成长性、盈利能力、经营风险等。然而，除了这些因素，在中观层面上，产业特性对上市公司融资结构也会产生一定的影响。因此，企业决策者要根据企业所属的产业类型采取相应的融资结构战略。

另一方面，关于产业特性对上市公司融资结构影响的研究并不完善，现有的究主要是从行业性质和产业生命周期特性进行的研究。并且上市公司的数量仍在迅速增长，融资规模更是不断扩大，现有的研究成果并不能满足所有上市公司的需求，因此学者们仍需要就产业特性这一角度进一步挖掘其对融资结构的影响，本文正是立足于此，研究产业的生产要素特性，即生产要素密集度与上市公司融资结构的关系。

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1.2研究内容和技术路线

1.2.1  研究内容

首先，本文要对要素密集度和上市公司融资结构相关理论进行分析，建立要素密集度与融资结构关系的理论框架。一方面，根据不同的理论研究需要，产业分类具有不同的方法。本文根据生产要素集约分类法，将产业根据要素特性分为技术密集度产业、资本技术密集型产业、劳动技术密集型产业、资本密集型产业和劳动密集型产业。另一方面，基于权衡理论和融资优序理论分析影响上市公司融资结构的主要因素。然后，在上述分析的基础上，研究要素密集度对上市公司融资结构影响的机理。

其次，对上市公司的要素密集度和融资结构进行度量，然后建立面板数据回归模型。首先从生产要素投入的角度用技术密集度指标和资本-劳动密集度指标来测量上市公司的要素密集度，进而用 stata 对中国主板、中小板和创业板上市公司分别进行产业聚类。然后，在此基础上，对不同股票市场以及同一市场不同产业的融资结构进行描述性统计分析。

最后，本文将构建一组包括公司规模、经营能力、偿债能力、盈利能力和成长能力等在内的融资结构主要影响因素对上市公司融资结构影响的多元线性回归模型，利用主板、中小板 2007-2014 年，创业板 2009-2014 年的面板数据以及 Stata计量软件进行检验和回归，分析主板、中小板和创业板上市公司融资结构的差异以及在同一市场中不同要素密集型产业融资结构的差异。从而明确要素密集度对上市公司融资结构的影响，为不同市场板块、不同产业类型的上市公司优化融资结构提供借鉴。

1.2.2技术路线 

本文整体的写作过程遵循提出问题、分析问题、解决问题的逻辑，首先依据研究背景和研究现状提出要素密集度与上市公司融资结构是有关系的，但是其具体关系还需要深入研究；然后从产业要素特性和融资结构理论两方面进行分析，并将二者融合，构建此问题研究的理论框架；从产业融资结构的描述性统计分析和上市公司融资结构实证分析两种方法具体分析因素密集度与上市公司融资结构的关系；最后进行对比分析得到结论。

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第 2 章  要素密集度与融资结构关系的理论分析

2.1 基于要素密集度的产业特性分析

2.1.1 要素

关于要素的概念，不同学科有不同的内涵和意义。其中，经济学所指要素一般是生产要素，即在进行物质资料生产过程中所必须的有形或无形的各种投入。在现代西方经济学中，劳动力、土地、资本、企业家才能、技术、信息均可作为相对独立的要素投入生产。但由于本文主要研究的是生产要素密集度与上市公司融资结构的关系，本文的要素密集度中的要素主要指影响融资结构的生产要素，，主要选取了劳动力要素、资本要素和技术要素作为研究对象。

2.1.2 要素密集度

要素密集度这一概念是赫克歇尔和俄林在要素禀赋理论中首次提出的，指生产一个单位某种产品所使用的生产要素的组合比例。当生产某种产品只使用资本和劳动两种生产要素时，要素密集度就是指生产过程中资本和劳动的投入比例。当生产 A、B 两种产品时，若 A 的资本和劳动比例大于 B 的资本劳动比率时，产品 A 为资本密集型产品，B 为劳动密集型产品。

要素密集度是用来表示生产在某方面的要素优势。通常应用于国际贸易理论中的比较优势理论，用来说明一个国家或地区在技术、资本、劳动术等生产要素的哪个方面具有比较优势，应重点发展一国或地区具有比较优势的产业。随着经济发展和技术进步，要素密集度被广泛应用于产业分类领域，按生产过程中对各生产要素的依赖程度，将产业划分为技术密集型产业、资本密集型产业和劳动密集型产业等，揭示产业的资源优势和生产力发展状况，在经济增长和经济发展等研究领域具有重要意义和不可替代的优势。

2.1.3 基于要素密集度的产业分类

2.1.3.1 要素密集型产业划分方法

根据投入生产要素的密集程度有两种对产业进行分类的方法：定性分类法和定量分类法。前者是通过观察实际生产过程，判断生产对哪种要素的依赖性更大；后者是通过要素投入指标判断生产对哪种要素的依赖性更大。定性分类比较粗略，相对来讲，定量分类的更具可靠性。

然而，目前并没有形成统一的产业定量划分的标准。一方面，要素密集度在产业间具有相对性；另一方面，要素密集度在产业间具有动态性，不同地区同一行业的企业可能被划分为不同的产业。对产业要素密集性质界定标准确定的方法主要有平均或加权平均值法、模糊聚类法、排序法和主观设定法等，其中平均值法是相关文献中主要采用的方法。

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2.2  上市公司融资结构相关理论分析

2.2.1 融资方式及融资结构分析

2.2.1.1  融资方式

融资方式是指企业获取资金的形式和渠道。根据不同的研究需要，有不同的融资方式划分标准，也就会有不同的融资方式类型。根据本文从要素密集度角度对上市公司融资结构研究的需要，将融资方式分为两大类，即内源融资和外源融资，外源融资又包括股权融资和债权融资。

根据资金来源的不同，融资方式可以分为内源融资、外源融资，根据资金产权关系的不同，可以将外源融资分为股权融资和债权融资。内源融资是指企业在生产经营过程中对原始资本的积累以及剩余价值的资本化。企业融资通常从内源融资开始，当内源融资不足时才会转而寻求外源融资。外源融资是指企业从企业外部经济体获得资本的方式，其中股权融资是指企业向股东筹集资金的方式，所获资金属于权益性资本；债权融资是指通过银行贷款、发行企业债权等向债权人筹集资金的方式，到期需要还本付息，所获资金属于债务性资本。

内源融资是企业发展的起点，是企业最可靠的资金来源，但其融资规模会受企业盈利能力和自身积累能力的限制。企业仅靠内源融资发展是不现实的，必须借助外部资金才能实现快速融资，满足企业的发展需要。随着资本市场的发展和完善，融资方式的多元化，外源融资已成为企业融资的主要方式，但不能忽略内源融资的重要性。如果企业内部资本积累不足，过于依赖外部资金发展，企业融资成本会增加，财务风险和经营风险也会随之增加，不利于企业的可持续发展。因此，上市公司要更加注重企业内部的资本积累。

外源融资为企业满足融资需求提供了便利，但同时也存在成本和风险问题。外源融资有较高的融资成本，企业进行股权融资时，要向中介机构支付融资费用，还要向股东支付股利；企业进行债权融资时，要承担利息费用，如果发行企业债券，还要承担中介的融资费用，因此，外源融资具有有偿性。此外，外源融资风险较高，其中，股权融资会产生交易风险；债权融资需要还本付息可能带来较高的财务风险。

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第 3 章 上市公司产业聚类及其融资结构的描述性分析 ................. 17

3.1  基于要素密集度的上市公司产业聚类 .................. 17

3.1.1  样本选取 .................. 17

3.1.2  上市公司要素密集度的测量 ..................... 18

3.1.3  产业聚类方法及上市公司产业聚类结果 ............ 19

第 4 章 要素密集度与上市公司融资结构关系的实证研究 ............. 27

4.1  上市公司融资结构与其影响因素关系的模型构建 ................ 27

4.1.1  样本说明及数据来源 ................... 27

4.1.2  变量的定义 .................... 27

4.1.3  面板数据模型的构建与选择 .............28

第 4 章 要素密集度与上市公司融资结构关系的实证研究

上文分析了主板、中小板和创业板及其各产业的融资结构，研究发现，要素密集度对上市公司融资结构是有影响的，但二者之间的关系又不是直接的、绝对的。为了进一步证实二者之间存在关系，研究这种关系是怎样产生的，本文将构建面板数据模型对要素密集度与上市公司融资结构的关系实证分析。

4.1 上市公司融资结构与其影响因素关系的模型构建

4.1.1  样本说明及数据来源

本文第三章进行产业聚类时已选取 2241 家沪深 A 股上市公司作为研究样本，在实证分析中我们将主板 1240 家上市公司、中小板 664 家上市公司、创业板 320家上市公司分别进行实证研究。其中主板和中小板使用 2007-2014 年、创业板使用2009-2014 年的面板数据作为研究对象。各个变量的数据均从 Wind 资讯中获得，对于部分不能直接获取的数据（如内源融资率、主营业务收入偏离均值程度等），本文将在 excel 中通过可直接获取的数据进行运算得到。

4.1.2  变量的定义

关于被解释变量，反映上市公司融资结构的指标有很多，为满足本文对不同产业融资结构分析的需要，我们选取如下三个指标从不同角度来度量企业的融资结构：

⑴  资产负债率指标

资产负债率=总负债/总资产，这是一个反映企业财务杠杆、评价财务状况、衡量债权人利益保障程度的指标。从资产负债率中可以知道企业权益资本和债务资本的相对比例。比值越大，说明企业越倾向于负债经营，企业的财务政策越激进，财务风险也就越大。当企业收益下降时，很可能出现利息支付困难、偿债困难的情况。但该指标过低，则说明企业未能充分利用财务杠杆，财务政策偏于保守。

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结论

本文为研究要素密集度与上市公司融资结构关系的问题，采用资源密集型产业分类法对上市公司进行产业聚类，通过分析要素密集型产业融资结构将要素密集度与上市公司融资结构联系起来。运用描述性统计分析方法从产业层面、运用面板数据实证分析方法从企业层面考察二者的关系。最后得到如下结论：

⑴  中国沪深 A 股主板、中小板、创业板具有不同的融资结构：主板市场上市公司的融资顺序为债权融资、内源融资、股权融资；中小板上市公司的融资顺序为内源融资、股权融资、债权融资；创业板上市公司的融资顺序为股权融资、内源融资、债权融资。

创业板存在严重的股权融资偏好，主板和中小板市场的融资结构经过长期的优化已经打破了我国长期存在的股权融资偏好。虽然尚未能符合融资优序理论，但存在着向西方国家成熟市场条件下的融资结构发展的趋势。

⑵  主板市场上市公司融资结构受要素密集度影响较大，主要通过税收效应、盈利能力和公司规模对融资结构进行调节；中小板和创业板受其市场自身服务对象、设立目的等影响受要素密集度影响很小。

⑶  主板市场技术密集型产业偏好股权融资、内源融资率较低，资本技术密集型产业和劳动技术密集型产业在外源融资中更加偏好股权融资，资本密集型和劳动密集型产业融资结构较为合理，基本符合成熟市场条件下的“啄食顺序”。这说明我国技术密集程度较高的企业融资结构存在问题较大，产业发展不够成熟。对技术依赖程度较高的企业在发展过程中要更加关注融资结构优化、完善公司治理结构的问题。

⑷  中小板和创业板上市公司融资结构不合理问题严重，这是由中小板、创业板上市公司发展阶段和我国经济增长模式转型时期的金融环境和金融体制决定的。改善和优化中小板、创业板上市公司融资结构，需要上市公司、政府和金融结构共同努力，加快上市公司的发展速度，进一步开拓并完善多样化、多层次的资本市场，满足不同类型上市公司的融资需求，促进上市公司的健康持续发展。

本文的创新之处在于从全新的角度对上市公司融资结构进行研究：一方面，改变传统的以产出的角度，从投入生产要素的角度来分析上市公司的融资结构；另一方面，本文将 A 股市场的主板、中小板和创业板市场分开研究其上市公司融资结构，使得对要素密集度与上市公司融资结构关系的研究更为全面、准确。本文的局限性在于首次将生产要素和融资结构融合，对二者关系的理论研究不足，有待于进一步深入分析。

参考文献（略）