民营上市公司大股东利益侵占影响因素的实证研究

第 1 章 绪论

1.1 研究背景与意义
在我国，民营上市公司对促进经济发展做出了巨大的贡献，也是促进生产力发展的重要力量。就企业数量来说，截止 2013 年底，沪深两市民营上市公司的总数是 1418 家，占比达到 58%。民营上市公司作为民营企业的代表，是企业逐步发展壮大的结果，在我国证券市场上也是最具有活力的公司。因此，本文选用民营企业作为本文的研究对象。下图 1.1 是从 2003 年至 2013 年十一年间我国民营上市公司数量变化的趋势图：从趋势图 1.1 中，我们可以直观的看出从 2003 年到 2013 年间，民营上市公司的趋势变化是逐年上升的，特别是在 2009 年之后，我国民营上市公司上升的速度达到最大，环比增长速度达到了 36%，由 2009 年的 808 家，增长到 1098 家。在2003 年沪深两市中，我国民营上市公司的数量是 491 家，到 2013 年底，上市公司的数量上升为 1418 家，比 2003 年总体增加了 2.88 倍。过高的股权集中是导致大股东侵占其他中小股东利益的直接原因。经济学者LLSV 指出，一方面，大股东和中小股东之间可以共享公司经营管理的收益；另一方面，大股东可以凭借其排他性的控股地位侵占其他利益相关者的利益。同时，由于我国经济体系发展还不是很完善，并且市场上的参与者之间所获得的信息也不是一致的，股东利用其对企业的信息优势，排他性的占有上市公司的资金，最终损害了其他中小股东的利益。例如，控股股东获取公司经营和管理信息的途径较为直接和方便，而其他债务人或是中小股东获取公司信息的方式，更多的是通过上市公司发布的财务报表获取相关经营决策的信息。参与者之间掌握信息的不完备，控股股东凭借其优势侵占中小股东或是其他债务人的现象，已经屡见不鲜1。这一现象的存在，同样会制约我国资本市场的健康发展。此外，值得我们注意的是，上市公司上市采取的是剥离改制上市的方式，这一做法导致的结果是公司之间存在很强的关联性，在生产经营管理过程中就会出现严重的关联交易。关联交易的存在为大股东提供了侵占中小股东利益的途径，也就是利用其控制优势获取私人收益。
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1.2 文献综述
Jensen和Meckling（1976）首次用代理理论说明股东和管理者之间的问题。现代股份公司主要是通过对外发行股票进行外部融资，再聘请专业经理人作为公司的管理者，执行董事会决议，对公司进行具体的经营管理，因此，在现代公司中公司的管理权和所有权之间发生了分离。从经济理性的角度出发，经营者和所有者作为理性的个体，首先要实现的是自身利益的最大化，所有者的主要目的是为了获得股东利益的最大化，而经营者不是以股东利益最大化为目的，二者之间的目的产生分歧。从股东对经理监管角度来说，由于对经理人监管成本太高，股东无法利用监管的手段对经理人的行为进行及时的监督检查，由于二者之间的信息不对称，经理人会出于为自己获得更大收益的角度出发，利用已经掌握的信息优势，为个人谋取私利，出现对公司资源不合理运用的情况，即所谓的代理成本。同时，Jensen和Meekling研究还发现契约是导致债券人和股东之间利益的源头，契约在一定的程度上可以对投资者的投资行为起到激励的作用。契约规定如果投资项目获得的收益大于其所投入的成本，则投资者可以获得较大的收益；但是，如果投资结果是收益小于成本，那么债权人将要承担主要的责任，而投资者承担的责任是有限的。在这样不平等的约定下，投资者会偏好风险较大的项目，这是因为风险越高所能带来的收益也就越大。债权人在决定向企业投资时，首先考虑的是所投入资金的安全性，保证资金能够到期回收本金和利息，如果选择高风险的投资项目，则有可能面临的是到期无法按时收回本金。
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第 2 章 理论及预期假设

2.1 概念界定
民营公司的概念界定可以分为广义和狭义之分。从广义的角度来看，我国民营公司主要指的是非国有企业。狭义指的是私营企业或是私营企业是主体。“私营企业”这一概念，在我国由于历史发展的原因，带有歧视的色彩，因此与私营企业有关的利益相关者都比较倾向于使用民营企业这一概念。在本文中的民营企业的概念界定，主要指的是其狭义的概念。本文高管主要指的是：董事会、监事、高级管理者，即指的是在上市公司公布的年度财务报表中披露了年薪的高级管理者，这样做是为了方便从年度财务报表中收集到文章中实证分析所需要的高级管理者控股比例的数据。Jensen and Meckling（1976）首次解释控制权私利指的是只有企业的高层管理者才能获取的收益，例如管理者可以将企业的财富用于自己消费或是支付给自己过高的管理薪酬。但是，这些方式是控股股东是不常用的，是因为这些谋取私人收益的方式极易被其他利益相关的股东或是监管者发现，从这个角度而言，控股股东会采取更为隐秘的方式转移上市公司的资产，进而损害其他中小股东的利益。
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2.2 基本理论
不完全契约理论又被称为 GHM 理论。不完全契约理论主要指的是当发生在契约中没有被明确界定的事件时，获得企业最终控制权是通过拥有最终的资产控制权来界定的。因此，认为剩余控制权才是一个企业的最为核心的内容，谁拥有剩余控制权，谁也就拥有了对企业的资源配置权。格罗斯曼、哈特和莫尔在随后发表的文章中进一步指出，由于契约订立，存在不完备的情况，因此物质资本所有权是决定其他权利的基础，股东可以通过对物质资本的控制达到对其他资本的最终控制。因此，股东不仅是公司治理的主体，而且还是最终的受益者。在现实中委托-代理关系很常见。例如，老板和员工，所有者和经营者，医院和医生，被告和律师等等。在上面列举的这些例子中，一部分人被称之为“委托人”，另一部分则是“代理人”。委托人通过给代理人支付一定的劳务报酬，要求对方为自己处理一些与自己相关的事情。但是，从利己的角度来考虑，由于二者利益不一致会产生冲突。委托人将自己的事务委托给代理人代理，委托人不能时刻监督代理人代理履行情况，这就会出现委托—代理的问题。针对这一问题，可以通过订立契约的方式，对双方的权利和义务加以约束，如果发现有一方违反了合约中有关条款，就要对违约方进行处罚，以弥补履行合约方所造成的损失，在这一条款的约束下，可以解决委托—代理所出现的问题。
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第 3 章 民营上市公司大股东利益侵占的原因及途径.....20
3.1 民营上市公司大股东利益侵占的原因分析........20
3.2 民营上市公司大股东利益侵占的途径........22
3.3 民营上市公司大股东利益侵占的账目表现........24
3.4 小结......25
第 4 章 民营上市公司大股东利益侵占影响因素.......26
4.1 样本的选取与数据来源....26
4.2 变量的选择与模型的设计......27
4.3 描述性统计结果....28
4.4 面板数据模型构建......30
4.6 国有控股和私人控股大股东利益侵占的比较....33
第 5 章 研究结论以及对策建议.........35
5.1 研究结论....35
5.2 对策建议....36

第 4 章 民营上市公司大股东利益侵占影响因素实证分析

4.1 样本的选取与数据来源
本文主要选取的是 2007 年到 2013 年我国沪深两市全部民营上市公司的部分相关面板数据作为辅助研究对象。选择民营上市公司的原因是：第一，民营上市公司与国有上市公司相比较更加关注经济利益的最大化；民营上市公司是通过 IPO上市，其与其他通过并购上市公司相比，有更多的选择权。本文所选取的变量主要有大股东利益侵占程度、资产负债率、两权分离度、总资产、第一大股东持股比例、股权制衡度、董事会规模、独立董事在董事会中所占的比例以及管理层持股比例等作为本文研究的变量。文章中所用到的所有相关数据主要来源于国泰安CSMAR 数据库、Bankscope 数据库、财经类网站、上海、深圳证券交易所网站。在对原始数据进行收集之后，为了使被解释变量的大股东资金占用的数据分布比较集中，本文对大股东资金占用的原始数据选取的是关联方应付款减去关联方应收款净值除以上市公司总资产来衡量上市公司大股东资金占用情况。对于管理层持股比例，则是根据从数据库中获得的股东、监事和高级管理人员的持股比例之和计算求得的。对于大股东持股比例选用其平方和的主要目的是验证大股东持股比例和股东资金占用之间是否是倒“U”形的关系。

结论

本文通过对 2007 年至 2013 年民营上市公司相关数据的回归分析，选择民营上市公司的原因是：民营上市公司与国有上市公司相比较更加关注经济利益的最大化；民营上市公司是通过 IPO 上市，其与其他通过并购上市公司相比，有更多的选择权。本文通过实证分析我们得出以下结论：（1）第一大股东持股比例与股东利益侵占成倒“U”形关系。当第一大股东持股比例较低时，控股股东会随着控股比例的上升，增加对上市公司利益的侵占；当持股比例上升到一定比例之后，利益侵占的程度会随着控股比例的上升而下降。（2）资产规模与股东利益侵占程度之间是负相关关系，也就是随着资产规模的扩大，股东侵占程度会随着资产规模的上升而下降。（3）资产负债率与股东利益侵占程度之间的系数是正的，也就是说负债不能起到约束股东侵占上市公司利益的作用。（4）第二大股东至第十大股东的持股比例与被解释变量之间是正相关关系，，也就是说其他股东持股并没有对大股东的利益侵占产生制约作用，反而会随着第二大股东至第十大股东持股比例的上升而上升，也就是说在民营上市公司中，股权制衡没有发挥遏制大股东侵占中小股东的利益的作用。这主要是因为在民营上市公司中，股东之间有的是夫妻关系、父子关系或是其他关系的存在，大股东之间的利益是一致的，因此第二大股东到第十大股东持股比例的存在对股东利益侵占没有起到预期中的遏制作用。（5）两权分离对于大股东利益侵占起到明显的遏制作用。本文中分离系数指的是现金流权与控制权的比值，比值越小，说明分离程度越大。在民营上市公司中两权分离为大股东侵占中小股东利益提供了隐蔽性，为利益输送提供了便利。（6）董事会规模、独立董事规模、董事兼任情况和管理层持股都没有被引入到回归模型中，主要是因为回归结果没有通过显著性检验，虽然董事会规模、独立董事规模、董事兼任情况和管理层持股与被解释变量之间有一定的相关关系，但是作用不显著，因此没有被引入到模型中。
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参考文献(略)