中国贸易项下短期资本套利的机制分析与规模估算：基于贸易引力模型的研究

第一章 绪论

第一节 选题背景

2008 年全球金融危机以来，中国对外贸易发展依然十分迅速，现已成为全球贸易总量最大的国家，而与之形成鲜明对比的是，世界上其他国家大多陷入经济增长缓慢和贸易持续萧条的困境。这种反差使许多学者对中国贸易数据的真实性提出了质疑：贺坤（2013）通过比对进出口贸易额与港口货物吞吐量以及本国海关数据和贸易伙伴国海关数据，指出中国贸易背景是否真实有效还有待考证；美银美林（Bank of America Merrill Lynch，全球规模最大的金融机构之一）在其报告中指出，中国贸易数据存在虚增现象，2013 年第一季度调整后的中国的出口增长率在 5%左右，与名义增长的 17.3%相差甚远。贸易项下的国际短期资本流动成为热议主题，且同时涉及国际贸易和国际金融两个领域，其流动动因、流动形式、流动规模等问题，自然成为学术界和政治界所关注的焦点。

从实际环境观察，一方面，2009 年下半年以来中国银根收紧致使国内外利差迅速扩大，国际短期资本的套利需求随之高涨；另一方面，中国限制投机性短期资本的管制政策长期不变，套利热钱被中国拒之门外。这种矛盾下，保留对外开放的经常账户自然成为国际短期资本的隐匿渠道，形成贸易项下的短期资本套利现象。特别是在 2009 年之后，以套利为目的的虚假贸易规模迅速赶超传统的进出口伪报模式，具体表现为内保外贷融资、兜圈贸易和买单贸易等多种形式，引起了社会和政府部门的高度关注。由于存在货物跨境事实，贸易项下的短期资本流动会在客观上造成中国贸易数据的失真。隐性国际资本的持续性大规模流入会带来潜在的负面影响，包括宏观调控政策失灵和金融市场秩序混乱（黄济生和罗海波，2008）。但截止目前，对该现象的描述性报道虽多，机制分析和规模估算的研究尚少且相对分散，本文尝试从上述缺口入手，在吸收现有文献观点的基础上，对贸易项下短期资本套利现象进行分析并提出见解。

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第二节 研究思路及结构安排

2009 年以来国内外利差所呈现的趋势性变化，为我们观察贸易项下短期资本套利活动创造了一次良好的自然实验。何为贸易项下短期资本套利，其具体形式及操作机制如何？资本管制国情下，国内外利差是否为诱发贸易项下短期资本流动的显著性影响因素？这一现象在进口渠道和出口渠道发生的情形是否相同？其规模如何？为了解答上述问题，文章首先对贸易项下短期资本套利的范畴和行为进行界定，其后，梳理和分解出企业通过贸易渠道进行套利的微观操作机制，为经验研究提供理论支持。在此基础上，我们分析了国内外利差的趋势变化，并借鉴 Becker 等（2013）的方法，基于经典的贸易重力模型研究中国资本管制情形下国内外利差对贸易流量的影响。最后，根据回归结果估算出套利激励下经贸易渠道实现的短期资本流动规模。沿着上述思路，文章在研究范围和估算方法方面有所创新：宏观上，尝试将国际资本市场的波动也纳入到国际贸易研究的范畴中，对贸易发生的解释从传统的以供求为基础的商品实物市场的变化，拓展到以投机为基础的资本市场的变化；微观上，从动机出发，将贸易项下短期资本套利行为从国际短期资本流动中分离出来，作为独立的研究对象进行理论和实证分析；方法上，纳入利差项以拓展贸易引力模型，并基于实证分析进行规模测算，在一定程度上弥补了传统估算方法（如镜像比对法等）在逻辑关系上的缺陷。

文章的结构安排如下：第二部分就国际短期资本流动动因和规模估算的相关文献进行梳理，介绍了传统国际短期资本流动的经典文献和资本管制有效性争论，并就资本账户是否开放的不同环境，对贸易项下的短期资本流动研究进行分类述评；第三部分给出了贸易项下短期资本套利的定义，并从微观层面分解了虚假贸易模式的套利机理和操作机制；第四部分是实证分析，利用拓展的贸易引力模型分渠道（进口/出口）研究利差对贸易项下短期资本流动的激励，包括模型设定、数据说明和回归结果分析；第五部分则基于回归结果，估算贸易项下隐藏的短期资本套利规模，并据此修正名义值；第六部分是文章的主要结论及其不足。

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第二章 文献综述：国际短期资本及其贸易项下的流动

第一节 传统国际资本流动理论

在资本账户开放条件下形成的传统国际资本流动理论，虽然无法直接适用于中国情形，但它为解释资本管制下和贸易项下的资本跨境流动现象提供了良好的分析框架。

一、国际资本流动的传统动因解释

受到上世纪末金融危机爆发潮的冲击，经济学家纷纷致力于寻求国际短期资本的流动根源，分别从外部因素（external factors）、内部因素（domestic factors）和动物精神（animal spirits）三个层面阐述了资本跨国流动的诱因。

强调外部因素的理论主要包括流量理论（flow  theory）和存量理论（stock theory）。流量理论认为国际间的利率差异是引发国际资本流动的主导因素，其模型较好的解释了国际资本的单向流动，为众多学者所沿用，Arias（1996）和Calvo 等（1996）分别在中等收入国家和拉丁美洲国家的研究中找到了利率驱动国际短期资本流动的证据。但这种理论无法解释现实中的资本双向流动现象，为此，存量理论将风险和投资偏好两个因素引入到理论分析框架中，认为国际市场分割降低了两国金融资产同时遭受风险的可能性，理性的投资者会利用国际投资来实现预期收益最大化（Grubel，1968；Levy 和 Sarnat，1970），它是资产组合理论在国际资本市场的应用，因而也称为国际资产组合理论。对内部因素的关注源于 1997 年世界银行的政策研究报告（Bhattacharya 等，1997），该报告认为国家的内部因素，主要包括政策环境（如货币政策、财政政策）和经济环境（如市场化水平、通货膨胀率），在 20 世纪 90 年代末的国际资本运动中担任主角。众多学者（如 Montiel 和 Reinhart，1999；Kohii，2001）通过大量的经验研究论证了内部因素的动因地位。而动物精神则放弃了完全理性假设，强调投资者对谣言的敏感性和期望的自我实现和强化（self-fulfilling and self-reinforcing）机制。作为动物精神的支持者，Diamond 和 Dybvig（1983）、Chang 和 Velasco（1998）、Calvo 和 Mendoza（2000）等分别从银行挤兑、流动性不足和信息不对称的角度构造货了币危机模型，从理论上证明出流言能够轻易造成投资者信心和收益预期的逆向变化，使经济向不合意的均衡点（金融危机均衡）偏移，而国际间短期资本的大规模单项流动正是这一均衡路径调整的副产品。

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第二节 资本管制有效性与短期资本流动

20 世纪末，金融危机浪潮不断，国际资本流动的负面作用凸显，一些国家相继宣布恢复或加强资本管制政策，许多学者也放弃了金融自由化观点，成为限制资本跨界流动的支持者。2008 年全球金融危机不断发酵，再一次动摇了国际社会对资本自由化的强势立场。但是，即使是在实行资本管制的国家，国际资本依然呈现出了较高的流动性（Dooley 和 Mathieson，1994），这就引出了资本管制的有效性问题。

一、资本管制有效性研究

资本管制作为各国应对国际资本流动的政策工具，其有效性一直是学术界和决策层争论的焦点，有关资本管制是否有效的界定也缺乏统一标准，相关文献多从资本管制对资本流动（包括流动总量和流动结构）和政策目标（如汇率稳定、货币政策独立性和国际收支平衡等）的影响方面进行评判，本文主要关注资本管制能否有效约束资本流动。

智利和中国在 90 年代末的金融危机中实现了平稳过渡，被认为是资本管制抵御流动性冲击的成功范例，不少学者因此成为资本管制有效的拥护者，他们认为资本账户管制能够在一定程度上弥补市场失灵，从而增强经济运行的稳定性。次优理论认为，政府适宜的强制政策能够减少市场失灵所造成的负面效用（Lipsey 和 Lancaster，1956），从而为上述观点提供了理论支持。Campion 和Neumann（2004）在拉丁美洲 7 个国家的经验研究中发现，资本管制对资本流动总量的影响在统计上具有显著性。何娟文（2005）借助边界检验（Bounds Testing）和自回归分布滞后模型（ADLM）两种计量方法，论证出中国的资本管制政策确实对资本外逃产生了明显的抑制作用。徐明东和解学成（2009）的研究也得到了类似结论。

但是，也有许多发展中国家在金融危机爆发前本国货币出现贬值之时，实施或加强了资本管制，却未能成功阻止资本外逃（Edwards 等，1999），即便在短期内曾表现出积极的效用，长期也终将失灵（Goldfajn 和 Minella，2005；Carvalho和 Garcia，2008），传统理论对此无法给出合理解释。因此，亦有不少学者秉持资本管制无效观点，认为即便是成功抵御金融危机的国家智利，也缺乏令人信服的计量数据支持（冯晓明，2001），他们的论据主要集中在“可规避性”和“负外部性”两个方面。斯皮格尔和张明（1999）认为，政府往往会针对投机性和危害性最大的短期资本来设计资本账户管制，同时保留一部分账户对外开放，而就为规避管制留下了操作空间。资本管制在实施初期可能暂时有效，但随着私人部门找到规避管制的可行途径，其有效性则大打折扣（Dooley，1996；张斌 2002），而全球化的外部环境更是加速了这一过程（周平剑，2003）。

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第三章  贸易项下的短期资本套利及其微观操作机制 ...... 13

第一节  贸易项下的短期资本套利定义 .......... 13

第二节  微观操作机制分析 ............... 13

第四章  实证分析：利差和贸易项下的短期资本套利 ....... 18

第一节  模型设定 ................ 18

第二节  数据描述及数据来源 .............. 20

第五章  贸易项下短期资本套利的规模估算与贸易数据校正 .............. 33

第一节  规模估算逻辑 ..................... 33

第二节  年度样本与季度样本的规模估算 .......... 34

第五章 贸易项下短期资本套利的规模估算与贸易数据校正

对于 2009 年后国内外利差与中国名义进口额之间的联动关系，年度数据和季度数据均提供了较为稳健的回归结果：在控制其它影响因素的条件下，年度数据显示（见表 4-6 第（2-5）列），关键变量i ,tiordiff 每扩大一个单位，中国从该国的进口额就会被虚增 3.20%；而在季度回归中这一联动比例是 3.88%。以此作为估算依据，我们对进口方向短期资本的套利规模进行两次估计。

第一节 规模估算逻辑

以年度数据下的日本为例，根据 SHIBOR 和 LIBOR 数据库，中国与日本的银行间拆借利率差在 2009 年是 1.035%，在 2010 年是 2.220%，即增长了 1.185个单位，那么以套利为目的非真实贸易增幅即为 3.792%（1.185×3.20%=3.792%）。按照 2009 年中国从日本进口 130937524825 美元计算，，2010 年贸易项下的短期资本套利规模较去年增加了 4965.15 百万美元（130937524825×3.792%= 4965150941），占当年（2010 年）进口额 176736 百万美元的 2.81%。以此类推，可以计算出不同国家每一年份较前一期进口项下短期资本套利规模的增加值i ,t?i mport，我们将 2009 年作为估算基期，并假定基期的套利规模为 0，对i ,t?mport进行纵向累加，即得到当年贸易项下短期资本的套利规模，具体推算过程如下

若将相同年份下所有国家的估算值予以加总，即得出各年中国贸易项下短期资本套利的总规模。对季度样本的估算同样按照年份进行汇总，得到 2010-2012年各年的贸易项下短期资本套利规模。需要说明的是，即使季度样本包含了完整的 2010 年数据，我们仍然会缺失该年第一季度贸易项下短期资本套利的规模增量，此时 2010 年的估算规模其实仅由后三个季度构成，因而可能是低估的。除此之外，季度样本的时间范围到 2012 年第三季度时截止，其估计规模在 2012年缺失第四季度值，因此理论上也会小于同期年度样本的估计规模。

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第六章 主要结论、现实影响及不足

本文首先分类梳理了国际短期资本及其贸易项下资本流动的代表性文献和对资本管制有效性的持续争论，对不同条件下的国际短期资本流动动因和规模测算方法进行详细评述，并以中国为典例介绍了管制条件下国际资本流动的国内外研究现状，为下文的进一步研究提供了理论支持和参考意见。

本文最重要的工作是将国内外拆借利差项引入贸易引力模型，从套利的行为动机入手，跳出传统估算方法在不同操作模式和统计口径方面的限制，利用实证数据研究国内外利差项与贸易流量之间的内在逻辑关系。文章重点讨论了虚假贸易操作的微观机制，以及国内外利差项与贸易流量之间的联动关系，详尽回答了文章伊始提出的问题。研究内容同时涉及国际贸易和国际金融两个领域，为资本管制背景下，探讨国际贸易关系和国际资本流动提供了新的观察视角。

参考文献（略）