国内A股市场现金分红监管制度研究

发布时间：2016-05-26 07:11

1绪论

1.1  研究背景
现金分红是与财务政策息息相关的一种股利政策，由最初的 MM 理论到客户理论、代理成本论、一鸟在手论，再到税差理论和信号传递论，直至自由现金流理论等诸多流派的理论与观点，国内外对股利政策这个“谜”的探究从未停止。自中国资本市场建立以来，股利政策就成为了国内众多学者热烈讨论的话题。股利政策是企业在分配利润与扩大再生产之间的一种抉择，它关系到企业各个利益相关者之间的博弈，也涉及到企业的短期利益与长期利益，因而股利政策是分析上市企业内在投资价值、培养良好证券市场文化和完善资本市场需要考虑的一个重要因素。 根据信息经济学的理论，私有信息将导致信息不对称现象的出现。因此，为了避免逆向选择的发生，理性的经济人应当主动发送信号。反映到证券市场上，就表现为理性的企业将通过合理的股利分配政策向市场传递有关企业未来盈利能力的信息。一般来说，为了凸显自身的企业质量，吸引更多的投资者，高质量的企业将会保持相对较高的分红比例[1]。同时，稳定而连续的股利分配政策将使投资者对企业未来的盈利能力和现金流量抱有信心。总之，上市企业希望通过较高的股利支付率向市场传递利好消息。但自国内证券市场成立以来，上市企业主动回报股东意识较为淡薄，重融资轻分配的现象就一直为市场各界所诟病，，很少有企业能够主动发放现金股利，甚至有很大一部分企业长期充当“铁公鸡”的反面角色，频繁进行自我消费却不分红或者仅仅象征性分红的情况在证券市场中屡见不鲜。 近年来，由于市场各界人士对分红问题的愈发关切，证监会采取多种组合措施，希望促使上市企业重视对股东的回报，历任证监会主席也陆续出台相关政策促进上市企业现金分红，使得上市企业现金分红的分红意愿、稳定性、股息率等都有较大进步，整体来看，国内企业在分红公司占比指标上与国外市场相比差距并不大，但国内拥有高股息率的企业较少，股息率指标与国外市场水平有很大差距，并且依然存在着热衷于送股但忽视现金分红的情况。因此，通过统计分析国内 A 股证券市场  2001—2011①  年期间上市企业的现金分红，将对正确地认识国内上市企业现金分红的最新情况有很大帮助，通过总结现金分红的特征变化，并分析现金分红新特征出现的主要原因，最终从完善市场监管的角度提出相关的建议，进一步改善和提高上市企业的现金分红水平。 
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1.2   研究目的及意义 
现金分红是让投资者取得投资回报的一种重要形式，也是投资者获得实实在在收益的主要方式，同时对于培育证券市场的长期投资理念、加强证券市场活力以及吸引力起着重要作用。 自 2001 年 3 月份证监会颁布《上市公司新股发行管理办法》，直至郭树清出任证监会主席下决心进行“强制分红”，证监会坚持不懈地要求上市企业重视回报股东，主动进行现金股利地发放。国内上市企业也积极响应证监会的各项政策，分红水平得到较大提高，在分红企业占比、分红金额上有很大改善，现金分红政策的稳定性及分红意愿等也有很大进步。与此同时，股息率低、股利分配存在集中化等诸多新特征也逐渐浮现。因此，本文旨在分析  2001—2011  年十一年期间所有 A 股上市企业的现金分红情况，主要希望达到以下三个方面的目的： 第一，总结并对比国内外现金分红监管的发展历程，并结合中国的具体国情给出政策性建议。 第二，对十一年间的现金分红企业占比、现金分红数额总额、股息率、派息率、行业现金分红数额及占比等重要指标进行统计分析，多方面地呈现出国内上市企业现金分红情况的显著变化。 第三，以证监会颁布的现金分红政策为脉络，对国内上市企业现金分红水平显著提高的原因进行分析，同时总结上市企业现金分红出现的新特征及其反映的问题，给出进一步改善国内上市企业现金分红状况的政策和建议。
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2文献综述

2.1  国外文献综述
国外学者对现金分红政策影响因素已有较长时间的研究，从不同角度对其进行了广泛而深刻的探究，试图解释股利政策这个谜。在这些研究当中，从微观角度出发的论述较多，且大多集中于公司治理，企业利益最大化，代理成本和自由现金流等方面。而从宏观角度，尤其是政府监管政策因素出发的论述较少，有关证券市场监管的研究，国外的文献大多分散在金融监管和其他一般监管研究之中，西方管制经济学一般以普通产业领域中的公共管制为研究对象，很少专门针对证券市场中的政府管制进行阐述。之前的与证券监管相关的研究一般倾向于对某一时期具体的证券监管政策进行深入的研究，其他的则大都是以法学角度去探讨各项证券法律法规的合理性及其效用。这主要是由于在自由竞争的市场经济国家，政府管制在证券领域被看成是对市场机制的一种替代所导致的。以下是一些比较有代表性的研究： 首次在现金分红制度中应用到代理成本理论的学者是Frank H. Easterbrook，他认为上市企业保持长期稳定的现金股利支付率时，自身的资金需求就需要借助于外部筹资这一要接受资本市场的严厉审查和多方面监督的方式，这就在某种程度上减少了代理成本。Michael C. Jensen将其发展为自由现金流量假说，他认为过多的现金资源掌握在管理者手中是极其危险的，管理者手中的自由现金流应该得到监管层的遏制，从而防止管理者滥用现金资源，最为直接的方式便是现金分红。从这个角度来看，强制上市公司进行现金分红可以使得管理人的代理成本降低，进而增加上市公司的股票价值[1]。Shleifer&Vishny(1997)认为,确保投资者获取投资回报是公司治理的根本问题。作为投资者获取投资回报重要方式的现金股利,与公司治理水平有着密不可分的关系。在西方成熟的资本市场中,有效的市场约束、较为健全的公司治理以及完善的投资者法律保护组建成完善的公司治理系统,强有力的保护了投资者利益,当上市企业缺乏良好的投资机会时,内部人将有可能用企业利润来攫取私利，有效的公司治理系统可以迫使企业支付股利从而杜绝这种情况[2]。然而,在许多发展中的新兴市场上,公司治理并不具备高效率(Shleifer&Vishny,1997),难以有效的促使上市企业主动向投资者发放股利。在这种特殊情况下,一些国家就需要诉诸于强制性股利政策来保护投资者的利益。
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2.2  国内文献综述
国内的证券市场由于起步较晚,在国内学者开始探究讨论股利政策理论时, 比较成熟的股利政策理论在国外已经形成，且国内学者对股利政策的影响因素方面的探讨也主要集中在公司治理、企业利润最大化及中国市场的特殊市场制度与经济背景上，而从上研究分红治理的学者较少，关于监管政策对上市企业分红影响的分析主要集中在以下几个方面： 何涛和陈晓(2002)通过对1997-1999年三年年报公布期间现金股利分配预案的市场反应的研究,发现现金股利的市场反应与企业市场价值并没有直接关系,进而对监管层颁布的半强制分红政策的合理性提出了质疑[6]。肖星和陈晓(2002)对同时有配股和分红行为的上市企业进行了研究,提出由于存在着股权分割、一股独大等现实问题,大股东很有可能出于自身利益而主动进行现金分红,这使得半强制分红政策无法起到保护外部投资者利益的作用[7]。杨熠和沈艺峰(2004) 认为证监会实施的半强制分红规定具有一定的理论和实证依据，他们是通过考察1994-2001年的962次现金股利公告发现在国内现金股利对约束自由现金流代理成本具有重要的监督治理作用，进而提出这一结论的[8]。李常青（2010）首次考察了市场对半强制分红政策的反应，他是以2008年10月9日中国证监会颁布的《关于修改上市企业现金分红若干规定的决定》为背景，研究显示半强制分红政策的负面影响主要集中在有再融资需求或潜在的再融资需求的高成长型企业，且投资者对于半强制分红政策的市场反应由一开始的强烈预期逐渐向失望转化[9]。
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3.   国外证券市场分红监管历程 ..... 9
3.1   美国证券市场分红监管历程 ........... 9
3.2   韩国证券市场分红监管历程 ......... 10
3.3   国外证券市场分红监管政策的总结与启示 ......... 11
4   国内证券市场监管历程 .... 13
4.1   国内证券市场监管历程 ......... 13
4.2   国内分红监管政策的特征分析 ..... 15
5   不同监管阶段下的现金分红状况 .... 17
5.1   不同监管阶段下的现金分红整体情况 ......... 17
5.2   不同监管阶段下的现金分红行业分布 ......... 20
5.3   不同监管阶段下现金分红的特征及其成因分析 ......... 22
5.4   现行分红监管政策下遗留的问题及成因分析 ..... 25

6 对现行分红监管制度改革发展的建议

经过证监会和市场各界人士的努力，国内现金分红监管政策从无到有，从量的约束到质的关注，从一概而论到逐渐细化，国内 A 股市场的现金分红情况在十余年的不懈坚持终于有了较大的改观，无论从上市企业以现金分红回报投资者的积极性来看，还是对现金分红数额的前后情况进行对比，都可以看出现金分红政策的显著效果，由此带动了整个证券市场的投资氛围，使得国内 A 股市场呈现出一片欣欣向荣的景象。而建立成熟稳定证券市场的重任才跨出了它的第一步，面对当前改革创新阶段证券市场中出现的新特征和新问题，国内现金分红监管制度仍需要从细化实施步骤，提高可操作性，加强贯彻力度等角度不断完善[50]。为了帮助市场完善和健全现行的现金分红监管制度，进一步提高证券市场现金分红水平。本文建议未来的现金分红监管制度考虑向以下几个方面演进发展： 

6.1  上市公司现金分红监管制度的改进建议

上市企业往往以自由现金流不足或者未来资金需求不明确为理由来拒绝以现金分红回报投资者，通过上市企业的财务报表可以估计自由现金流的充裕程度，而未来的资金需求则需要通过对上市企业提供的财务计划书进行分析并对后期的实际工作开展情况进行跟踪[51]。再结合各行业成长性不尽相同，机构投资者发展不完善的市场特点，现金分红监管政策的发展与深化可从以下几个方面入手： 由证监会成立独立的评审机构,评审机构依据竞争度的大小,自由现金流水平,投资水平的高低,盈利能力的大小,市场拓展的机会大小等数据建立成长性的评价指标,将上市公司按行业进行划分,以高成长行业或成熟行业等标签对行业进行区分.对于不同行业的上市公司,制定不同的派现标准,如高成长行业对资金的需求一般较大,可适当放宽相关政策?具体而言,可按照行业生命周期等相关理论进行评级,如处在萌芽期的行业对于资金需求量较大时,可以选择不分配或较少分配,而当行业处于成长期,行业内投资机会较多时,就应该给予低分配的权利,当行业经过一定时间的高速发展进入成熟期时,就应当适当提高分配比例,进入衰退期时则将可分配利润大比例分配甚至全分配或进行股票回购[37].

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结论

经过证监会和市场各界人士的努力，国内现金分红监管政策从无到有，从量的约束到质的关注，从一概而论到逐渐细化，国内 A 股市场的现金分红情况在十余年的不懈坚持终于有了较大的改观，无论从上市企业以现金分红回报投资者的积极性来看，还是对现金分红数额的前后情况进行对比，都可以看出现金分红政策的显著效果，由此带动了整个证券市场的投资氛围，使得国内 A 股市场呈现出一片欣欣向荣的景象。而建立成熟稳定证券市场的重任才跨出了它的第一步，面对当前改革创新阶段证券市场中出现的新特征和新问题，国内现金分红监管制度仍需要从细化实施步骤，提高可操作性，加强贯彻力度等角度不断完善[50]。为了帮助市场完善和健全现行的现金分红监管制度，进一步提高证券市场现金分红水平。本文建议未来的现金分红监管制度考虑向以下几个方面演进发展： 由证监会成立独立的评审机构,评审机构依据竞争度的大小,自由现金流水平,投资水平的高低,盈利能力的大小,市场拓展的机会大小等数据建立成长性的评价指标,将上市公司按行业进行划分,以高成长行业或成熟行业等标签对行业进行区分,对于不同行业的上市公司,制定不同的派现标准,如高成长行业对资金的需求一般较大,可适当放宽相关政策?具体而言,可按照行业生命周期等相关理论进行评级,如处在萌芽期的行业对于资金需求量较大时,可以选择不分配或较少分配,而当行业处于成长期,行业内投资机会较多时,就应该给予低分配的权利,当行业经过一定时间的高速发展进入成熟期时,就应当适当提高分配比例,进入衰退期时则将可分配利润大比例分配甚至全分配或进行股票回购[37].
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参考文献(略)

本文编号：49943