机构投资者类型与公司业绩关系的实证研究

发布时间：2016-06-07 11:16

1 引言

1.1 研究目的及意义 
随着政府不断推动及外部环境的持续改善，机构投资者逐步呈现良好的发展趋势。国家出台的相关政策在很大程度上促进了机构投资者的快速发展。2004 年国务院发布的相关政策中明确表明：积极推动保险资金以各种形式进入证券市场，使机构投资者在证券市场上占据主导地位。近年来随着机构投资者的不断发展，机构投资者的持股比例不断上升，其在资本市场和企业中的地位也不断上升，并且机构投资者在一定程度上呈现多元化发展的现象。资本市场上的机构投资者类型则包括了证券投资基金、QFII、社保基金及保险基金等。机构投资者是资本市场上不可忽视的力量，机构投资者作为上市公司的股东之一，其肯定会对公司治理产生影响。但是目前我国的机构股东还处于成长的阶段，并存在一些缺陷，国内外学者就其能否起到改善公司治理的作用仍未得出统一的结论。 因此，本文主要研究在机构股东持续快速成长的形势下，，机构股东持股对公司治理是否能够起到一定的改善作用，并对公司业绩产生一定的影响。而目前机构投资者已经呈现出多元化的格局，不同种类机构投资者具有其自身的不同特点，那么不同种类的机构投资对公司治理产生的影响是否具有一定的差异，进而对上市公司的业绩产生不同影响？这些都是值得深入研究的问题。因此本文以机构投资者的类型为出发点，并运用理论和实证相结合的方法研究分析类型不同的机构投资者对公司业绩的影响。 
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1.2 写作思路及研究方法 
本文的主要写作思路是：首先，在回顾相关文献的基础上提出问题；其次，对所提出的问题进行相关的理论和实证分析；最后，根据研究得出的结论提出建议解决问题。 提出问题：近年来机构股东持续快速的成长，其已经成为资本市场上极其重要的一员并逐步发挥不可替代的作用，且随着我国政策制度的鼓励及法律与监管环境持续改善，机构投资者在一定程度上呈现多元化发展的现象，并在 2005 年后逐步发展成多元化的格局。然而，现有的研究多集中于机构投资者整体对公司治理及业绩的影响，各类的机构投资者拥有自身不同的特点，那么各类机构投资者是否因自身特点的差异性而对公司业绩发挥不同的作用呢？本文以机构股东的类别为出发点，分析各类机构股东对上市公司治理起到的不同作用，研究探讨不同类别的机构股东持股对公司业绩的影响。 分析问题：本文归纳了各个学者关于机构股东与上市公司治理的研究成果，并在相关理论的基础上剖析了机构投资者介入公司治理的动因，及详细分析了机构投资者影响公司业绩的各种途径，并在此基础上就机构投资者对公司业绩的不同影响提出了研究假设。最后，通过多元回归的方法对假设进行验证，从而得出类型不同机构投资者对公司业绩发挥的作用不同的结论并进行论述。 解决问题：通过分析各类机构股东对公司治理及公司业绩的影响，本文得出各类不同的机构股东对上市公司业绩发挥的作用不同的结论，并根据结论就如何促进机构投资者良好发展的提出了可行性措施。 
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2 文献回顾

本文通过归纳各学者的相关研究成果，详细分析了机构股东有意愿介入公司治理的原因，并分类归纳了机构投资者对公司业绩产生的不同影响，为本文的研究提供了相应的理论依据。

2.1 关于机构投资者参与公司治理动因的研究
随着政策的推动及外部环境的持续改善，机构股东呈现快速发展的形势，其逐步成为资本市场上重要一员。机构股东持股份额的扩大能够加大对其上市公司股东的制衡作用，能起到完善上市公司治理结构的作用。目前，国内外学者就机构股东参与公司治理的动因做了一些研究。本文分主客观两方面对机构股东有意愿介入公司治理的原因进行了详细的说明。机构投资者参与公司治理的主要因素就是其自身主观逐利偏好。早期，国外学者 Johnson（1990）研究认为，由于法律制度尚不完善，机构投资者并没有“用手投票”的权力，其主要采用“用脚投票”的方式，因此机构投资者并没发挥有效的制衡与监督作用。Keasey et al.（1997）研究认为，当机构股东与公司股东目标基本一致时，机构股东则有意愿介入上市公司的治理中。Black（1998）则认为随着机构投资者持股比例的不断增加，机构投资者持有的股票数额很大，其大规模抛售股份必然引起股价大规模的下跌，因此机构投资者“用脚投票”所付出的代价不断上升，而获取“监督收益”不断增加，其更倾向以积极的态度参与到公司治理当中。Rubach  、Sebora（2009）就机构投资者参与公司治理的因素进行了研究，并认为影响其参与公司治理的主要因素为持股规模、投资时间的长短、应对风险的能力及对公司经营业绩的期望。国内学者对此也做了一些研究。李向前（2002）采用实证的方法系统的分析了机构股东有意愿介入的原因，研究认为影响因素主要包括机构投资者的持股规模、公司的经营状况以及监督成本。王永海、王铁林（2007）也采用了实证研究的方法剖析了机构投资者参与公司治理的因素，包括其持股规模、公司治理结构的合理程度及监督成本。刘曼琴（2008）研究发现机构股东是否介入公司治理的主要取决于监督成本与监督收益的大小。当机构股东介入公司治理的“监督成本”小于“监督收益”时，机构投资者将以积极的态度参与到公司治理当中，并对完善公司治理结构起到积极的作用。
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2.2 关于机构投资者持股对公司业绩影响的研究
机构投资者作为资本市场的重要一员，随着其在上市公司持股规模不断扩大，其在上市公司的地位也不断上升。就整体机构投资者对公司治理的影响的研究，国内外学者已经取得了大量的成果，但是尚未形成一致性的结论。国内外一些学者认为机构股东能够对公司治理产生积极影响。 早期，国外学者 Pound （1988）提出了有效监督假说，认为机构投资者与小股东相对比具备了一定的优势，其有能力承担监督管理层的成本，并由此优化公司的治理水平从而获取比成本更高的监督收益。因此，机构投资者有利于增加上市公司的价值，从而维护了中小股东的利益。Schleifer  、Vishny  （1986）通过分析股权高度分散的美国证券市场，认为机构投资者作为公司的大股东，随着其持股比例的上升，对公司管理层的监督力度也不断加强。因此机构投资者以积极的态度介入公司治理当中。Tanrun、Khanna 等（1999）运用了实证研究的方法，详细分析了境外机构投资者对公司绩效的影响，发现其持股比例与公司业绩呈正相关关系，而且机构投资者更愿意投资信息透明度更好的公司。由此得出了机构投资者能够充当监督者的角色，能够监督经理人维护中小股东的利益。Gillan 和 Starks（2001）通过对比发现，一个国家如其资本市场的机构投资者持股比例较高，这个国家的公司治理水平也越高，并认为机构投资者起到了推进公司治理的作用。 国内部分学者持相同的观点认为机构投资者持股能够改善公司治理并由此提高公司业绩。肖星和王琨（2005）基于资金占用的角度，探讨机构股东对公司治理的影响。通过实证分析，研究发现机构投资者持股与占用的资金成负相关关系，机构投资者作为上市公司的前十大股东能够起到缓解公司资金占用的问题。从而得出机构投资者能够提升上市公司的治理水平，对上市公司有一定的监督制约作用。程书强（2006）以盈余管理为出发点，分析机构投资者对公司治理所产生的影响。实证分析得出，其持股比例越高盈余信息越及时。进一步说明，机构投资者持股能够有效的制约盈余管理的行为，提高上市公司的会计信息质量。由此可知，机构投资者介入到公司治理当中，并对改善公司治理提高公司经营效率起到了不可忽视的作用。高雷、张杰（2008）研究认为，机构投资者拥有股权能够对公司的大股东起到制衡作用，同时还能对公司的经营管理层起到一定的监督作用，以此能够达到改善公司治理的目的，且其持股持股比例越高对公司治理的改善作用越明显。
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3 机构投资者影响公司业绩的理论分析 ...... 12 
3.1 机构投资者的内涵及类型 ......... 12
3.2 机构投资者影响公司业绩的理论基础 ......... 15
3.3 机构投资者影响公司业绩的途径 ....... 17 
4.机构投资者影响公司业绩的实证研究分析 ........ 22 
4.1 不同类型机构投资者持股与公司业绩关系的理论假设 ........... 22
4.2 样本选取与数据来源 ....... 25 
4.2.1 样本的选取 ....... 25
4.2.2 数据的来源 ....... 25 
4.3 研究方法 ....... 25 
4.4 描述性统计与相关性分析 ......... 28
4.5 模型的实证回归分析 ....... 31 
4.6 稳健性检验 ............. 32 
5.结论、建议与不足 ........ 34 
5.1 研究结论 ....... 34 
5.2 政策建议 ....... 35 
5.3 不足之处 ....... 35 

4.机构投资者影响公司业绩的实证研究分析

本部分根据前文的分析，解析两者之间的关系及提出假设，最后通过回归分析的方法得出结果。

4.1 不同类型机构投资者持股与公司业绩关系的理论假设

近年来，机构投资迅速发展逐渐成为了资本市场上重要一员。随着机构股东的持股份额不断增加，机构投资者更倾向于长期投资获取收益。为追求自身利益最大化，机构投资者开始以积极的态度参与到公司治理当中。与其他投资者相比，机构投资者能够通过影响公司管理层的任免及经营政策的制定影响公司业绩。机构股东能够通过监督公司的经营活动以获取收益，因此其会选择介入到公司治理当中。（Shleifer，1996）。 我国目前的主要机构投资者包括证券投资基金、社保基金、境外合格机构投资者（QFII）、保险公司等。但是，各类机构股东之间具有一定的差别，例如投资理念不同及受到的行政干预程度不同等。因此类型不同机构投资者持股对公司业绩的影响也具有一定的差异性。因此本文以证券投资基金、社会保险基金、境外机构投资者（QFII）及保险公司为研究对象，讨论机构投资者持股对公司业绩的影响。证券投资基金是资本市场的主要成员之一，并能起到推动资本市场繁荣发展的作用。与其他投资者相比较，它有能力介入公司治理。首先，证券投资基金不受政治干预的影响，与被投资企业无任何业务关系，并且其目标是公司价值最大化，这与公司目标基本一致，其与公司之间会产生利益趋同效应（Jensen  and Meckling，1976），因此机构投资者会积极参与公司治理改善公司业绩。其次，证券投资基金的资金主要来源于证券市场上的中小股东。中小股东关注证券投资基金的投资信息，且其有权转让持有的基金。而向托管人收取的费用是基金公司收入的重要组成部分，因此为追求自身利益最大化，证券投资基金有动力监督公司管理层改善公司业绩以达到保护中小股东利益的目的（范海峰，2009）。最后，证券投资基金倾向于获取长期利益，其会选择股权结构合理且经营状况良好的公司进行投资（肖星、王琨，2005），因此证券投资基金会长期持有上市公司较大的股票份额。持股份额大的机构股东为获取长期收益其会选择介入公司治理。（Monks and Minow，1995）。

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结论

本文梳理了机构投资者的相关文献，着重分析了促使机构股东参与公司治理的原因以及各类别机构股东对公司治理的影响。本文选取了四种主要类别的机构投资者为研究对象，并以 2009~2013 年上市公司为研究样本，探讨了两者之间的关系。并得出以下结论： 
（1）证券投资基金持股有利于改善公司治理提高公司业绩。证券投资基金持股比例高、独立性强及倾向于长期投资，因此其关注公司的经营状况并有动力参与到公司治理当中。证券投资基金持股能够有效的制衡上市公司的控股股东，监督公司的管理层，从而起到改善公司治理的作用。因此，证券投资基金的持股能起到改善公司业绩的作用。此外，证券投资基金作为主要的机构投资者，其在资本市场上也发挥着越来越重要的作用。 
（2）社保基金持股不利于提高公司业绩。社会保险基金倾向于长期持股获取利益，具备了参与公司治理的能力，但是社保基金持股对公司业绩产生了负面影响。由于社保基金的资金来源特殊，其容易受到政治干预的影响，且其管理层的薪酬与公司业绩并无关联，因此社保基金的目标与公司目标容易产生冲突，社保基金无法起到改善公司治理的作用，对上市公司业绩具有负面影响。 
（3）境外机构投资者（QFII）持股有利于改善公司治理提高公司业绩。境外机构投资者具有成熟的投资理念且倾向于长期投资，并具有较好的独立性，能够对公司治理产生一定的影响，从而改善公司业绩。QFII独立性强，倾向于长期投资获取收益，但是其进入中国资本市场的时间较短，投资态度谨慎以及持股规模受到相关政策的限制，因此QFII的持股比例较低，对公司治理发挥的作用较小。由此可知，QFII能够对公司治理产生一定的影响，从而达到改善公司业绩的目的。但QFII持股份额小，因此其改善公司业绩的能力较弱。  
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参考文献(略)

本文编号：54293