交易特征对并购绩效的影响研究——基于企业生命周期视角

第一章绪论

第一节研究背景

一、并购活动日趋繁荣,板块间交易特征各异

并购是经济转型升级、产业整合、企业发展的必然要求。国家层面上,通过企业间大规模的并购重姐能够有效实现经济转型、产业升级;产业层面上,并购活动能够促进产业的整合、消耗过剩的产能、促进资源的合理流动;企业层面上,并购整合是企业规模扩张,多元化发展、提升核屯、竞争力的有效途径。

以联想、海尔为主的中国企业于20世紀90年代的第五次并购浪潮中开始逐步参与并购活动。尽管与西方国家相比,中国整体并购的进程发展相对缓慢,但中国并购市场整体规模和发展速度显著增长。纵观2014年国内并购市场,共发生并购交易案例3546宗,同比增长44.28%;交易金额达到9874亿元,同比增长48.44%。

由于新三板、创业板、中小板有着估值低、并购制度灵活等优势,逐渐成为并购的"主角"。而各个板块的上市条件、运作成本、组织蓝管方式的不同,导致了各板块公司在的交易特征差异显著。2014年度,深交所中小板上市公司和创业板上市公司并购重组案例分别同比增长326.67%和190.91%。其中主板市场的上市条件最为严格,上市企业大多处于稳定成长期和成熟期,现金流相对充足、融资能力强,而创业板、中小板的上市公司一般规模相对较小,融资能力相对较弱,自有资金准备较少,因此在采用支付方式、并购类型、关联属性等交易恃征中各个板块会呈现不同的特点。

由于国内的股票市场容易受到操纵,不能有效地反映资本市场有效性,因此,仅从短期股票收盖率的变化来反映整体绩效的变化本身就是测度就不准确。但当前关于并购绩效的大多数研究仍然从事件研究法的角度出发,设置不同的时间窗口,从短期内考察收购方的股票超额报酬率。尽管其表明,并购活动能在短期内提升收购方的超额收益率。但是,随着时间窗口的增大,收购方的长期绩效变差,这也呼应了之前较鳥的并购整合的失败率基于此分析,从长期的并购绩效出发,利用会计指标法,分析企业的长期并购绩效,更加能够追踪企业在并购后的整合过程。

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第二节选题意义

一、理论意义

(―)构建了基于生命周期视角分析框架,为今后的研究提供了理论参考

企业生命周期阶段反映了一个企业在不同发展阶段中呈现的特点,相同生命周期阶段的企业往往存在相似的内部特征,其在并购活动中支付方式、关联属性、并购类型选择方面也存在一定的共性,从而会影响其最终的并购长期绩效。

本文从生命周期视角出发,研究了并购交易特征对并购绩效的影响。梳理了企业生命周期与产业生命周期两种方法的异同,指出了当前以产业生命周期为基础的研究与企业并购活动之间的矛盾。并且基于企业生命周期的视角,梳理了企业生命周期的定义及测度方法,并研究了成长期、成熟期、衰退期企业的并购斤为的特征,为今后的研究提供了理论参考。

(二)建立了从实证分析到案例检验的系练分析方法

实证研究是是指利用已有数据对过去经验状态的一种研究方法,主要目的是为了探讨变量之间的关系。而案例研究主要通过案例的形式,让读者对整体的研究过程有更加具体深化的了解。

实证研究和案例研巧是两种主要的研究方法,案例研巧在现实分析中有着重要的作用,而不仅仅是补充。本文从实证结论出发,结合成长期企业蓝色光标、成熟期企业华邦健康、衰退期企业宏达島科的案例,进一步分析和说明了实证研究的相关结论,建立了从实证分析到案例检验的系统的分析方法,深化了关于从结论到现象的解读。

(三)丰富了交君特征对并购绩效的影响研究

交易特征对并购绩效的研巧具有重要的意义,是影响并购绩效的关键因素。本文在对国内外相关研究梳理的过程中发现,以往关于交易特征的研究,主要从支付方式、并购类型、交易规模出发,而且一般都是单独研究某一变量。本文从支付方式、关联属性、交易特征三个维度出发,分析交易特征对并购绩效影响,并且不同于以往将交易特征定义为横向并购、纵向并购和混合并购的方式,而是按照证券市场的并购类型,将并购活动分成股权并购和资产并购,并运用实证的研究方法运用SPSS进行分析,不仅丰富了交易特征相关研究,并且充实了交易特征对并购绩效相关实证性研究。

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第二章文献综述

第一节并购绩效研究方法综述

一、会计指标法

会计指标研究法以财务报表为基础,选取合适的财务指标进行分析。关于财务指标分析的研究结果也集中在两个方面。

(1)并购给企业带来了绩效的提升。Healey等选取1979—1984年发生的大规模并购样本,以资产回报率和经营现金流量指标分析作为评价标准,表明并购给企业带来了显著的效益。Gugler(2003)以1981-1998年间发生于美国等多个国家并购案例与未发生并购行为的企业进行对比,实证研究表明在跨国并购后的1-5年内,企业的利润率都有一定程度的上升。谢秋平研究了2002-2008年间的24个跨国并购的样本,分析了盈利能力、偿债能力等方面的指标,表明并购公司的长期绩效有所提升。

(2)并购没有带来绩效的提升,甚至还下降。Meeks(1977)以ROA作为指标分析了1964—1971年英国发生的并购案例,结果表明主并企业的绩效在并购后5年间绩效不断下降。此外,Agrawal(1992他得出企业绩效在并购发生之后的五年内有所下降。Sharma等人(2002)以1986—1991年发生在澳大利亚的%起跨国并购案例为样本,选取了4个账面指标和4个现金流量指标对并贿绩效进行综合衡量,发现并购方的绩效没有得到显著提升。Mantravadi等人008)研究了118家发生于1991-2003年的印度并购案例,选取营业利涧率、净资产收益率等6个财务指标,运用配对样本t检验法,发现并购前后3年企业的经营绩效普遍下降。

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第二节交易特征对并购绩效影响的研究综述

一、支付方式对并购绩效的影响

由于混合支付方式复杂,类型多,实际研究过程中一般将支付方式定义为现金支付和股票支付。

张晶等人(2011)以上市公司并购样本出发,研究了并购交易特征对企业短期绩效的影响,结论表明采取现金支付的并购绩效高于股票支付的并购绩效。宋希亮(2014)从并购交易特征中的支付方式出发,研究了支付方式对于并购绩效的影响,同时研巧了支付方式引起的融资结构(资本结构)、控制权结构、资产结构等因素对公司价值所带来的影响。赵息等人(2014)采用事件研究法及财务报表分析法,以2009年并购案例为样本,研究了不同支付方式对于并购绩效的影响，结论表明,股票支付能够获得短期的收益,而现金支付方式只能获得正常收益。张雪等人(2013)以2003-2011年中国的上市公司为样本,探究了市场估值和管理者过度自信对并购绩效的影响,结果表明理性管理者在离估和低估价值时期进行的并购活动都能带来正的超额收益。

二、关联属性对并购绩效的影响

关联交易一般发生在公司的上下子公司之间,及其他关联,特别是在企业规模增大，控股关系变得复杂之后,关联交易变得更加频繁。关联交易的产生伴随着公司治理结构,组织结构的转变。早期的西方学者认为,并购可以降低交易成本,从而提升企业的运营水平,即所谓的"业绩促进假说",支持这类观点的学者有Khanna和PalePu(2000)。国内的学者,王跃堂(1999)、张俊瑞(2002)及潘谨等人(2005)均通过实证研究表明关联交易的并购绩效要好于非关联交易的绩效。

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第三章研究设计.........17

第一节研究变量的定义与测量..............17

一、生命周期的定义与测度.............17

第四章实证分析..............30

第一节样本描述性统计分析..............30

一、行业分布..........30

第五章案例分析..............52

第一节成长期企业并购案例——蓝色光标.............52

第五章案例分析

第一节成长期企业并购案例一-蓝色光标

蓝色光标(300058)2010年在创业板上市,自从其上市以来并购活动频现,素有并购机器之称,被称为创业板的并购风向标。其并购活动最主要的特点是运用了大量的超募资金,即IPO超募部分的资金,使用现金支付的方式缩短了并购周期,有利于公司在短时间内开展多项并购活动。

一、蓝色光标基本情况

蓝色光标前身为2002年成立的蓝色光标数码科技有限公司,2010年2月在创业板上市。成立之初公司所处行业主要为公共关系行业,通过上市以来不断的外延式扩张活动,已经成为了一家集数字营销、广告创意、公共关系、品牌管理等一体化的公司。

二、蓝色光标并购概况

蓝色光标所处的公共关系行业,随着整体市场的不断开拓,市场认知度的提高,其发展速度相对较快,但由于受到互联网的冲击,传统的人力活动己经远远不能满足公司的发展需求,因此公司急需在互联网服务、广告及其他相关领域建立起竞争优势,这也就解释了公司当期不断的外延式发展的原因。

蓝色光标自创业板上市以来,开展了一系列的并购活动,仅2011年3月发生的并购活动就包括了四个,收购领域主要集中在营销领域。从2011年其并购数据中,可以看到其并购活动均采用了现金支付、股权收购、非关联交易的交易特征,实现了其在品牌管理领域有效的扩张。

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第六章研究结论与政策建议

第一节研究结果及讨论

本文基于企业生命周期理论将2011年的648个并购案例划分为成长期、成熟期和衰退期,同时基于并购交易特征的三个维度(支付方式、关联属性及并购类型)对并购前后企业的绩效进行研究,得到以下结论:

一、不同生命周期阶段的并购绩效

(一)成长期与成熟期企业的并购绩效

1、研究结果:并购当年及并购后第二年成长期企业的绩效显著优于成熟期企业的并购绩效;并购后第一年及第三年成长期和成熟期企业的绩效没有显著性差异。因此,假设la部分成立。

2、结果讨论:以往的众多学者表明,企业的并购活动是一个长期的行为,短期内企业的并购绩效活动一般不明显,企业需要经历一个长期的整合过程,因此,长期而言,优秀的并购能够改善企业的整体经营实力和市场占有率。冯根福、吴林江(2001)研究表明我国资本市场发生的并购活动的整体绩效从整体呈现一个先升后降的过程。所以,这在一定程度上解释了上面的研究结论。另外,成长期企业的发展速度要稍快于成熟期,但是其在资源整合方面的能力要弱于成熟期,这从另一种角度反映了企业的连续并购活动能对企业产生正向的学习效应(Conn,2005)。

参考文献（略）