融资约束条件下企业现金持有量与投资:现金流敏感度的关系研究

发布时间：2016-06-11 06:25

第1章 绪论   

1.1  研究背景
本文研究背景是我国企业普遍面临的融资约束环境背景。这样的融资约束环境影响了企业的投资支出（邓可斌，，曾海航，2014）[29]，限制了企业规模扩大，最终制约了整个经济的健康发展。因此学者们在融资约束环境下，针对投资与企业内部现金流的关系展开了研究并且对研究结果争论不一。以 Fazzari. Steven  M,  Hubbard  Glenn,  Petersen.  Bruce  C（1988）（下文简称 FPH）为代表的学者们认为二者之间是单调的正相关关系[1]。但是以 Kaplan  S  N,  Zingales  L（1997）（下文简称 KZ）为代表的学者认为二者关系并非是简单的正相关关系[2]，即融资约束越严重的企业，其投资对现金流的敏感程度并非越大。 在上述的背景下，也有学者从过度投资和财务柔性的角度进行分析。前者从自由现金流假说进行了解释；认为无论企业是否存在融资约束，信息不对称导致的代理问题会致使企业经理人出于自身利益的考虑过度扩大企业规模，造成资源浪费以及低效率投资。这种情况尤其是在融资约束程度较小的企业中尤为普遍，从而才会出现融资约束与投资—现金流敏感度非单调关系，即 U 型关系。后者从企业财务柔性概念的角度（曾爱民，2011）21进行分析。企业以财务储备的方式增加了财务弹性以抵御融资约束，并为抓住未来投资机会做准备。因此在企业财务柔性的影响下，企业的投资—现金敏感度并不仅仅与融资约束相关，还与财务柔性相关。 由此，本文借鉴了财务柔性的思想，从其中的现金持有量角度出发，分析了影响投资—现金流敏感度的因素，进而剖析融资约束与投资—现金流敏感度的关系。 
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1.2 研究意义
理论意义上。本文在借鉴财务柔性思想的基础上，从现金持有量的角度解释了融资约束与投资—现金流敏感度的关系，为二者的关系提供了一种新的诠释角度；更加丰富了融资约束与投资—现金流敏感度关系的理论。 实践意义上。本文通过实证分析，得出企业投资对现金流的敏感程度是由融资约束与企业现金持有量共同影响的。面临高融资约束的企业，倘若内部储备了充裕的资金，那么企业就不会为未来的投资再进行财务储备，此时企业的现金—现金流敏感度下降，同时企业会将当期的现金流进行当期所需的投资支出，也就增加了投资对企业内部现金流的敏感程度。另一方面，倘若企业缺乏必要的财务储备，那么此时的现金持有需求就增加了对现金流的敏感程度，也就降低了投资对现金流的敏感程度。由此可以看出企业财务储备的必要性。 
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第2章 融资约束条件下企业现金持有量与投资—现金流敏感度关系的机理

本章主要是对融资约束条件下企业现金持有量与投资—现金流敏感度关系的分层次的理论分析。本文首先对企业所处宏观经济环境—融资约束进行概念界定，主要从融资约束内涵、特征两个维度具体阐述。其次，本文从财务柔性角度分析了除融资约束影响外，企业现金持有量对投资—现金流敏感度的影响。最后，综合分析了融资约束、现金持有量与投资—现金流敏感度的关系。

2.1  融资约束的界定
目前，在投资理论研究主流方向中，有关投资—现金流敏感度的研究就是其中重要的研究方向。二者之间敏感程度与融资约束程度密切相关，但学术界对融资约束的概念没有统一和系统的界定，多是将其形容为融资成本过高或者融资渠道过窄；还有大量文献从产生原因和所带来后果的角度解释融资约束，如资本市场的不完善——信息不对称，存在交易成本等。总体上，现有文献并未对融资约束的涵义有具体的界定。 本章从融资约束内涵、融资约束特征两个维度对融资约束展开系统的论述，并为后文对测度融资约束程度的融资约束指数进行构建，以及对在融资约束条件下现金持有量与投资—现金流的敏感度的论证奠定理论基础。追本溯源，1958 年，Franco  Modigliani 和 Merton  Miller 提出了完美市场假说，他们认为“在完美的资本市场条件下，对公司决策者来说，企业内部资本和外部资本可以无差异替代，公司的资本结构并不影响公司的投资决策，进而也就不影响公司的市场价值”[3]。因此，在 Modigliani-Miller 假说条件下，基于股东价值最大化的企业投资决定与企业内部财务状况（如企业内部流动性、财务杠杆等）是相互独立的。Dale  Jorgenson[17]等人代表的新古典投资理论也认为“企业的跨期投资最优问题的解决并不需要过多考虑企业财务因素”。
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2.2 企业现金持有量与投资—现金流敏感度的关系
因不同的市场假设条件，学术界对企业投资决策与企业内部现金流的关系有着不同的结论。根据 Modigliani 和 Miller（1958）完美市场假说条件，他们假设：（1）债券和股票均在完全市场上交易，交易成本为零（2）企业不缴纳所得税；（3）企业将全部利润作为股利分配，不考虑增长因素；（4）企业和个人负债不存在风险。进而得出企业的投资组合决定了企业价值，企业价值与资本结构（资本成本）无关。换句话说，在完美资本市场中，企业的内外部融资成本无差异，实现企业价值最大化的投资决策仅取决于投资的预期收益率与市场利率之差，因此，企业投资不会对企业内部现金流敏感。 但现实资本市场是不完备的。市场信息不对称会导致投资者存在逆向选择风险，企业股东与经营者、股东与债权人、经营者与债权人之间的代理问题会导致代理成本产生，比如审计费、监督费等。而这些成本和风险都会在融资成本中体现，从而抬高了企业融资成本，降低净现值收益，迫使企业放弃一些可观的投资机会，制约了企业发展。企业在外部融资约束的环境下，为了增加投资净利润，其会优先选择成本较低的内部资金资源，依赖于内部现金流（Myers，Majluf，1984）[4]。因此资本市场不完备会使企业资本支出受内部现金流量状况的制约（Meyer,Kuh,1957）[18]。 综上，不难发现不完美的资本市场、融资约束、投资与现金流三者之间存在明确的因果逻辑关系。因此本文将分别从信息不对称、代理问题两个角度进行系统地分析。 信息不对称角度。资本市场中信息不对称加剧企业外部融资成本的提高，进而引发企业流动性约束，限制了企业投资决策；因此为减少融资成本的限制，企业会以内部融资、债务融资、股权融资的先后顺序（优序融资理论）（Myers，Majluf，1984）进行合理的筹资。可见融资约束使得投资决策依赖于企业成本低的内部现金流（FHP，1988）。国内学者也证实了在信息不对称条件下，投资与现金流也存在紧密的联系。屈文洲和谢雅璐（2011）等人通过构建信息不对称指标 PIN 值并将其作为划分融资约束的指标，用以研究融资约束与投资—现金流的关系；他们研究得出信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低，企业的投资—现金流敏感性越高[37]。 
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第 3 章  融资约束条件下企业现金持有量与投资............ 24 
3.1 融资约束指数测度 .......... 24 
3.1.1 融资约束划分指标与测度方法 .......... 24 
3.1.2 融资约束指数的测度 ........ 26 
3.1.3  融资约束指数模型构建 ............ 28 
3.2 企业现金持有量指标体系构建 ........ 29 
3.2.1  企业现金持有量的影响因素分析 ..... 29 
3.2.2 企业现金持有量指标的选取 ..... 30 
3.3 投资—现金流敏感度指标体系构建 .......... 31 
3.4 各个指标的汇总情况 ...... 32 
第 4 章  企业现金持有量与投资—现金流敏感度关系的实证研究 ..... 34 
4.1 现金持有量与投资—现金流敏感度关系演进 ............ 34 
4.1.1 企业现金持有量与投资—现金流敏感度关系的实证分析 ............ 34 
4.1.2 企业现金持有量与投资—现金流敏感度关系的阶段特征 ............ 36 
4.2 融资约束条件下企业现金持有量与投资现金流敏感度关系分析 ...... 36
第 5 章  研究结论与政策建议........... 41 
5.1 融资约束条件下企业现金持有量与投资现金...... 41
5.2 融资约束、财务弹性与投资支出关系的政策建议 ............ 42
5.3  本文局限性和今后研究方向 ........... 44 

第4章 企业现金持有量与投资—现金流敏感度关系的实证研究

依据前文对融资约束条件下，企业现金持有量与投资—现金流敏感度关系的层层理论论述，本章将对三者关系进行实证检验。依次论证前文的三个理论假设。 本章数据的选取继续沿用第三章中构建融资约束指数的 4950 个面板数据，并在 4950 个面板数据的基础上进行 5%的缩尾处理。缩尾处理有助于消除异常值对回归结果的干扰，因此本文采用了 5%的缩尾处理，剔除异常值干扰。  

4.1 现金持有量与投资—现金流敏感度关系演进

前文已论述企业投资与现金流敏感度是由企业受到的融资约束与企业财务储备水平共同影响。因此，本文先从企业财务储备的角度验证二者之间关系。本文首先按照现金持有量的测度指标现金比率将 4950 个样本数据降序排列，并将全样本均分为三组，将样本数据中现金比率排在第一组的样本划分为“现金持量高组”；将第三组划分为“现金持有量低组”。并按照对“现金持有量低组别”和“现金持有量高组别”分别进行线性回归。企业现金持有量水平对企业投资—现金流敏感度的影响在现金持有量水平较低的情况下效果显著；即当企业内部缺乏财务柔性时，在不考虑外部融资环境或者市场整体普遍面临着融资约束的情况下，企业当期的投资支出对当期的经营现金流敏感，但是当企业内部财务柔性较高时，说明企业当期财务储备（包括银行借款、短期投资等）一定程度上满足了企业当期的投资支出，因此不会对企业经营现金流敏感，正如上述的实证结果所示。 

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结论

融资约束与投资—现金流敏感度的关系学术界一直存在争论，融资约束的存在是否会导致企业的投资对其现金流产生敏感？如果企业的投资对现金流敏感度较高，那么一定是外部融资约束环境导致的吗？ 对于二者的关系，学术界产生了分别以 FHP（1988）和以 KZ（1997）为代表的两类观点。前者认为二者存在单调相关关系，即融约束的存在验证了投资—现金流敏感度的存在，且是正相关关系；而后者认为二者并非一定存在这样的单调关系，还有其他的因素会导致投资—现金流敏感度的变化，如代理问题（所有者与管理者）导致的过度投资，以及企业进行财务储备的考虑和跨期投资的考虑（曾爱明，魏志华，2013）[32]。本文经实证检验得知，按照融资约束作为样本划分指标进行的全样本回归，得出的结论支持了 FHP（1988）有关在融资约束条件下，企业投资支出将更多依赖内部现金流的观点。具体分析可知，由于市场信息不对称以及代理问题（债权人与债务人）的存在，使得企业受到外部融资环境的约束，即增加了外部融资成本，因此融资约束的存在不利于企业的投资支出和规模扩大；从而使得企业依赖融资成本较低的内源性融资，增加了投资对企业内部现金流的敏感度。即外部融资约束的存在增加了投资对现金流的敏感度，融资约束是投资—现金流敏感度存在的充分条件。国内很多学者经实证研究证实了这一理论逻辑的存在（郭丽红、马文杰，2009；刘鑫春 2012）[44]。 
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参考文献(略) 

本文编号：55942