我国中小企业私募债发展对策研究

第1章绪论

1.1研究背景和研究意义

1.1.1研究意义

由于中小企业私募债特有的产品优势与社会意义,在产品推行初期受到了广大中小企业主和机构投资者的热烈追捧。但随着时间推移,私募债的一些特有的问题也逐渐显现出来。首先是显著攀升的兑付风险,其次是后继无力的债券发行量,还有居髙不下的发行成本,另外债券的流动性不足、发行人信息披露不充分、承揽承销商尽职调查不全面、担保人保证责任不履行等各种问题的相继暴露,导致了投资者与各债券发行中介机构下简称"中介机构")对私募债的投资与承揽工作的热情骤减。另一方面,作为发行人的广大中小企业也因节节攀升的融资成本,愈发严格的承销尽职调查与担保措施,对通过发行私募债获取融资的兴趣逐渐降低。随着2014-2015年陆续发生的几笔私募债违约事件,投资者、中介机构、发行人对私募债的兴趣进一步降低,这与推行之初国家和监管层对该产品的期望效果大相径庭。更为糟糕的是,随着2015年下半年私募债到期兑付高峰的到来,私募债产品能否继续承载国家和监管层扶持中小企业成长、帮助中小企业融资、丰富并繁荣我国债券市场的美好愿望已被画上了一个大大的问号。

本文以私募债现阶段的发展状况作为研究对象,结合有代表性的私募债发行案例,通过横向比较和理论分析,梳理我国私募债现任的问题、探讨问题产生的原因、寻找解决方法,从而对私募债的现状做出客观总结,进而给出应对策略。同时,本文还从化募债由热转凉的市场接受度变化角度出发,探求私募债产品还能否继续被市场所接受,未来有无继续推巧的必要或意义,最终对其未来的发展策略提出建议。这一结论对研究我国中小企业融资现状、可否推行高收益非公开债券、认及探索我国债券市场多元化发展方向均有较大意义。

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1.2研究内容和研究方法

本文以私募债作为研究对象,以其现行的业务模式、运作机制、市场份额等作为研究内容,运用调查和实例比较的研究方法,较为全面的列举、分析并总结了我国私募债发行过程中的现状与问题,明确找到私募债这一新兴债券产品在我国债券市场的客观定位与市场价值,从而研究私募债产品的存在意义,及未来健康发展的适合方向与选择。

1.2.1研究内容

全文共分为七个章节,第一章是绪论,阐述了本文的研究背景、研究意义、研究内容与研究方法,解择了本文所研究的创新点与难点。

第二章是相关理论与研究,主要介绍了与中小企业私募债、中小企业融资等核心研究要素相关的现有理论及研究内容,为后文的展开打下理论基础。

第三章是对取募债发展现状的描述。从私募债概述、现在发行规模、发行利率、发行主体及发行人所属行业等方面详细介绍了私募债当下的具体状况;另外还对参与私募债发行的各个机构、现行的增信措施、及目前市场上的流通情况分别进行了较全面的介绍。

第四章是对中小企业私募债现存问题的首次概括与简要分析小结,主要运用理论研究方法,从私募债产品的设计初衷、产品要素等各个细分环节进行分析,提炼并总结出极募债现状困境的主要特征,从而首次找到其难为继的问题原因。

第五章则通过三个私募债实例的对比,寻找能够证明第四章理论分析结论的依据。通过对案例的共性与差异性分析,印证了前文所归纳的私募债现状特征与存在问题,从而也再次肯定并锁定了私募债现存的问题所在。

第六章是在锁定问题根源并经过系统分析的基础上提出两种应对策略,分别阐述其利弊,从而给出建议与理由。

第七章是本文的研究结论,是对全文的总结,及对私募债产品未来发展与趋势的展望。

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第2章相关理论与硏究

2.1相关理论

企业债券是一种由企业(公司)本身进行发行,并且按照某些约定的条件进行偿还本金归还利息的有价值债券。它既是企业(公司)进行直接融资的非常重要手段,也是全球资本市场上最重要的金融融资工具之一。在市场经济相较成熟的西方国家,企业债券的发行、交易行为是一个己经相对成熟的过程,很少有学者把它作为一个独立的问题进行理论方面的探讨与政策方面的研究。西方的学子们对企业债券的研究或分析主要分散在对于企业(公司)融资、企业(公司)治理及企业(公司)的财务结构优化等内容问题的研究探讨中。MM理论就是其最具代表性的理论,在此基础上,国内外学界又创新出有关企业(公司)举债融资的"债券适度规模理论"、关于企业(公司)债券发行及偿债风险的"债券风险理论"等。本文主要研究中小企业私募债的现状与未来发展策略,故MM理论为基础,主要涉及私募债的现状问题与其举债规模及偿债风险等方面的理论研究。

2.1.1MM理论

讓理论是由Miller和Modigliani在1961年5月所提出,并且证明了在"无摩擦"的环境之下,即企业(公司)发行了新股票或者回购了现有股票,却不用纳税(即缴纳费用)的前提条件下,企业(公司)是不能通过调整其自身的资产结构实现改变该企业的市场价值的目的。因此企业(公司)发行股票融资或是发行债券融资都是等价的。但是在现实的经济活动之中,上述"无摩擦"的前提是非常难以成立的,它的适用性就会受到明显的局限。所以,在1963年8月,Miller和Modigliani对其提出的理论进行了修正,引入了公司所得税的计算,提出了MM理论。它的主要内容是;按国家税法的规定,发行企业债券所产生的利息支出应该列入企业成本,可以免缴所得税,而企业的应计股利则是在企业完税后再支付,即在税后利润中扣减。如此一来,如按一般企业(公司)33%的所得税率计,企业通过举债融资所应支付的利息成本中有大约三分之一可以转增成为企业的税后利涧。由此可以得出;企业通过发债融资越多,相比发行股票可以获得或是节省更多的税后利润,从而可创造或积累更多的企业总资产价值01。按照送个结论,企业(公司)最好的资产结构为全部都是举债而来的资产,即负债资产。这明显是不切实际的。但是,理论证明了在企业(公司)的权益性资本较为充足的情况下,可以通过举债,即对外发行企业债券来增加本企业的总资产规模,将有助于提高企业的盈利,从而增加企业的资产价值。但是,在现实操作中,如要提高某企业资本市场的价值,在选择适合的融资方式时,要对照测算两个指标:"每股盈利"和"息税前盈利"。其计算关系式为:

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2.2相关现状研究

2.2.1关于中小企业融资的国外研究

国外学者对中小企业的融资结构的研究较为深入,经过多年的发展己形成了较为成熟的理论体系。Modigliani和Miller(1958)发表的《资本成本、公司财务与投资理论》中认为企业可以通过债权融资的方式扩大经营规模,合理范围内的负债可以使企业获得资金,并将其价值利用最大化"。

Stiglitz和Weiss认为信息不对称是导致逆向选择和道德风险的主要因素,中小企业通过间接融资获得资金的数量较少,商业银行往往会选择一竖资质较好的企业开展授信业务,这种现象导致中小企业生存环境恶化。

2.2.2关于中小企业融资的国内研究

近年来国內学者对中小企业的研究逐渐增多,改革开放之后我国企业产权制度发生转变,私人企业开始出现并形成了一定的规模,民营经济的发展直接推动了我国经济的增长,同时也提供了大量的就业岗位,但是随着企业数量的增多融资问题日益凸显,因此国内学者对这方面的研究逐渐深入。

郭斌、刘曼路(2000)认为民营企业的逐渐增多,其资金支持更多的依赖于民间借贷,并对中小型企业的融资渠道提出了一些政策建议。

林毅夫,李永军(2001)认为中小企业融资渠道存在不合理性,企业很难从大型金融机构获得资金,而通过民间借贷进行融资增加了企业的经营成本同时也带来了各种风险,因此国家应建立为中小企业服务的金融机构。

王彦军在(2006)对美国的高收益债券进行研巧,阐述了美国高收益债券的发展历程与兴衰的原因,将美国的经验我国具体情况相结合提出了我国中小企业发行债券的可行性分析,预测未来我国债券市场向多元化发展,信用等级较低的债券会逐渐被投资者接受。

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第3章我国中小企业私募债的发展现状.............13

3.1我国私募债的概述.............13

3.2私募债的发行规模情况............13

第4章我国中小企业私募债现状问题及原因分析...........20

4.1私募债现存的问题.............20

4.1.1产品初衷与政策问题............20

第5章KCZX、TJ、ADK公司中小企业私募债发行案例的分析...............27

5.1案例描述.............27

5.1.1KCZX有限公司中小企私募债(成功发行且按期兑付)...........27

第6章我国中小企业私募债发展对策研究

通过前文对于我国中小企业私募债发展现状问题的分析,及三个真实案例的对比佐证,其发展困境的本质原因己经明确。中小企业私募债这一创新融资品种应当如何应对,能否通过做出一些改变而重新走上健康发展的道路？还是就此被彻底遗弃而淡出我国的债券市场？我们将在下文中重点研究其对策。

6.1继续发展的应对策略

既然私募债的现状与困境已既成事实,想要继续在债券市场占有一席之地就必须有所改变。针对上文对于私募债现状问题特点的分析结论,具体来说,可以从下几个方面着手改进:

6.1.1增加市场接受度

中小企业私募债现存最大的问题是其市场接受度越来越低。债券流动性差、实际融资成本巧高、发行总量小、可投资机构少、及中小企业本身较大的违约风险等不利因素都是造成以上尴尬现状的原因。要增强加程募债的市场接受程度,应从发行环节、流通环节和销售环节三方面分别着手;

1)发行环节:扩大发行人范围

经上文阁述,私募债已出现"平台化"特征,说明在市场的自然选择下,平台公司有着较强烈的借道私募债发行的融资需求,而承揽承销商与投资者也表现出较高的欢迎热情。逸就为中小企业私募债提高市场接受程度提供了可借鉴的方向。以本产品目前低迷的市场表现情况来看,仅以中小企业(房地产与金融企业除外)作为本产品的定向发行人是不被市场所接受的,一个健康的债券产品应该要有更多的、活跃的、而且能够被投资者所普遍接受的发行人作为基础。

监管层不妨在政策允许的范围内,增加平台系企业、类金融企业,甚至房地产相关企业作为中小企业私募债的合格发行人,可通过专项备案或是主动上报登记的形式,对以上三类企业借道移募债融资的事项进斤统计与监管。平台系公司、类金融公司,和房地产相关公司是目前市场上为数不多的能够普遍接受较高融资成本的三类企业,而且上述企业的集团公司或母公司一般综合实力较强、具有较强的经营能力与抗风险能力,普遍具有A+甚至及以上的外部信用评级,直接发行过公司债或者企业债的也不在少数。所以这类企业作为发行人,可依靠母公司的关联担保,替代第三方融资担保,降低融资成本。同时,市场上的机构投资者对送类客户的接受度也更高,票面利率也可得以进一步降低。

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第7章结论与展望

7.1研究结论

综上所述,本文对中小企业私募债这一新兴债券产品进行了较完整的研充。中小企业私募债是中国证监会为扶持我国中小企业和私有化经济的发展,缓解中小企业融资难问题而新推出的一种在公开债券市场非公开发行的中小企业专属融资债券。发行备案流程简便、期限灵活、不设净资产门槛限制等是该债券的创新点和优势所在。从国内外的相关研究现状来看,学术界均对其扶持中小企业发展的初衷给予了认可,对于其多个创新点也予以肯定,但对于其发展不利的现状思考,及未来发展路卷选择方面的研究则较少。

本文首先聚焦中小企业私募债的现状,运用理论方法对其业务规模、利率水平、发行人选择等产品要素的情况进行了梳理;通过市场数据分析对其当下的现状进斤了剖析;通过汇总与总结市场各方的观点与举措,得出目前市场对私募债产品的普遍态度,从而对中小企业私募债给出了"已鸡肋化和边缘化"的现状结论。

其次,开始寻找造成私募债"鸡肋化"现状的原因。通过从"产品设计初衷、发行人选择、到期兑付等"角度入手,多个关联因素逐一进行分析研究,率先从理论上发现并找到问题所在。之后,通过对K、T、A三家企业的三只私募债发行实例的对比研究,寻找其共性与差异性,将案例结论与之前所得出的理论上的问题结论相比较,发现可相互印证,故提炼出"市场接受度差"、"产品变形严重"、"可替代金融产品竞争激烈"是当前私募债发展困境的三种显著特化进而归纳总结出"违约风险高"、"发行人选择少"、"实际融资成本高"是严重阻碍中小企业私募债健康发展的深层次原因。

最后,由于上化现状特征和本质原因的存在,中小企业私募债不仅被冠以了"中国版垃圾债"的称号,而且其存在作用和未来发展方向正面临重大扶择。通过对其产生原因的归纳与总结,本文得出了"中小企业本身的风险隐患不可避免"的结论,由此给出了中小企业私募债未来发展策略的建议:即改"中小企业私募债"为"非公开发行企业债",放开发行人至全部公司制企业(个别国家限制行业除外),突出"非公开发行"的发行方式,重新定位并树立"非公开发行类债券(新私募债)"在我国债券市场的地位。此举有利于我国债券市场的良性发展,也有利于我国中小企业长期、稳定、健康的成长,符合我国十二五计划的指导思想。

参考文献（略）