投资者情绪对AB股双重上市公司股价的影响

发布时间：2016-07-10 07:57

1   绪   论  

1.1  研究背景 
自 1990 年 12 月，上海证券交易所正式挂牌交易到现在，中国股市也不过 20多年的历史。但在这 20 多年里，它已发展成为中国经济的重要组成部分，是大多数企业的主要融资渠道，更是中国人民的主要投资市场。由于中国的国情与历史原因，中国资本市场被人为划分为 A 股 B 股、H 股。其中，A 股指人民币普通股票，B 股指人民币特种股票，二者虽然都在内地注册和上市，但 A 股针对的是境内投资者，以人民币交易；B 股则针对境外和中国港、澳、台的投资者，上交所用美元交易，深交所用港元交易。随着越来越多的企业出现吸引外资的需要，同时在 AB 股上市的公司也越来越多。从理论上看，同一家公司的经营业绩、财务状况、外部环境这些因素是一定的。如果股价能够完全反应该公司的经营状况，不管在哪里上市，最终的价格应该是一定的。实际情况并非如此，国内外很多研究都显示，交叉上市的公司往往在两个市场的股价和收益率存在较大差异，而且其收益状况的波动也会受所在市场的影响。那么，我们自然就会想到，是否存在其他的因素影响股票价格和收益率。 自 1952 年 Markowitz 提出证券组合理论，为传统金融理论奠定了基础[1]。60年代 Sharpe，Lintner 提出 CAPM 模型，成为资本市场定价经久不衰的理论支柱[2-3]。再到 1976 年，Ross 的套利定价理论（APT）[4]，传统金融理论的基本理论框架已经形成。传统理论普遍认为资产的价格和收益率由其内在价值决定，个体的非理性行为往往是随机、零散而不确定的，长期中会相互作用而抵消，因此，在资产定价中往往不予考虑。 但是，从长期的实证检验来看，似乎并非如此。传统的金融理论并不能解释资本市场的很多异常现象，于是，人们开始考虑投资者行为对资本可能带来的影响。加入心理学及其对投资者行为的影响，对传统金融理论对人的假设进行放宽，行为金融学开始金融领域占据一席之地。在此基础上，一些行为金融的研究者提出了不同的定价模型，这些模型往往基于以下两个假设：第一，由 Delong，Shleifer和 Waldmann 提出，投资者受情绪因素的影响[5]。这就提出了“投资者情绪”这一概念，虽然还没有准确定义，大体来说，投资者情绪是指未来现金流和投资风险中无法用已知事实来解释的部分（Baker and Wurgler）；第二，资产价格是由非理性投资者和理性套利者之间动态的相互作用决定的（Shiller；Shleifer and Summers） [6-8]。投资者的情绪对股票价格的影响程度，在之前的研究中，往往是被低估的。随着人们认识的加深，投资者情绪也逐渐被引入资产定价的过程中。 
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1.2  研究的目的与意义 
本文希望达到的目标有如下几点。首先，选择合适的指标构建投资者综合情绪，以往的研究中对如何准确衡量投资者情绪一直没有一个准确的答案。如何根据本文的研究需要，选择合适的代理变量，是我们需要解决的问题之一。其次，重点研究 B 股对内地市场开放后，投资者情绪与市场收益的关系。我们知道，在2001 年对内地个人投资者开放后，境内散户投资者大量涌入 B 股市场，而境外个人和机构投资者则持观望态度的比较多，之后的几年内，境内投资者的数量占比越来越多。基于这种情况，我们希望了解，在 B 股市场的主力已经发生变化时，境内投资者的情绪是不是对 A 股和 B 股都能造成影响。第三，我们希望对 B 股折价问题进行研究，不止是 2001 年的 B 股开放，还有 2003 年 7 月 QFII 的实施，两个市场的投资群体已经比较接近。在这种情况下，B 股依然存在明显的折价现象，我们希望利用对同时在 A、B 股上市的个股数据的研究，尝试对这一现象进行解释。 从理论研究和实践应用上看，这一研究都是十分有必要的。从理论研究的角度来说，虽然行为金融学在近 20 年来已取得了长足的发展，但利用传统金融理论来解释股价和收益依然是主要的研究方式。通过对投资者情绪的研究，一方面可以对行为金融学的相关理论加以验证，同时，也为股票方面的研究分析提供一个新的思路，对金融学理论的完善与丰富能起到一定作用。另外，在研究资本市场的同时加入投资者情绪，可以使我们更加深刻的认识股市中种种异象产生的根源，对于完善资本市场的定价理论也能起到一定的帮助。 从实践方面来讲。首先，更加深刻的了解投资者情绪对股市的影响，对股市的投资者是很有帮助的。一方面，通过对投资者有更加深入的了解，可以减少由于非理性行为带来的股市不正常波动和个人损失；另一方面，也可以为投资者起到一定的指导作用，更好的理解股市表现的深层原因。其次，对于金融市场的监管者和相关政策制定者来说，更好的了解投资者行为也会为相应的监管活动提供一个指南，提升监管的效率和作用。第三，B 股被长期边缘化，交易量少，市场发展缓慢甚至趋近停止，是一个不争的事实。通过这一研究，或许我们能对 B 股目前的状况有一个更深刻的了解，也为这一市场未来的发展提出一些建议。
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2   国内外文献综述  

2.1  投资者情绪理论基础 
在前文中也有所提到，在资本市场中，有相当一部分投资者是不按照经济学的规律和假设进行投资的。个体投资者常常不会同时持有证券组合，而是只购买一只或少数几只股票（Lewellen，Schlarbaum，Lease）[9]。在选择股票时，往往也不会对公司状况进行复杂的数据分析，而是凭经验或直觉进行判断，或是依赖各种金融信息平台的推荐和分析。Zweig 提出，市场中存在两种投资者：专业型（Professional）与非专业型(Non-professional) [10]。非专业投资者利用不可靠的信息做出判断，并相应的影响证券价格。随着证券价格越来越偏离公司的内在价值，专业型投资者会从股市中受益，并将价格拉回其正常值。 许多心理学方面的实证检验也为行为金融学提供了理论基础。基于个人投资者的心理因素，如过度自信，代理效应、保守心理等等，研究学者们建立起了不少模型来解释股市的异常现象，如 BSV 模型（Barberis et al,），DHS 模型（Daniel et  al.）以及 HS 模型（Hong  and  Stein）[11-13]。它们都从不同角度揭示了投资者对市场信息的反应过度或反应不足，从而导致股票价格和收益的异常波动。由于个人投资者是新兴资本市场的投资主体，投资者情绪波动更加频繁和剧烈，股市受到非理性投资者情绪的影响程度也就越大（文华）[14]。Hribar  和 McInnis 认为投资者情绪反映的是投资者对未来收益的错误预估[15]。Berger 和 Turtle 把投资者情绪当作对未来收益的积极或消极看法的总结[16]。 尽管文献中对投资者情绪的定义不尽相同，但本质是一样的，都集中于以下两点：一是期望，即投资者对未来趋势的判断；二是期望中非理性的部分，即投资者期望中存在的误差。以上的定义告诉我们，市场上存在两种投资者情绪，一种包括市场基本面的积极或消极预期，是已经反映在资产定价中的；另一种则是噪音交易者，他们的情绪也会对资本定价造成影响，这种影响带来的往往是市场中价格和收益率的异常变化。  
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2.2  投资者情绪度量 
正如 Baker 和 Wurgler 指出的，我们面临的问题，已不再是投资者情绪是否会影响股票价格，投资者情绪对股票市场的影响已经是毋庸置疑的。那么，如何准确的衡量投资者情绪，就是我们需要解决的问题。投资者情绪的度量已经成为行为金融学研究的重点，对这一领域的研究中出现了很多度量投资者情绪的方法，但始终没有达成统一意见（Beer，Zouaoui）[17]。一般来说，根据对投资者情绪的描述和表征方式，可以分为直接指标和间接指标。在研究过程中，直接指标和间接指标都被广泛的使用。Brown 和 Cliff 对许多直接和间接情绪指标进行了检验，发现了直接指标和间接指标存在较大相关性[18]。 在直接指标中，经常使用并且被广泛接受的应该是消费者信心指数，有不少研究都针对这一指标进行。2006 年，Qiu 和 Welch 研究发现，封闭基金折价与美国证券市场的情绪波动并不相关，但消费者信心指数与直接调查研究得到的投资者情绪较为一致[19]，因此，认为消费者信心指数是一个较好的情绪代理指标。2009年 Schmeling 利用跨国数据进行研究，也证实了消费者信心指数与股市收益率的关系[20]。Zouaoui 和 Nouyrigat 在他们的研究中也利用了消费者信心指数代表投资者情绪[21]。 但是，在很多情况下，单一情绪指标并不能完全表征投资者情绪。2006 年，Baker 和 Wurgler 对以下六个代理指标进行主成分分析，分别为封闭基金折价、换手率、IPO 发行数量、首日 IPO 收益、新股发行占比、以及股利溢价，得到一个综合情绪指标，并利用该指标研究投资者情绪与股市的关系[22]。以 BW 情绪指标为代表，许多国内外的研究学者利用不同代理指标构造综合情绪指标。2010 年，Chen 和 Duan 利用换手率，卖空换手率，香港银行间同业拆借利率以及心理线四个指标合成综合情绪指标对香港股市进行了研究[23]。Sturm 对多种投资者情绪度量方法进行了检验，判断其对股市收益的预测能力。并将多种投资者情绪指数，包括直接和间接情绪指数，都归纳进一个面板[24]。结果显示，相对于其他常用的投资者情绪指标，，这一合成投资者情绪指标对股市收益有更好的预测能力。 
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3   投资者情绪构造 ....... 11 
3.1  投资者情绪指标的选取 ........ 11 
3.2  投资者情绪代理变量数据的处理......... 13 
3.3  构建投资者情绪指标 .... 15 
4   投资者情绪对股市收益率的影响研究 ....... 20 
4.1 A-B 股的发展历史 .......... 20
4.2  模型确定 ........ 22 
4.3 实证分析 ......... 25
4.4  实证结果分析 ........ 30 
5   B 股折价原因的实证检验 .......... 32 
5.1 A、B  股价格差异总结 .......... 32 
5.2 研究变量的选择 ..... 33
5.3  样本选择与变量的描述性统计..... 35
5.4  回归分析 ........ 42 
5.5  结果分析 ........ 44 

5   B 股折价原因的实证检验  

5.1 A、B  股价格差异总结 

上一章我们研究了投资者情绪指数对 A、B 股市场收益率的相关关系，自 B股对内地投资者开放以来，两者的变化更加趋于一致。下面，我们将从沪市和深市的 A、B 股中，选取部分个股来研究同一公司交叉上市的股票折价原因。 我们首先对深市和沪市 A、B 股的总体价格变化过程做一个总结，并以 2001年 B 股向境内市场开放作为分界点，分别给出前期和后期的走势图。选取上证 A、B 指数和深证 A、B 指数，数据来自国泰安（CSMAR）数据库。通过以上折线图，我们可以直观的看到在 B 股对内地投资者开放前后，中国两个市场在这二十年来价格指数的变化。以上两个图表对比我们可以发现，在沪深两市上 B 股的表现有明显的不同。先看图表 5-1，沪市 B 股无论在开放前还是开放后，相对于 A 股的表现都显得非常不活跃，在 20 年间，上证 B 股的平均指数为134.65，在 2007 年 10 月达到最高点，也仅为 380.52（2007 年 10 月），相对于 A股平均 1890.77 点，最高指数 6251.53 点来说，几乎可以忽略不计。 相比之下，在深圳市场，B 股的活跃程度要高的多。由表 5-2 可以看出，1993到 1994 年 A、B 股指数差距并不很大，1994 年还一度出现 A 股指数低于 B 股的现象，在这之后，两者的差距不断拉大。但是自 B 股开放后，差距又开始缩小。经历了之后的几次大的波动，虽然 A 股指数的波动幅度要明显大于 B 股，而且 B股价格指数也仍低于 A 股，但二者的波动方向和走势较为一致。到 2013 年，深圳市场 A、B 股的价格指数已经比较接近。 

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结论 

本文的研究的时间范围选择在 B 股市场对内地投资者开放之后，2003 年 1 月到 2013 年 12 月，研究的内容主要分为三个部分，第一部分选取消费者信心指数，A、B 股市场换手率，A、B 股市场成交额，以及 A 股和 B 股新增境内个人账户开户数，利用主成分分析法分别得到 A 股和 B 股的综合情绪变量，来衡量两个市场的投资者的情绪指数。第二部分，建立 VAR 模型，用投资者情绪指标分别与沪市和深市的 A、B 股指数收益率建立向量自回归模型及因果检验，判断 A 股和 B 股的消费者的情绪与收益率能否互相解释，是否互为因果关系。第三部分则是针对个股的分析，在 B 股对内地市场开放后，市场的投资者逐渐趋向一致，但不管在沪市还是深市，B 股对 A 股之间始终存在一定程度的折价率，而之前的研究往往是基于两个市场存在不同的投资群体这一假设，我们希望了解在 B 股对内地市场开放以及 QDII 实施后，之前提出的假设是否还适用，是否还能对 B 股的折价率做出解释。选择同时在 A 股和 B 股上市的三十家上市公司，选择各种指标代表相应的假说，利用面板回归的方法验证假设对 B 股折价率的解释作用，从而验证在 AB股都存在境内外投资者的情况下，提出的各种假设是否成立。 
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参考文献(略)

本文编号：68303