交叉上市对企业现金股利政策的影响研究

发布时间：2016-07-16 13:09

1 绪论 

1.1 研究背景和意义
1956 年，Lintner 率先提出了上市公司股利分配理论，并建立相关模型进行实证分析，从此，作为公司财务管理三大政策之一的股利政策引起了广大投资者和学术界的关注。针对上市公司股利政策方面存在的诸多问题，公司财务管理领域的学者们对其进行了深入探讨，并涌现出投资者保护、信号传递、代理成本以及一系列的行为金融理论。 现金股利政策是上市公司向市场传递盈利信息的重要信号，也是上市公司缓解委托代理问题、回报投资者的重要方式。然而，长期以来，中国上市公司在股利政策制定方面暴露出种种问题：一方面，股权分置改革以前，部分上市公司的非流通股股东通过“异常高派现”途径对上市公司进行掏空，损害了中小股东利益；另一方面，上市公司选择少分红甚至不分红的现金股利政策，其“重融资，轻回报”的行为已然遭到广大投资者诟病。针对上市公司过高或过低的现金股利分配政策，中国证监会陆续颁布了诸多政策，引导并鼓励上市公司派发一定比例且较为稳定的现金股利；与此同时，随着股权分置改革的实施直至完成，非流通股股东以“异常高派现”方式进行利益侵占的行为得到了有效遏制。中国上市公司的股利政策正缓慢的从过去的乱象丛生步入正常健康的轨道。但是，不可否认，较之于欧美等发达国家资本市场的上市公司，中国上市公司在股利政策的合理性方面仍然存在着明显的差距。 由于较为严格的法律制度和较为完善的监管要求，来自欧美等发达资本市场的上市公司更加注重保护投资大众的利益，也常常会根据企业的自身状况（如融资约束、发展机会和公司治理水平等）制定更加合理的股利政策。La Porta（2000）、Adaoglu（2000）等研究表明，新兴资本市场的上市公司与发达资本市场的上市公司在股利政策方面存在着显著差异。那么，当中国 A 股上市公司赴海外发达资本市场交叉上市时，其股利政策会随着资本市场环境的变化而变化吗？国有股权性质又是如何调节交叉上市与公司现金股利政策之间的关系？ 
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1.2  研究的思路和方法 
本文试图采用理论研究与实证研究相结合的方法来研究交叉上市行为对企业现金股利政策的影响。 理论研究方面，本文基于前人的研究成果，从捆绑效应和发展机会双重视角分析了交叉上市行为对企业现金股利政策的影响。此外，本文还进一步分析了企业股权性质在交叉上市与现金股利政策二者之间的调节作用。 实证研究方面，本文研究的思路和方法主要包括:（1）现金股利政策。一般地，上市公司的股利政策包括是否支付股利、以何种方式支付股利、支付多少股利三个方面，而本文旨在研究交叉上市对企业现金股利政策的影响，所以只需对股利政策中的是否支付、支付多少两个方面进行研究，即对后文中的现金股利支付倾向和支付力度两个方面进行研究。 （2）研究样本。由于深圳证券交易所中的创业板不含交叉上市企业，为保证可比性，本文的研究样本包括上海证券交易所所有上市公司及深圳证券交易所主板和中小板的全部上市公司。考虑到各资本市场的层次性，不同资本市场上市的企业其现金股利政策的影响因素可能不同，因此，本文将交叉上市公司分为 A+H交叉上市、A+B 交叉上市和多重交叉上市三组，分别研究三者对现金股利政策的影响。另外，为研究企业股权性质在交叉上市与现金股利政策二者之间的调节作用，本文将所有样本分为国有交叉上市公司和非国有交叉上市公司，并对其现金股利政策进行对比分析。 
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2 文献综述  

本章分为三个部分，第一部分介绍了股利相关理论，即 MM 理论、信号传递理论、代理成本理论和法与金融理论；第二部分介绍了交叉上市相关理论，即市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说、融资能力假说、捆绑理论假说和发展机会假说；最后一个部分对已有文献进行评述。 

2.1  股利理论回顾 
MM 理论即股利无关论，由 Miller & Modigliani 于 1961 年率先提出。该理论认为，在完善的证券市场条件下，公司的股票价值或资本成本不受股利政策的影响，也就是说，公司的价值与股利政策无关，只取决于其获利能力。 MM 理论主要假设包括：（1）企业的经营风险是可以度量的，企业经营风险相同，其风险等级也相同；（2）无论是现在还是将来的投资者，其对企业将来的 EBIT的预期是一致的，换言之，投资者预期企业未来取得的收益与其取得这些收益所承担的风险是完全相同的；（3）证券市场是完善的，其交易成本为零；（4）投资者可同公司一样以同等利率获得借款；（5）无论个人和公司举债多少，其负债均没有风险，故负债利率为无风险利率；（6）投资者对 EBIT 的预期不变，也就是说，假定企业的增长率为零，因此，企业所有的现金流量均可视为年金。 MM 理论是建立于完全市场理论之上，也被称为完全市场理论，然而，其基本假设过于严格，与现实不符：（1）证券市场是完善的，也就意味着企业经营者和投资者拥有相同的信息，而现实中企业的管理者比投资者往往拥有更多的信息；（2）没有交易成本，即公司不存在股票发行成本和交易成本，可以进行无成本对外融资，而现实中市场存在着外源融资成本和交易成本；（3）MM 理论假定现金股利和资本所得不存在税收差异，而现实中现金股利税率大于资本所得税率；（4）MM 理论建立于完全确定的假定下，而现实中证券市场存在着诸多的不确定性。 由于 MM 理论的基本假设过于严格，众多学者对该理论提出了质疑。此后，学者们对 MM 理论的基本假设进行了适当的放宽，形成了其他股利理论。 
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2.2  交叉上市文献综述 
随着全球经济日趋一体化和世界各国金融管制的逐渐放松，国际资本流动日益自由化，世界各国资本市场在发展过程中不断强强联合，公司交叉上市越来越频繁。与交叉上市相关的研究主要集中在交叉上市的动因、业绩表现以及资本市场的反应等方面，已经形成了市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说、融资约束假说、捆绑理论假说、发展机会假说等。 市场分割假说（Segmentation Hypothesis）认为，世界各国文化差异、外汇制度管制、法律制度限制等因素使得资金不能根据投资价值和投资需求在全球范围内自由流动，国际资本市场普遍存在流通壁垒，，也就是说，国际资本市场是分割的。一般而言，公司股票只被其所在国的居民所持有，由于不能有效分散风险，投资者会根据其风险对收益率进行适当调整，使得公司面临较高的融资成本。然而，公司可以通过交叉上市这一途径消除投资壁垒，有效降低市场分割引起的负面效应，从而达到降低融资成本和分散风险的目的。Solnik（1997）就国际资本市场是分割的还是一体化问题进行了理论探讨，并阐述了其实证检验的困难，认为实证检验市场分割时，首先需要假定存在一种产生市场分割效益的不完美的市场形态，然后就这种形态对资产定价和最优化投资组合的影响进行研究。Stehle（1977）基于 CAPM 模型，并假定投资者具有对数效用函数，推导出检验市场一体化与市场分割假设的两类模型，然后基于美国纽约证券交易所的上市公司股票的月度数据进行了实证检验，结果却发现美国资本市场与其他世界各国资本市场之间既不是一体化也不是分割的。Usha R. Mittoo（1992）运用多因素资产定价模型和 CAPM 模型检验了 1977 至 1986 年期间美国股票市场与加拿大股票市场的市场分割性，结果发现二者之间的一体化程度逐渐增强：1977 至 1981 年两国股票市场是分割的，而 1982 至 1986 年则支持了市场一体化假定。Errunza and Miller（2000）基于市场分割视角，采用 32 个国家的 126 家交叉上市公司作为样本，研究了交叉上市对融资成本的影响，结果发现交叉上市后，公司融资成本降低了 42%。邹功达、陈浪楠（2002）基于布莱克理论模型，运用比较复杂的计量经济估计方法，对中国 A 股市场和 B 股市场的一体化或分割性进行了实证研究，结果表明中国 A 股市场和 B 股市场支持市场一体化。沈红波（2007）研究结果表明，公司可以通过“A+B”或者“A+H”交叉上市途径消除融资壁垒，从而在国际资本市场获取资金，最终达到降低融资成本的目的。 
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3  我国企业交叉上市发展历程及其动因 ..... 12 
3.1  我国企业交叉上市发展历程 ........... 12 
3.1.1 A+H 交叉上市发展历程 ......... 12 
3.1.2 A+B 交叉上市发展历程 .......... 14 
3.2  我国企业交叉上市动因分析 ........... 17 
3.2.1  资本成本动因 ......... 17 
3.2.2 流动性动因 ...... 17 
3.2.3  公司治理动因 ......... 18 
4  我国上市公司股利分配现状 ..... 19 
4.1  我国上市公司现金股利分配制度的演变 ....... 19 
4.2  上市公司现金股利支付意愿 ........... 20 
4.3 上市公司现金股利支付力度 .......... 22 
5 交叉上市对企业现金股利政策影响的理论分析及研究设计 ......... 25 
5.1  交叉上市对企业现金股利政策影响的理论分析 ........... 25
5.2  研究设计 ........... 28 

6  交叉上市对企业现金股利政策影响的实证分析  

根据第 5 章的研究设计，本章第一部分对各变量进行了描述性统计，介绍了各变量的主要特征，并对因变量进行了对比分析；第二部分就交叉上市对企业现金股利政策的影响进行了回归分析；第三部分则采用各种方法进行了相关稳健性测试。  

6.1  初步分析 

表 6-1 描述了各主要变量的描述性统计分析结果。从表 6-1 我们可以看出，被解释变量 Dividend1 和 Dividend2 的均值分别为 0.5955 和 0.0230，表明 2007 年至 2013 年，我国有 59.55%的上市公司派发了现金股利，但现金股利支付力度较小。解释变量 Cross、AHCross、ABCross 的均值分别为 0.0745、0.0323、0.0423，说明我国共有 7.45%的企业实现了交叉上市，其中，3.23%的企业选择到香港交叉上市，4.23%的企业选择到 B 股市场交叉上市。交叉上市股份所占比重 Percent 的均值较小，为 0.0217，主要原因是我国交叉上市企业较少。此外，股权性质变量 SOE的均值为 0.5365，表明我国上市公司中有一半以上的企业是国有企业。 控制变量方面，我国上市公司总资产收益率 ROA 的均值为 0.0367，净资产收益率 ROE 的均值为 0.0637，表明我国上市公司总体保持良好的发展态势；每股现金流量净额Cashflow的均值为0.4080，表明我国上市公司创造现金流的能力较强；第一大股东持股比例 Top1 和其他九大股东持股比例 Balance 的均值分别为0.3462、0.2024，表明我国上市公司股权集中度过高，其他九大股东对第一大股东的制衡作用较弱。 

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结论 

随着世界经济的一体化发展，国内越来越多的上市公司选择赴海外交叉上市，近些年来，交叉上市行为受到学术界的一致关注。 本文聚焦于捆绑效应和发展机会双重视角，就交叉上市对企业现金股利政策的影响进行理论分析，并利用我国上市公司 2007 年至 2013 年的年度数据进行实证检验。在实证分析过程中，为了能够更细致地进行研究，本文将交叉上市公司分为 A+H 交叉上市、A+B 交叉上市和多重交叉上市，分别研究了各种类型的交叉上市对企业现金股利政策的影响；进一步地，在研究交叉上市对企业现金股利政策影响的同时，分析了股权性质在其中的调节作用，并加以实证检验。经研究，本文得到的主要结论如下：经过交叉上市与企业现金股利政策的研究，我们发现，较之于非交叉上市企业，交叉上市企业倾向于发放更少的现金股利，具体表现为：较之于非交叉上市企业，A+H 交叉上市企业倾向于发放更少的现金股利；较之于非交叉上市企业，A+B 交叉上市企业倾向于发放更少的现金股利；?较之于仅 A+H 和仅 A+B 交叉上市企业，多重上市企业倾向于发放更少的现金股利。这主要是因为，一方面，尽管交叉上市公司在海外资本市场面临着苛刻的信息披露要求、严格的法律监管以及详尽的投资者保护方面的规定，有利于提升公司治理水平，使投资者拥有更大的权利迫使企业发放更多的现金股利，但公司治理水平的提高能够有效缓解企业用现金股利政策以缓解委托代理问题的动机，从而使交叉上市公司倾向于发放更少的现金股利；另一方面，由于海外发达资本市场具有更强的有效性，使得交叉上市公司领导层能够从市场中获取更多信息，减少信息不对称，从而有利于其未来发展，当企业面临良好的发展机会时，它将会通过留存更多盈余的途径以保证未来有足够的资金用于投资，从而将减少现金股利的支付。而就多重交叉上市而言，较之于单重交叉上市企业，由于受多国市场的作用，其捆绑效应和发展机会的作用程度更高，因此公司治理水平要求更高，扩张和投资的动机更大，故多重交叉上市企业比 A+H 和 A+B 交叉上市企业派发更少的现金股利。
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参考文献(略) 

本文编号：71968