广州 A“旧厂房”改造项目投融资决策分析

第一章  绪论

1.1  研究背景

1.1.1  “三旧”改造政策加快推进旧厂房改造工作

广州是一座具有两千多年历史的文化名城，是中国改革开放的窗口之一，人口超过1000 万。两千多年来，广州市旧城区一直是全市的政治、经济、文化中心，是承载着岭南地方特色文化的历史名城以及是国际著名的贸易之都。但城市繁荣的背后，也给广州推进新城市化发展留下了沉重的包袱。目前全市各区都面临着土地资源匮乏、土地利用效率低的问题，据统计，广州市现有旧城镇、旧村庄、旧厂房等低效用地超过三百万平方公里，这些用地长期得不到妥善处置，已成为困扰广州新型城市化发展的难点。在如今土地资源供需矛盾日益紧张、城市土地价值与土地利用功能不相匹配的情况下，广东省政府开始了旧城改造、节约集约用地的探讨，并于 2009 年 8 月颁发了《关于推进“三旧”改造促进节约集约用地的若干意见》  ，这是“三旧”改造工作在广东省正式推开的标志之一。

“三旧”改造是指广东省特有的城市更新改造模式，是通过国土资源部与广东省政府开展部省合作，开展节约集约用地、促进新型城市化发展的创新措施。“三旧”分别是“旧城镇、旧厂房、旧村庄”改造。开展"三旧”改造的项目，必须符合城市土地利用总体规划、城乡总体规划，纳入“三旧”改造总体规划、年度计划，已纳入省“三旧”改造监管数据库，需制订改造方案，并且通过市（县）人民政府的批准。“三旧”改造政策的出台，为广州市旧厂房的"退二进三”、改造升级迎来良好的机遇。

1.1.2  广州市旧厂房改造政策简述

目前，广州市开展旧厂房改造工作的主要政策依据为广州市政府 2009 年 12 月颁发的《关于加快推进“三旧”改造工作的意见》（穗府〔2009〕56 号）文，旧厂房改造中涉及经划拨、出让等方式合法取得使用权的国有土地、符合登记确权条件(含 1987 年 1月 1 日前已使用)的历史国有土地，处置方式主要有三种：一是“自行改造、补交地价”，即按新旧用途基准地价的差价补交土地出让金，由土地方自主进行改造，但该方式限非住宅用地；二是“公开出让，收益支持”，即由政府组织公开出让，土地出让后原土地使用权人可从土地出让金中获得一定补偿款；三是“公益征收、合理补偿”，即旧厂房原址用地中规划控制为道路、绿地及其他非营利性公共服务设施的用地占项目总用地面积 50%以上，且项目不具备经营开发条件的，由政府依法收回并给予合理补偿。

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1.2  国内外研究综述

1.2.1  国外研究综述

国外对于房地产项目投融资决策的研究起源较早，并已经形成了比较成熟的理论体系。AustinJ.Jaffe  在 1982 年出版了其著作《Real Estate Investment Decision Making》，该著作中强调了房地产项目投资决策的五大原则：房地产投资风险与回报相互依存；房地产投资应进行系统的经济分析；房地产投资追求利润最大化；房地产投资效益与环境优劣紧密关联；房地产投资分析是一项风险分析，提出了定性与定量相结合的综合投资决策评价方法。美国学者 Glaylori’E.Creer  和  Michael  D.Farrell  的专著《Investment Analysis For Real Estate Decision》重点介绍了基于贴现现金流量分析模型的房地产的投资决策指标，以及项目投资风险的定量分析方法，文中的投资决策理论对国内房地产投资决策研究具有一定的指导意义。Peter. Cinroy 在《Real estate investment profitability tips》书中介绍了投资、经营房地产实物和金融的一些技巧和方法。美国道氏化学公司提出的道氏评估法，通过评估评估影响企业业务条件的各个因素以及引起变化的主要压力因素，进行有力因素和假设条件的汇总，确定影响项目成功的关键因素，从而提出项目预测方案。在项目融资决策方面，美国财务会计准则委员会对项目融资的定义为“对需要大规模资金的项目而采取的金融活动”。Miller、Jensen 及 Meckling  美国学者通过对税收因素、破产成本和代理冲突等外生性财务变量进行研究，深入剖析了企业投融资决策之间的关系。Myers 研究了项目投融资中的资本预算因素，开创了投融资互动关系的新课题。Trigeorgisl 在忽略税收收益的条件下，运用二项式期权模型分析股东破产柔性和企业运营柔性间的相互作用。JOUJB 利用内生性破产条件，在忽略破产临界值、投资临界值和最优债务融资水平同时确定的前提下，假设企业通过发行股票和永生性债务进行项目融资，得到项目价值估计的解析表达式并在此基础上比较了利息水平、破产成本、投资不可逆程度等参数对投融资决策的影响。Mello  和 Parsonsl 通过比较企业和股东价值最大化两种决策目标下投资临界值的大小，分析在投资不足的情况下应采取的投融资策略。这些研究从不同的角度出发，并应用不同的研究方法，丰富和完善了项目投融资理论，具有较强的代表性。

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第二章  项目概况

2.1  项目简介

2.1.1  项目发起人

A 项目旧厂房用地的权属单位 G 公司是广州市国有资产监督管理委员会履行出资人职责的大型国有装备制造企业，历经多次重组兼并逐渐形成了铸锻热处理、能源动力设备、重型机械装备、高精机械设备、输配电设备、电子信息装备等六大核心产业，集团总资产过百亿元，职工人数万人。为将公司业务发展壮大，G 公司提出要积极盘活集团历次重组兼并过程中归集的关停并转国有企业遗留旧工业厂房，提高国有资产的利用效率，积极募集资金支持核心主导产业发展。

2.1.2  项目区位及现状

A 项目是 G 公司位于白云区沙太路以西，京溪路以南，怡新路以北的区域一个旧工业厂房，纳入了广州市“三旧”改造标图建库范围。西临广州大道北，东临沙太中路，北接京溪路（规划中沿白云山脚与城市主干道黄石东路相连），通过周边多条城市主干道与其他各区紧密地联系在一起。对外交通便捷，115 省道从项目东侧沙太路高架穿越，并与外围的 105 国道和京珠高速公路均有便捷的联系。A 项目距广州地铁 3 号线延长线的梅花园站及京溪南方医院站皆在 10 分钟步行圈内，交通十分便利。

A 项目现状用地性质为一类工业用地，厂区总用地面积约 4 万。项目内现状总建筑面积为约 3.5 万，建筑以一层为主，少量四五层的建筑，以 B、C 类建筑为主，部分建筑年旧失修，残旧不堪，影响城市环境，目前大部分作生产车间、仓库对外进行出租。

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2.2  项目改造定位及规划

2.2.1  项目区域环境描述

近年来，白云区的经济一直保持着良好的发展态势，，区域内的国民生产总值、居民消费力及经济收入持续增长，合理的区域定位和规划为未来商业发展打造良好发展机遇，白云区的 GDP 已连续五年均保持超两位数的高速增长，其中，2010 年至 2014 年 GDP  生产总值增长了 517 亿元，涨幅高达 55%。

随着白云区经济的良好发展，区域内的商品零售总额也保持着稳步增长的趋势。过去的 2014 年，白云区的社会消费品零售总额达 969 亿元，同比增长 13.5%，稳步增长的态势在未来几年内有望得到保持。

现阶段，白云区的商业大部分是区域性较强的社区配套商业。白云区内较成熟、规模较大的商圈主要有新市商圈、广园新村商圈和广州大道北商圈。受到白云山体、交通路网、幅员辽阔等因素影响，白云区的三大商圈均以周边社区居民为主力消费群体，商业的辐射力有限，商圈之间相对独立封闭。

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第三章  公开出让与自行改造决策分析 ....................... 17

3.1  公开出让收益分析 ............................... 17

3.1.1  旧厂房土地公开出让的流程 ................... 17

3.1.2  旧厂房土地公开出让收益补偿计算方法 ........... 17

第四章  自行改造融资策略分析 ........................... 32

4.1  自行改造的合作开发思路 ........................ 32

4.1.1  自行改造存在问题 ........................ 32

4.1.2  项目合作开发思路 ................. 32

第五章  结论 ................... 48

第四章  自行改造融资策略分析

4.1  自行改造的合作开发思路  

为解决项目建设的资金缺口以及弥补项目开发经营的经验不足，G 公司考虑以土地出资，引进资金实力雄厚、开发经营能力强的合作方组建项目公司，具体操作如下：G公司与合作方共同出资组建项目公司对 A 项目进行开发运营，即 G 公司以土地出资，合作方以现金出资，成立合资项目公司，项目开发建设所需资金全部由合作方出资承担或采取部分投资由合作方出资，其余投资通过抵押项目土地申请银行贷款。项目经营期期满后 G 公司考虑溢价收购合作方在项目公司中的全部股权。

G 公司是项目的土地权属方，有权自主选择项目的改造模式以及合作伙伴，在项目中占据主动权。如 G 公司选择将土地交给政府收储，预期可获得土地收储补偿款 5.98亿元。在目前广州市“三旧”改造政策稳定、一级土地出让市场成交活跃的形势下，该收益可认为是无风险收益。如选择合作开发，G 公司需要承担一定的开发风险，尤其如果合作方只愿意承担部分投资资金需求，其余投资需要将土地抵押申请银行贷款的情况下，万一项目开发失败，风险将极大的转嫁到 G 公司身上，G 公司有理由获得更高的投资回报。因此，如选择合作开发，无论是合作方承担全部开发费用还是合作方只承担部分开发费用，其余费用通过土地抵押申请银行贷款，G 公司获得的投资收益净现值应以不低于收储补偿的 5.98 亿元为底线，并基于该底线进行投融资谈判及决策。

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第五章  结论

本项目是 G 公司尝试自主改造的第一个旧厂房改造项目，该项目对  G 公司盘活国有资产，促进国有资产保值增值具有指导作用，对于广州市推进“三旧”改造工作，促进节约集约用地也有一定的借鉴意义。

本文对项目现状作了全面的介绍和分析，并结合广州市“三旧”改造政策中关于旧厂房土地处置的相关办法提出了相应的改造投资计划，估算了项目的投资额。然后根据项目的定位和对周边市场的调研，对项目自行改造的预期经营情况进行评估；根据土地收储补偿政策及土地出让市场情况对土地公开出让的补偿收益进行评估，将项目自行改造和公开出让的经济效益指标进行对比分析，从而根据预期效益对投资决策给出建议。在项目选择自主开发的前提下，为降低项目开发风险和资金缺口问题，引进合作伙伴及银行抵押贷款，研究不同融资方案下合作双方的股比与投资收益关系，作为 G 公司与合作方谈判的基础。本文主要结论有： 

如项目进行自行改造，按毛积率 3.0 计算，需要补交土地出让金 46478 万元，项目规划总建设面积 186907 平方米，总投资估算 110062 万元。

项目规划容积率 3.0 的情况下，根据近期广州市商业用地公开出让平均溢价率以及20 号文关于土地收储补偿的计算标准，计算出公开出让 G 公司可获得的补偿收益为 5.98亿元；通过自行改造，G 公司的土地投资收益净现值为 9.02 亿元，为获取经济效益最大化，G 公司应选择自行改造方式。

如选择自行改造，项目建成投产后正常经营年份的物业出租率不低于 69.75%，建筑成本增加幅度不高于 71.58%，G 公司的土地投资预期收益不低于公开出让补偿收益。

当项目采取合作开发时，G 公司以土地作价出资，后续不再投入资金，合作方以现金出资 110,062 万元，承担项目后续的建设成本及补交地价费用。G 公司要保证自身的投资收益净现值不低于土地交政府收储时的土地补偿收益 5.98 亿元，同时，项目对合作方具备一定的投资吸引力，则 G 公司与合作方进行合作谈判时，G 公司股比谈判区间为[33.72%,54.14%]。

当项目采取合作开发，G 公司以土地作价出资，后续不再投入资金，合作方以现金出资 5 亿元，项目后续投资缺口 60,062 万元通过将项目土地抵押申请银行贷款，G 公司在保证自身最低收益的前提下，为了利用合作方的开发经验及专业能力，须保持项目具备一定的投资吸引力，其股比谈判区间应为[29.82%，80%]。

参考文献（略）