中国上市公司并购浪潮动因与时间性特征实证研究

第1章绪论

1.1研究背景与问题提出

从十九世纪末至今,西方资本市场先后发生了五次大规模并购浪潮,并购形式历经了横向并购、纵向并购、混合并购、分拆重组、战略横向并购的发展过程。并购产业从食品、烟草、铁路、钢铁、汽车等传统产业出发,延伸到宇航、核能、合成材料、生物制药等新兴产业,进而涵盖了光纤、计算机技术、互联网技术等高科技产业。并购范围从国内并购向跨国并购发展。大规模并购浪潮对于世界经济发展,企业资源优化配置,公司治理结构改善都具有重要的战略意义。从宏观层面讲并购浪潮促进了本国经济与世界经济的融合。本国企业进行海外并购,或者外资公司并购本国企业极大地促进了本国经济与世界的接轨,促进了全球经济一体化,例如美国通用电气公司、BP石油公司等公司通过全球并购活动从美国、英国本土公司成长为大型跨国集团,另一些公司身份转换更为彻底,例如雀巢,壳牌在全球并购扩张过程中战略、生产、营销都高度本地化,从而淡化了公司的国籍归属,成为真正意文上的国际公司。其次并购浪潮提升了国民经济整体竞争力。例如美国通用汽车、福特汽车,德国的大众汽车、戴姆勒汽车,日本丰田、本田汽车等公司在国内和全球的并购扩张,使得美国、德国、日本成为国际汽车市场的主导者,石油、食品等行业也存在类似情况,跨国公司成功的并购扩张在很大程度上提升了企业所属国的国民经济整体竞争力。再次并购浪潮培育了新经济増长点,发展了先进生产为。例如谷歌从2001年至2013年先后进行131次并购,并购目标包括捜索引擎、社交媒体、地图、机器人技术等领域,借助并购活动谷歌从单一的搜索引擎公司发展成信息技术产业巨擎,同时那些具有创造性和良好市场前景的新兴信息技术公司由于被谷歌收购得到了充裕的资金和人才支持,也能在很大程度上加快自身的发展。最后并购浪潮促进了经济结构调整和产业升级。无论第一次并购浪潮的横向并购,还是第二次并购浪潮的纵向并购,及第四次并购浪潮的资产剥离都会强化优势企业在市场上的竞争力,促进产业升级和经济结构调整。从微观层面讲首先并购浪潮可以实现资源优化配置,促进优势企业发展。1898年-1902年第一次并购浪潮期间,美国最大的100家公司规模增长了四倍,通过并购重组形成了美国钢铁公司、美国烟草公司、杜邦公司、美国电话电报公司等巨型企业集团。通过优势企业并购劣势企业,实现了企业的规模经济效应,同时借助市场垄断优势企业进一步获得了超额垄断利润。其次并购浪潮可以促进控制权市场发展,改善公司法人治理结构。并购是外部的终极公司治理形式,那些公司治理、战略、研发、营销存在问题的公司很容易成为并购目标,为优势企业所并吞,例如曾经无比强大的移动电话巨头摩托罗拉和诺基亚因为不能适应智能手机市场的变化都沦为被收购对象。这种外部治理机制时刻警示公司所有者和富管层要不断改善法人治理结构,提升公司竞争力,避免被收购的命运。

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1.2研究意义

1.2.1研究的理论意义

1.丰富和发展了中国上市公司并购浪潮动因理论体系。

并购浪潮动因理论试图从外部宏观环境因素变化和竞争者之间博弈过程来解释并购浪潮的发生原因。西方并购浪潮动因理论主要包括行业冲击理论、托宾Q理论、市场流动性理论、抢座位理论、市场时机理论等。中国并购研究学者一部分认为西方的行业冲击理论、市场时机理论等在中国资本市场依然有效,另一部份认为托宾Q理论、市场时机理论等对中国资本市场并购浪潮动因缺乏解释力。同时中国研究者也注意到由于政府干预和国有企业在资本市场占有主导地位,从而使得政策干预成为中国上市公司并购浪潮的一个重要推动因素,例如中国共产党十五大、十六大、十七大报告都提出调整经济结构的要求,这类宏观的经济政策会促使大量国有上市公司发起大规模的横向、纵向并购,进而形成并购浪潮。但随着股权分置改革完成、中小板创业板开市,越来越多的外资企业和民营企业参与到中国资本市场中来,市场的力量对于上市公司并购浪潮影响力越来越大,反之行政权力的影响力正在逐步削弱,本研究正是基于这个大背景对1998年至2013年的中国上市公司并购浪潮动因进行了实证研究,并提出参照点效应是中国上市公司并购浪潮重要动因的新观点。本研究提出的参照点效应观点与西方学者提出的参照点效应观点完全不同。首先前者认为中国上市公司并购浪潮发生在股市低谷期,后者认为西方市场并购浪潮发生在股市繁荣期;其次前者指出股市价格指数前52周高点是中国上市公司并购决策参照点,后者认为标的公司前期价格高点是美国上市公司并购决策参照点;最后前者认为当期股市价格指数低于参照点越多,总体并购活动数量越大,后者认为并购出价越接近参照点,并购浪潮发生可能性越大。

2.拓展了并购浪潮时间性特征的研究领域,提出了新观点。

首先本研究发现了中国上市公司总体并购活动具有季节性。学术界对于总体并购活动的研究往往关注以数年甚至数十年为跨度的周期性波动特征,而对总体并购活动年内循环变动特征(季节性)缺乏关注,本文对1998年至2013年中国上市公司总体并购活动时间序列进行实证检验后发现,中国上市公司总体并购活动存在明显季节性,3月和4月、8月、12月是并购活动旺季,同时对并购旺季的成因进行了初步探讨,拓展了新的研究领域。其次本研究揭示了中国上市公司并购浪潮与股市泡沫的时间对应关系。西方学者提出的市场时机理论预测并购浪潮与股市估值偏差(高估值或低估值)有显著的时间对应关系。本研究的实证检验结果显示上市公司并购浪潮总是发生在股市正泡沫破灭后或股市负泡沫中的股市低谷期,并购浪潮与股市价格指数连续大幅下跌存在显著的时间对应关系,在股市高涨期没有发生并购浪潮。最后本研究揭示了中国上市公司并购浪潮与经济周期的时间对应关系。西方学者普遍认为并购浪潮与经济扩张期存在时间对应关系,并购浪潮相对经济周期波动呈现出顺周期特征。本研究发现中国上市公司并购浪潮与经济收缩期存在时间对应关系,相对经济周期呈现出逆周期特征,研究结论与西方学者完全相反,中西方经济体制和上市公司性质的差异可能是形成这种现象的原因。

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第2章文献综述

2.1并购浪潮动因文献综述

2.1.1传统并购动因理论

1.效率理论;

微观经济学的基本思想是研究有限资源前提下如何优化配置资源。效率理论秉承了送种基本思想认为并购重组过程是一个资源优化配置过程,通过资源优化配置使并购后企业实现价值增长。诸如管理协同理论、财务协同理论、经营协同理论、战略重组理论、价值低估理论等均属于效率理论范畴。管理协同理论认为管理水平高的公司兼并水平较低的公司,通过并购整合可以提升被并购公司的管理水平;财务协同理论认为并购双方可以在现金流和税收方面实现资源共享,从而提升合并和公司的财务能力;经营协同理论认为并购后的规模经济效应可以降低合并后公司的成本,提升公司竞争力;战略重组理论认为通过并购企业可以实现多元化经营,分散经营风险;价值低估理论认为标的公司市值被低估,例如托宾Q值低于1,使企业的并购成本低于重置成本,将会诱发并购。回顾并购相关文献发现公司并购将会产生正收益,标的公司股东获取正收益,主并公司股东没有遭受任何损失。这种正收益来自于并购而不是市场力量,没有证据表明管理者的并晌行为会损害股东利益,研究结论完全支持效率理论。

2.市场势力理论:

市场势力理论认为企业通过并购可减少竞争对手,增强对市场的掌控力,从而获取某种程度上的超额垄断利润,同时增加企业长期获利机会。通常在两种情况下容易发生以增强市场势力为目的的并购,—是需求下降生产力过剩情况下,通过企业间并购可以使整个产业处于比较有利的地位;二是国内厂商遭遇国际厂商强有力冲击情况下,国内厂商通过并购形成联盟可以增强国内整个产业抵御外来竞争的力量。(Mullinetal.,1995)研究了美国钢铁分拆对下游公司的影响,发现美国钢铁的分拆,使钢铁价格下跌产量上升,研究结果反向证明了并购可以提升市场势力,支持市场势力理论。(Eckbo,1983)(Almeidaetal.,2011)检验了横向并购为并购双方带来超常收益的假说,该假说认为横向并购增加了并购双方串通共谋的可能性,在此假说下,并购双方通过限制产量提升价格或者压低生产要素价格获取利益。(Kuppuswamy用大量矿业和制造业的横向并购样本对假说进行了检验,发现发托拉斯法实施机构总是选择性的对获利较多的并购进行起诉,似乎没有证据表明并购会产生共谋反竞争效应。

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2.2并购浪潮时间性特征文献综述

2.2.1并购活动周期性

国内外学者都普遍认同并购活动是具有周期性的,并且一些学者尝试用不同的数学模型来描述并购活动的周期性运动特征。(GolbeandWhite,1993)(Kashyap,1999)认为美国上市公司并购浪潮的波动与正弦波能很好拟合。(Barkoulasetal.,2001)用长记忆过程描述了并购浪潮的波动特征。(Gugleretal.,2009)应用马尔科夫区制转换模型描述了英国总体并购活动的波动特征。经过对过去30年资本市场数据实证研究发现美国九十年代中期出现过并购浪潮,但大家一直谈论比较多的八十年代并购浪潮并不存在。与美国相反,英国从70年代到80年代出现过多个并购浪潮。(AybarandFicici,2009)总体并购活动在时间上具有聚集特征,同时在地理空间的分布上也具有聚集特征。(王会芳和冯根福,2003)中国整体并购活动呈现明显的增长趋势,但增速逐年放缓,同时增长具有随机波动的特征。(唐绍祥,2006,3)中国上市公司总体并购活动呈现整体增长趋势,但是季度增长率逐渐下滑,总体并购活动的周期性特征表现为非对称的陡升缓降形态。

2.2.2并购活动季节性

(Guzey,2012)指出经济周期模型经常用于研究经济运动的规律藉此获得超越竞争对手的优势,同时经济周期模型也可用于并购浪潮的研究,经济学家试图为并购浪潮建模,本文在此方面做出了探索,因为季节周期模型与经济周期模型具有相同的格式化模式,所以本文试图将季节周期模型引入并购浪潮的研究,本文应用改进后的季节单位根过程来模拟并购浪潮,数据来源于2000年至2010年的土耳其资本市场。研究方法基于Hylleberg,Engle,Grangerand提出的模型(简称HEGY过程),研究结论显示并购金额、并购数量都呈现出季节性单位根现象,其中2001年至2008年的数据已经控制了经济危机的影响。总体来讲关于并购活动季节性的研究文献较少,本文5.1节的实证研究在这个领域进行了探索。

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第3章全球并购浪潮与中国上市公司并购活动评析...............23

3.1全球五次并购浪潮动因与时间性特征分析..............23

3.1.1第一次并购浪潮(19世纪末至20世纪初)...........23

第4章中国上市公司并购浪潮动因实证研究...............51

4.1研究目的..................51

4.2研究假设推导..............51

第5章中国上市公司并购浪潮时间性特征实证研究.............63

5.1总体并购活动季节性实证研究............53

第5章中国上市公司并购浪潮时间性特征实证硏究

5.1总体并购活动季节性实证研究

5.1.1研究目的

本节研究目的是检验上市公司总体并购活动是否具有季节性,关注的是总体并购活动数量时间序列(单一变量)的波动规律,总体并购活动季节性与并购浪潮之间并无因果关系。

1.检验中国上市公司总体并晌活动是否存在季节性。

国内外学者大多比较关注并购浪潮大时间尺度(几年甚至十多年)的周期性特征,但对总体并购活动在一年之内的循环变动特征缺乏研究,本专题计划检验1998年至2013年中国上市公司总体并购活动是否存在季节性,是否存在稳定的淡拓季。

2.上市公司并购旺季的成因是什么。

本专题计划在检验上市公司并购活动季节性基础上,进一步探讨并购活动季节性可能的成因,期望深入理解外部宏观环境、内部主观动机对并购投资人的并购决策的影响。

本文选取了1998年至2013年主并公司和标的公司均为上市公司的并购交易记录作为研究样本,上市公司包括在主板、中小板和创业板上市的公司,并购数据来源于WIND数据库。

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第6章研究结论与综合讨论

6.1研究结论

本文实证研究分为两大部分、四个专题,第一个部分也即第一个专题研究中国上市公司并购浪潮驱动因素;第二大部分研究中国上市公司并购浪潮的时间性特征,具体分为三个专题:总体并购活动的季节性特征研究、上市公司并购浪潮与股市泡沫时间对应关系研究、上市公司并购浪潮与经济周期时间对应关系研究,具体研究结论如下:

6.1.1上市公司并购浪潮动因研究结论

从二十世纪中期至今西方学者对并购浪潮动因进行了广泛深入地实证研究,并构架了基本理论体系,理论体系主要分为新古典并购浪潮动因理论、行为金融并购浪潮动因理论。新古典并购浪潮动因理论的前提假设是市场有效的,主要观点包括:行业冲击、托宾Q、市场流动性等因素驱动并购浪潮。行为金融理论的前提假设是市场是无效的,投资人是非理性的,主要观点包括:股市估值偏差驱动并购浪潮、Baker提出的参照点效应影响并购浪潮。本研究专题对1998年-2013年中国上市公司并购活动数量与股市价格指数时间序列进行实证检验后发现参照点效应是中国上市公司并购浪潮的重要驱动因素,但研究结论与(Bakeretal研究结论完全不同,(Bakeretal.,2012)认为美国资本市场的并购浪潮发生在股市高涨期,当股市回报高时,主并公司出价比较容易达到或超过标的公司前期价格高点(参照点),并购浪潮随即发生。本文研究结论认为中国上市公司并购浪潮总是发生在股市低谷期,并且中国投资人将股市价格指数前52周高点视为并购决策参照点,当期股市价格指数与前52周高点相比落差越大,并购浪潮发生可能性越大,同时市场流动性对并购浪潮具有显著影响,基于西方市场提出的市场时机理论、托宾Q理论、股市价格指数理论对中国资本市场的并购浪潮缺乏解释力。上交所、深交所在公布每日股市价格指数时会同时公布52周最高价、52周最低价,这种技术安排也使得并购投资人很容易获取前52周高点价格,并将前52周高点价格设为并购决策的也理参照点。

参考文献（略）