我国货币市场基准利率有效性研究

发布时间：2016-08-20 06:18

第 1 章   导言 

1.1   选题背景及意义 
自从 2008 年爆发全球性金融危机，各国学者对货币政策和财政政策的搭配有了更深层次的思考，同时，货币政策作为调整市场经济层面失灵的工具，其政策工具、操作目标、中介目标和最终目标都受到各界学者的广泛关注和探索。其中货币政策中介目标的讨论更是激烈，因为货币政策的时效性和滞后性等特殊性质，使得货币当局在运用货币政策调控经济时要选择恰当的中介目标，所以中介目标的选择直接影响到货币政策的有效性，和最终目标实现的时间长短甚至实现与否。由中介目标不同，货币政策可以分为价格调控和数量调控这两个类型，其中价格调控是指对利率、汇率等货币价格引导市场，而数量调控是指控制基础货币投放量的各种手段。在政策实践上，两者各有所长，各国在选取哪种货币政策时主要参考的是各国阶段性经济特征和主流经济学理论。以美国为例，自二战时期到 1970 年以前，美国经历了经济的萧条，同时受到凯恩斯主义影响，采取价格型货币政策，以促进经济发展、保障就业率。1970 年以后爆发的通货膨胀使得美联储以稳定通货为主要目标，此时各种发对凯恩斯主义的学派盛行，这其中具有代表性的是弗里德曼的“单一规则”，此时货币政策又变成对货币供应量增长率的控制，这是数量型调控。由于经济学的后验性，大的经济背景环境的不同，各个经济实体本身的特殊性使得没有完美的规则也不存在既定的路线，数量型调控和价格型调控的选择要择时择势。在我国，1996年以前我国以贷款规模作为货币政策的中介目标，这是因为我国当时尚未形成完备的商业银行体系，商品经济不发达，随着不断的改革和市场经济的发展，1996 年我国人民银行正式宣布以货币供应量作为货币政策中介目标。现如今，金融创新使得货币的传导更加复杂与不可控制，这就致使我国以数量调控为主要手段变得更加合理，也合适，随着我国货币当局对 M2的控制能力减弱，2010年我国提出了社会融资总规模的概念这也是一种数量调控。
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1.2    国内外研究现状 
在货币政策中介目标选择方面，伴随着数量调控论和价格调控论的争论，国外学者对货币政策中介目标的选择也做了很多的研究与探讨。而随着金融领域的发展和经济形势的变化，以利率作为货币政策的中介目标已经成为国外学者的主流思想。 抛去凯尔斯和弗里德曼对利率和货币的著名经济学理论，首先对中介目标的最优选择问题作出理论研究的是美国经济学家普尔，他运用了不确定性理论进行研究，最终得出了货币政策中介目标取决于经济波动的冲击来源。若经济波动来自货币需求，则选利率，若经济波动来源于实质性因素而货币需求稳定，则要选择货币供应量。 泰勒（1993）提出了著名的泰勒法则，提出了名义利率的调整对目标通货膨胀和目标产出增长率的作用。 歌德弗兰德(1992)认为短期利率比货币供应量更能反映货币政策变化。 斯文森（1999）认为，货币政策的利率传导要增强政策的透明性，这样可以降低金融创新对货币政策的影响。 在基准利率研究方面，Bemoth（2004)研究了欧元银行间拆放利率（EURIBOR）和存贷款利率之间的关系，得出不同期限的 EURIBOR 和存贷款利率的相关性是不同的。 鲍鲁兰（2005）分析了联邦利率和美国股市的关系，得出联邦利率和美国股市存在明确的负相关关系，通过对联邦利率的控制确实可以影响美国股市。 赛摩（2007）分析了美国联邦基金利率和国债利率的关系，认为两者存在着长期的均衡关系，通过对其中一个的影响，完全可以传导到另一个上。 
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第 2 章   利率作为我国货币政策中介目标的必要性 

2.1   货币政策传导机制与中介目标的作用 
当一国经济发展失衡时，货币政策作为调整经济失衡方面的作用起着极为重要的作用，货币政策包括了货币政策工具、操作目标、中介目标和最终目标四个方面，如下图所示。可以发现，要实现最终的经济增长，稳定物价，降低失业率的目的，必须运用货币政策工具对操作目标发挥影响，以对中介目标产生作用，中介目标不仅仅是其中重要的一环，也是货币政策能否发挥作用的重要纽带。可以这么说，如果中介目标选择准确，货币政策的实施成本会大大降低，中介目标的可控性会大大提升，而且与最终目标的相关性也会更加显著。
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2.2   我国货币政策中介目标的选择 
既然货币政策中介目标选择是如此重要，那么依据货币政策中介目标选择的不同就可以将货币政策分为数量型调控和价格型调控两类。顾名思义，数量型调控是对数量的控制，其中介目标包括基准货币数量 M2、存款准备金总量和在 2011 年我国首次提出的社会融资总规模。价格型调控是指通过利率（货币的国内价格）、汇率（货币的国际价格）等价格引导国内国际各微观经济体对经济走势预期的变化，改变市场的货币供需关系，从而达到影响宏观经济，维持经济稳定发展的目的。这两种调控有各自的理论基础和不同的适应情况，其中数量型调控依据的是信贷渠道的货币传导机制，通过影响经济体的资金支持影响总体经济，当改变货币供给或信贷供给时，融资企业获得资金的难易程度改变，融资成本的变化改变了生产者的生产成本和生产规模，进而影响了商品的价格和失业率，从而影响了国内生产总值、通货膨胀率等经济指标。而价格型调控依据的是利率渠道这种新古典理论货币传导机制，以利率引导微观经济主体，达到影响总体经济的目的，当基准利率变化时，因为基准利率的主导作用引起市场利率、各金融产品定价和预期信用的变动，利率的变动导致国际资产的流动，这又导致汇率也发生相应的变化，而且利率的变化使得国内生产者的融资成本变化，这里以利率上升为例，利率上升了，经济主体中的生产者融资的成本上升，生产成本也增加，产出减少，雇佣工人减少，失业率增加，总需求减少，国内通货膨胀压力减少，进而国内生产总值也减少了。
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第 3 章   我国货币市场基准利率建设 ......... 9 
3.1   我国货币市场的特殊性 ........ 9 
3.2   基准利率的定义与特点 ...... 10 
3.3   我国货币市场基准利率建设的有关尝试 ...... 13 
3.4   SHIBOR 和 LPR 的推出 ..... 14 
第 4 章   基准利率需要具备的特点......... 17 
4.1   实证检验模型选择 ....... 17 
4.2    SHIBOR 有效性实证检验 ........ 18 
4.2.1   SHIBOR 的市场性检验 ...... 18 
4.2.2    SHBIOR 的稳定性检验 .... 20 
4.2.3   SHIBOR 的可控性检验 ...... 23 
4.2.4   SHIBOR 的相关性检验 ...... 24 
第 5 章   国外对基准利率培育的经验与 LIBOR 操纵案的思考 ...... 27 
5.1   LIBOR 的作用和意义 ......... 28 
5.2    SHIBOR 和 LIBOR 之间的联系 ..... 28 
5.3   LIBOR 操纵案发生的始末 ........ 29 
5.4   LIBOR 操纵案对 SHIBOR 的启发 ......... 31 

第 5 章   国外对基准利率培育的经验与 LIBOR 操纵案的思考 

因为货币市场基准利率对整个国家的金融市场有着核心地位，在货币政策的传导机制中扮演着极为重要的角色，通常作为货币政策的中介目标，所以，世界各国在选择和培育基准利率时都非常谨慎，都参考了世界主流学者的不同观点，也都是依据自身和国际的实际情况来定的，因为各个国家的经济发展模式和发展状态、国际政治地位、国际经济环境有所不同，所以各个国家对基准利率的选择不尽相同。其中，英国、美国、日本、欧盟采用同业拆借利率为基准利率，它们分别是伦敦同业拆放利率（LIBOR）、美国联邦基准利率（FFR）、东京同业拆借利率（TIBOR）欧元银行间拆放利率（EURIBOR）。另外，德国、法国、西班牙等过以同业债券回购利率为国家基准利率，回购期限以一周到两周为主。 在 SHIBOR 出现前后这几年，我们国家对基准利率的讨论非常激烈，刘轶（2003）认为国债利率适合充电基准利率角色，温彬（2004）推崇银行间同业拆借利率和债券回购利率更适合作为基准利率，戴国强（2006）认为债券回购利率作为我国基准利率有很大的可行性，蒋竞（2007）和刘喜波（2008）认为SHIBOR 作为基准利率优势明显，而郭红兵（2008）则认为可以建立不同期限的基准利率曲线，同时国债收益曲线作为唯一基准收益率曲线是大势所趋，之后梁琪（2010）时光（2012）认为 SHIBOR 已具备短期货币市场的基准利率条件，孙炎炜（2013）指出 SHIBOR 的基准利率属性仍然受到官方管制利率影响，项卫星（2014）通过检验，演示 SHIBOR 具有较好的基准利率属性，可以发挥货币市场基准利率作用。基于现在的情况，我国随着中国利率市场化改革的基本完成，，政府放开了对存贷款利率的干预，转而采用银行间同业拆借利率作为基准利率是基本方向。因此，加强对 SHIBOR 的管理以及改进 SHIBOR 的形成机制是必须的。 

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结   论 

本文经过检验和分析得到的结论一是我国货币政策未来某一阶段中介目标选择会由数量型调控转变为价格型调控，而基准利率建设就是其中至关重要的一环。二是我国现在的货币市场的基准利率建设主要是 SHIBOR 的培育。经过八年多的培育，可以说 SHIBOR 已经满足了作为基准利率的必要性质和条件，基本可以承担起充当我国货币市场基准利率的责任，但还是存在着一些不足。举例来说，在极端情况下，比如在极端钱荒的时候，银行都不敢报高价，因为报价太透明，怕把自己的头寸缺口和风险控制问题暴露出来。这种情况下 SHIBOR 是偏低的。而且就 SHIBOR 的形成机制来看，SHIBOR 的形成是参考 LIBOR 的，而LIBOR 操纵案也为 SHIBOR 的形成机制敲响了警钟。SHIBOR 并不像预想的那么完美，随着经济的发展，SHIBOR 的问题可能也会逐步显露出来，不能认为 SHIBOR已经承担起了基准利率的责任久放心大胆的进行金融改革，必须以发展并挑剔的眼光看待问题，积极承认并修正错误，不断完善 SHIBOR 的形成机制，不断推动我国金融市场的稳定和创新，保证我国金融市场的活力与动力。 同时，货币市场基准利率建设不是一个利率，而是一个利率体系，因为自身的特点，SHIBOR 三个月以上的数据因为交易量不足而市场性不够，各报价行的 SHIBOR 报价参考了往日的 SHIBOR 数值、当前经济形势和如一年期国债利率等其他利率值，已经脱离了银行间同业拆放利率的本质，无法衡量银行间货币的供需情况。尽管在各种文献中三个月以上 SHIBOR 仍能满足相关性稳定性等特点，但笔者看来其参考价值大大降低，作为基准利率影响其他金融产品定价的作用也大大降低。我国政府也发现了这个问题，贷款基础利率 LPR 的推出正是为了解决这个问题，但 LPR 推出时日还很短，其对于相应金融产品定价的作用还需要时间检验。就现在的情况来看，在市场性、稳定性、可控性上，LPR 的表现都很好，笔者认为在未来，LPR 会与 SHIBOR 共同承担起我国货币市场基准利率的责任，两者不是并列的，而是互补的，货币市场中短期金融产品的定价参考 SHIBOR，长期金融产品的定价参考 LPR。
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参考文献(略)

本文编号：98645