汇率波动对上市公司价值的影响

发布时间：2016-09-21 07:24

第一章  导论 

第一节   研究背景及意义
自 20 世纪 70 年代布雷顿森林货币体系崩溃以来，世界各主要国家开始实行浮动的汇率制度。作为开放经济的核心变量之一，汇率在一国的国民经济与对外经济关系中具有举足轻重的作用，不仅影响着一国的对外贸易、国际资金流动性、物价水平等，而且对上市公司业绩、经济行为和价值也有影响。因而自 70 年代以来，随着浮动汇率的推行，汇率波动的影响成为了各国学者和业界关注的重要课题。 就中国而言，自从 2001 年加入 WTO 以来，人民币汇率问题一直都是各方争议的热点。中国经济是出口导向型经济，中国的经济发展离不开出口，而作为制造业大国，我国的制造业也主要以出口为主，并在世界市场上占据一席之地。我国政府一直强调要保持人民币币值的稳定，坚持自主、可控、渐进的扩大人民币弹性。自 2005 年 7 月中国人民银行宣布将人民币盯住美元的汇率制度改为参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率开始小幅调整。从2006 年的人民币中间价 8.0702 起步，一路升值到 2008 年年底的 6.8346，累计升值 20%左右。而 2008 年由于世界金融危机的爆发，人民币减慢了升值的脚步，特别是 2013 年上海自由贸易区的建立，贸易区内实行自由浮动汇率，更对汇率波动风险的规避提出了更高的要求。而 2015 年以来，人民币兑美元的汇率一直稳定在 6.2—6.5 之间。汇率制度的改革使得金融逐步市场化，但是同时也使外贸风险暴露出来。特别是在 2012 年提出的中国经济转型，开启了以出口拉动的外向型经济向以内需拉动的经济模式的转型，给以出口为主要贸易的企业带了较大的影响，来自于政策和外汇风险的双重压力也使得出口贸易面对较大的挑战。就我国出口产品的特征而言，主要以资源和初级工业品为主，议价能力较低，缺乏国际市场竞争力，因而在面对汇率波动产生的汇率风险时只能被动的接受。因此随着我国经济的不断开放，对外贸易数量的增加，国际竞争力要求的提高，对我国政府和企业在应对外汇风险上提出了更高要求。 基于以上背景，本文将探讨汇率波动对上市公司价值的影响。 
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第二节  研究方法、内容、创新及技术路线
本文采用的主要研究方法，包括规范的文献研究方法和样本的实证研究方法。本文采用文献研究方法，通过全面收集阅读国内外与本文相关的文献和经济模型，对文献中探讨的汇率、外贸和公司价值的问题进行了系统研究和梳理，对文献中所使用的研究方法和理论进行了归类和整理，并在此基础上确定了本文的选题及研究思路，通过数据的收集、方法的选择，开展了本文关于汇率波动与上市公司价值的实证研究。文献和理论研究是本文其他研究工作的基础，具有基础性和战略性的重要意义。为了深入定量研究汇率波动与上市公司价值之间的关系，本文主要采用定量的实证研究方法。在相关研究的基础上，基于汇率波动可划分为两个维度：方向和幅度来衡量的基础上构建公司价值与汇率波动的新模型。通过数据收集与处理，利用 LLC 检验、协整检验、Hausman 检验、多元回归法以及计量经济学理论与方法，探讨变量之间的相关关系，使得本文的研究结论具有很强的实证性、可信性。  
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第二章  公司价值与人民币汇率相关理论 

第一节  公司价值理论基础 
公司价值的定义，并没有统一的标准，国内外学者分别从不同的角度对其进行了阐述。其中，一种定义认为“依据公司的经营情况，在一定条件下可以估计公司未来的自由现金量，则由这些未来自由现金流量以及这些现金流量的现值，可以评估公司的经营价值，公司价值由公司的经营价值和非经营价值构成。”1这种定义方式是从公司所持有的资产未来能创造多少现金流量的角度对公司价值进行定义；而另一种定义则是从公司权利人所持有的所有权的角度来进行定义，在这种定义方式下，认为公司具有的价值由这些权利人所持有的权利价值所构成，简单表示为：公司价值=权益价值+公司债务的市场价值+少数股东权益+其他要求权。公司价值的定义很多，不同的学者分别站在成本、市场、净现金流等不同的角度进行过定义，因而没有统一的规定。因此在不同的情况下，公司的表现形式不同，可以将其分为不同的种类：公司价值表示为公司资产负债表上的账面价值。该种表示方法缺乏相关性，首先，由于账面价值是以历史成本为计量基础的，在计量过程中忽视了通货膨胀、货币贬值等对其的影响，因而用其表示公司价值不能表示其真实情况。其次，从上述定义中可知，公司价值应该体现资产未来的收益能力，而账面价值是以历史成本计量，无法估计未来收益。 
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第二节  人民币汇率相关理论
汇率(Exchange Rate)是两种货币之间的比价,也是两种货币购买力之间的比较。一般汇率大致分为以下几类：名义汇率、名义有效汇率、实际汇率和实际有效汇率等。 名义汇率(Nominal Exchange Rate)是指一种货币兑换另一种货币的价格。以本币表示外币的计价方法称为直接标价法(The Direct Quotation)，而以外币表示本币的计价方法相应的称为间接标价法(The  Indirect  Quotation)。在直接标记法下，汇率上升，本币升值，反而名义汇率的数值变小。而间接标价法下，汇率上升，本币升值，数值变大。我国的人民币汇率一般采用的是直接标价法。名义有效汇率（Nominal Effective Exchange Rate，简称 NEER)是在开始实行浮动汇率制度后才出现。又被称为多边名义汇率(Multiple  Nominal  Exchange  Rate，简称MNER)。主要用来考查某种货币的变动程度和在国际间的地位。国际货币基金组织（IMF)会定期在《国际金融统计》(简称 IFS)中公布世界各国的名义有效汇率指数，以此来反映各国货币汇率的变化趋势。名义有效汇率采用间接标价法，即指数上升，货币升值；反之，货币贬值。 与前两种汇率表示不用，实际汇率是在考虑其他因素下进行的定义。在众多研究文献中，，将其分为了两类，一类是基于国外价格水平和本国价格水平的考虑下进行的定义，这种方式下实际汇率也被称为外部实际汇率。而另一类将实际汇率定义为国内贸易品对国内非贸易品的相对价格，这种方式下实际汇率也被称为内部实际汇率或两商品内部实际汇率2。而实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate，简称 REER）是指双边实际汇率以贸易为权重进行加权平均。由于实际有效汇率在剔除了各国通货膨胀因素后的加权平均，能直接反应人民币的实际购买力，并且较为直接的体现货币的国际竞争力，因此，本文汇率选取实际有效汇率作为研究。实际有效汇率指数上升，货币升值；反之，货币贬值。 
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第三章 研究假设与研究设计 .... 24 
第一节  研究假设 ....... 24 
一、汇率波动方向、幅度与公司价值 .... 24 
二、垄断和竞争下汇率波动与公司价值 ......... 25 
三、不同行业下汇率波动与公司价值 .... 26 
第二节  研究设计 ....... 27 
一、数据来源与样本选择 ....... 27 
二、关键变量定义 ...... 27 
三、模型设计 .......... 31 
第四章 实证结果与分析 ........ 33 
第一节  人民币实际有效汇率和公司价值趋势分析 ....... 33 
一、描述性统计 ........ 33 
二、相关性分析 ........ 36 
第二节  汇率波动对公司价值影响的实证分析 .... 38
第五章 结论与研究启示 ........ 49 
第一节  研究结论 ....... 49 
第二节  研究启示 ....... 50 
一、短期措施 .......... 50 
二、长期措施 .......... 51 
第三节  研究不足与展望 ........ 51 

第四章  实证结果与分析 

第一节  人民币实际有效汇率和公司价值趋势分析

 通过表 4.1 可以看出，我国人民币实际有效汇率均值为 100.337，最大值和最小值分别是 82 和 125，人民币实际有效汇率存在一定的差异的，并且均值明显低于现行实际有效汇率汇率 121.31。说明从 2005 年以来，我国汇率还是有较为明显的浮动，这是由于我国在 2005 年汇率改制以前长期实行的是盯住美元的固定汇率，而后调整为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，因而受到市场的影响，汇率变动较大。而汇率的波动率均值为0.0006，和波动率的最大值和最小值之间的差异不大，可知我国 2005 年后汇率的波动幅度相对稳定。公司价值的衡量指标托宾 Q 的均值为 2.313，最大值和最小值分别是 5.615 和 1.013，表明我国不同的上市公司之间的公司价值还是存在着不同的差异。 本文选取的汇率数据为人民币实际有效汇率 REER，实际有效汇率采用的是间接标价法，即实际有效汇率指数上升，本币升值。 图 4.1 可知我国在 2005 年前实际有效汇率波动呈现下降趋势，而 2005 年后一直呈现上升趋势，这也说明了我国的人民币在不断的升值中。从图 4.1 和图 4.2 中可以看出，以 2005 年为分段，因为 2005 年我国的汇率制度进行了较大的调整，在 2005 年以前由于我国实行的是盯住美元的固定汇率政策，因而整体的浮动较小，一直保持在 100 以下进行浮动，但 2005 年后我国的汇率政策进行了调整后出现了较大的波动。2008年后可能是由于全球金融危机所致，使得 2008 年-2009 年期间上升幅度较大，2009 年后稍有下降，但 2010 年后继续上升，但幅度明显变缓慢，由此可知我国的人民币升值得到了一定的控制。2013 年后期略有下降，但基本在 115 左右进行稳定波动。 

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结论 

随着我国市场化的逐渐开放，人民币汇率的传递效应会普遍存在于我国对外贸易中，人民币汇率制度通过何种传导方式影响我国的对外贸易的发展、以及在允许的范围内，通过何种方法和渠道来应对汇率波动带来的影响一直都是被广泛讨论的话题。在讨论解决途径前，需要先了解汇率的波动是通过何种途径对贸易产生影响，以及影响程度的深浅。在此基础上，才能更加准确的针对不同的影响程度和影响途径提出相对应的解决和预防措施。本文在对人民币实际有效汇率以及汇率波动方向和幅度进行描述性统计的基础上，采用计量模型分别从不同市场和行业的分类下分析汇率波动对上市公司价值的影响。通过假设 1-a 和 1-b 的检验，验证了实际有效汇率的波动方向和波动幅度对上市公司价值具有显著负效应。通过假设 2 和假设 3 分别从市场和行业的角度研来究汇率波动，对比了不同市场环境和不同行业间汇率波动方向的影响程度。通过前面部分的研究设计和实证研究结果，本文得出以下结论： 第一，人民币实际有效汇率的正向波动（即汇率提高，人民币升值），会对公司价值带来负向的影响。人民币实际有效汇率的波动主要是通过价格的方式对公司价值带来影响。一方面来源于公司日常对外贸易中，首先，汇率正向波动通过价格产生影响，提高了对外贸易中出口商品的成本，降低了销量和国际竞争力等。其次某些国内商品可替代性强，因而汇率正向波动降低到与该类商品同类的进口商品价格时，间接地对同类国内商品的市场价格和需求量产生负向影响。另一方面来源于公司债务与债权中产生的汇率损益。人民币实际有效汇率的波动幅度也会对公司价值带来负向影响，汇率波动的幅度越大，公司所面临的外汇风险也就越大，就越容易对公司价值带来不利影响。而通过检验我们也可以看出，汇率波动方向对公司价值的影响要高于汇率波动幅度的影响。 
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参考文献(略)

本文编号：119157