金融发展对我国对外直接投资的影响研究

第 1 章   导论

1.1   研究背景与选题意义

自 2000 年实施“走出去”战略以来，我国对外直接投资（OFDI）取得了快速发展，尤其在全球金融危机后，我国开始加快实施“走出去”战略，OFDI 发展开始进入高速增长阶段。2003-2014 年，我国 OFDI 年均增速高达 40.83%，OFDI 占 GDP 的比重由 2003 年的 0.17%提升至 2014 年的 1.19%。2003 年，我国OFDI 流量和存量分别占全球的 0.51%和 0.38%，而根据 UNCTAD《2015 世界投资报告》，2014 年全球外国直接投资流出流量 1.35 万亿美元，年末存量 25.87 万亿美元，以此为基数计算，我国 2014 年 OFDI 流量占全球当年流量的 9.1%，仅次于美国和我国香港地区；存量占 3.4%，首次进入全球前十位。2014 年，我国加大力度推进“一带一路”战略，依托现有的区域合作平台，形成一个连通东南亚、南亚、西亚和中亚地区的经贸通道，更大程度上实现了对外投资便利化，使我国企业走出去的内生动力增强，在全球外国直接投资下降 16%的情况下，我国OFDI 逆势上扬，创下 1231.2 亿美元的历史最高值，同比增长 14.2%，双向投资首次接近平衡。截至 2014 年底，我国进行对外直接投资的企业达到 1.85 万家1，在全球 186 个国家（地区）设立境外企业 2.97 万家，年末境外企业资产总额 3.1万亿美元。

企业对外直接投资需要大量的资金支持，尤其是投资周期长、利润回笼慢、前期需要大量资金投入的对外投资项目，更需要企业有足够的资金保障，因此融资约束往往成为阻碍企业开展对外直接投资的关键因素，要解决这一问题必须依靠发达的金融市场，通过各种金融产品为企业开展对外直接投资筹集足够的资金。改革开放以来，随着我国计划经济向市场经济转轨，金融市场也取得快速发展。虽然我国金融市场起步较晚，但在各项政策推进下，我国目前已经形成由中国人民银行发挥宏观调控功能，银监会、证监会、保监会分业监管，国有商业银行、大型股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、新型商业银行等为主体，政策性银行、非银金融机构、外资金融机构等相互补充、协调发展，货币市场、股票市场、债券市场协同发展，多层次、多结构、多元化的金融市场体系。2015年我国金融资产总额达到 2,818.45 万亿，是 1979 年的 7591 倍，以股票融资和债券融资为主的直接融资虽然总体规模不大，但也取得巨大发展。2003 年，我国股市总值仅 42,458.00 亿元，而 2013 年我国股市总值已经高达 239,077.00 亿元，是2003 年的 5 倍多。2003 年，我国债券发行规模 20,849.07 亿元，2013 年已经达到 90,517.36 亿元的规模。不仅规模发展十分迅速，债券产品的种类也通过不断创新得以大量扩充，目前债券市场得以发行和转让的债券种类包括企业信用类债券（公司债、企业债）、资产支持专项债券（ABS、MBS）、可转债、分离债、金融债（政策银行债、商业银行债、保险公司债、证券公司债等）、中票、短融等，不仅极大增加了企业融资选择，而且提高了资金供给的使用效率，进而提升了我国金融市场效率。

.......................

1.2   文献综述

1.2.1   国外文献

1.2.1.1   OFDI 的相关研究

国外学者针对 OFDI 的研究大致可分为三类：

（1）分析发达国家和地区 OFDI 的动机。

比较经典的分析发达国家 OFDI 动机的理论主要包括垄断优势理论、内部化理论、产品生命周期理论、边际产业扩张理论和邓宁的国际生产折衷范式。      垄断优势理论最早由 Hymer（1976）、Kindleberger（1969）提出，他们从市场不完全竞争假设出发，指出资金优势、技术优势、管理优势等垄断优势是企业对外直接投资的决定因素。后来一些学者，比如 H.G.Johnson（1970）、B.M.Wolf（1975，1977）等从知识优势、规模经济优势等角度对垄断优势理论进行了补充。Knickerbocker（1973）对技术等垄断优势进行了细化，从而提出威胁交换论（或寡占反应论）。他认为企业进行 OFDI 是对竞争对手跨国经营的反应，是为了和竞争对手抢占国际市场份额。垄断优势理论突破了跨国资本流动理论的完全竞争假设，对发达国家OFDI急剧增加的现象进行了较好解释，但其采用静态分析法，并且将垄断优势作为 OFDI 唯一直接因素，这些局限性使得垄断优势理论并不能很好地解释 20 世纪 60 年代以来没有垄断优势的企业也进行 OFDI 的现象。

Buckley & Casson（1976）仍以市场不完全竞争为前提，对 Coase（1937）的“内部化”概念进行了重新了解释，提出内部化理论。他们认为市场失灵、垄断势力以及中间产品市场缺陷等造成企业交易成本增加，进而促使跨国企业进行交易内部化。当内部化的收益高于成本，企业才会选择进行内部化，而企业进行OFDI 则是交易内部化跨越国界的结果。之后，Mage（e1977）、A.M.Rugman（1981）、Hennart（1982，1991）等学者对该理论进行了补充与发展。内部化理论对发达国家和发展中国家的对外直接投资现象都有较好的解释，但无法解释 OFDI 的区位分布，其知识产品内部化的观点也对新技术在全世界范围的传播造成了阻碍。

Vernon（1966，1971）提出的“产品生命周期理论”将产品生命周期分为新产品阶段、成熟产品阶段和标准化产品阶段等三个主要阶段，产品生命周期阶段不同，企业拥有的竞争条件和比较优势也不同，这决定了企业的对外直接投资决策。在新产品阶段，创新国具有产品创新的垄断优势，此时产品尚未标准化，需求价格弹性低，一般只用于满足国内消费者需求；在成熟产品阶段，其他发达国家也拥有相同或类似的技术，同类产品增加，竞争逐渐增强，此时创新国的创新优势逐渐消失，为了降低贸易壁垒、运输等成本，创新国开始在拥有相似需求偏好的其他发达国家投资设厂；在标准化产品阶段，一些发展中国家也具备生产该产品的能力，发达国家技术优势逐渐消失，发展中国家因劳动力资源丰富且价格低廉从而具备生产该产品的相对优势。因此发达国家逐渐停止国内的生产，开始在发展中国家投资设厂并从发展中国家进口该产品。产品生命周期理论很好地解释了 20 世纪中期美国制造业的 OFDI 现象，但随着美国与其他发达国家之间术差距的逐渐缩小，这种理论的解释力逐渐被削弱。

........................

第 2 章   金融发展和 OFDI 内涵及作用机制

2.1   金融发展

2.1.1   金融发展的内涵

金融（Finance），简单来讲，即资金的融通，主要是指货币的流转。从事金融活动的机构就是金融机构，包括银行、证券公司、保险公司、金融租赁公司等。金融机构通过金融工具及其创新来推动金融活动的开展，随着金融工具的不断衍生变化，金融活动中的风险不断被转移和积累，如果不加以控制和监管，就容易给金融市场甚至经济发展造成危机和波动，爆发系统性危机，因此，政府需要建立完善的金融市场制度，对从事金融活动的各方及其活动加以适当的监督和管制。金融机构、金融工具和金融市场制度构成了金融系统的有机整体。金融体系的发展不仅有利于区域金融资源的优化配置，而且有助于降低金融交易成本和减少金融摩擦（Merton and Bodie，1995）。

金融发展即金融体系的发展，包括金融机构、金融工具和金融市场制度的发展。最早提出金融发展定义的是 Goldsmith，Goldsmith（1969）提出金融发展是指金融机构的扩张和金融工具的创新，他同时给出了衡量金融发展的数量指标——金融相关率（FIR）。Goldsmith 的金融发展理论得到广泛应用，但其强调金融机构扩张和金融工具开发，因此容易导致金融规模的过度扩张。Shaw（1973）和 McKinnon（l973）提出“金融抑制理论”，他们在研究了发展中国家的金融体系之后认为，发展中国家中普遍存在着金融抑制，即政府出于行政目的对金融市场进行干预造成的金融体系扭曲。最为典型的就是金融市场价格的扭曲，即利率水平不是由金融市场资金供需情况决定的，而是由政府通过行政手段确定的。对应金融抑制理论，Shaw 和 McKinnon 提出“金融深化理论”，该理论倡导金融市场化改革，主张市场化的定价机制，积极推动金融工具创新发展，减少政府对金融市场的行政干预。因此，金融深化理论的核心观点认为金融发展的主要内容就是金融的市场化改革。Merton and Bodie（1995）提出“金融功能理论”，该理论认为金融体系发展应当体现为金融功能的不断完善，这不仅有助于金融规模的扩大，而且能够提高资源优化配置的效率。Levine（1997）将金融体系的功能归纳为五大类，即：信息处理、投资监督管理、风险控制、动员储蓄、交易服务。信息处理主要指投资和资源配置信息的处理；投资监督管理主要是指对融资企业的资金用途是否符合法律规定和投资者利益进行监管；风险控制是指降低和分散投资风险；动员储蓄是指将社会闲置资金转化为储蓄；交易服务是指为商品和服务的交易提供便利，降低交易成本。

.....................

2.2   对外直接投资

2.2.1   对外直接投资的概念

根据 OECD 对对外直接投资的定义，对外直接投资（Outward Foreign Direct Investment，OFDI）是指一个经济体中的企业对其他经济体中的企业拥有持续利益的一种跨境投资。这种投资关系在对外投资企业拥有被投资企业 10%及以上投票权时成立。对外投资企业所在国家为投资国或母国，被投资企业所在国家为被投资国或东道国。我国的 OFDI 是指大陆企业对大陆以外的国家和地区（包括我国香港、澳门、台湾地区）开展的生产性或服务性直接投资活动。

2.2.2   我国 OFDI 的发展阶段

我国 OFDI 起步较晚，1979 年 8 月 13 日国务院提出“出国开办企业”的经济措施，我国 OFDI 的序幕由此拉开。改革开放 30 多年来，我国 OFDI 的发展经历了缓慢增长、政策调整、高速增长等不同时期，如表 2-1 和图 2-1 所示：

.....................

第 3 章   金融发展对 OFDI 影响的实证分析 .............. 38

3.1   金融发展水平的度量 .............38

3.1.1   金融规模指标的设定 ................ 38

3.1.2   金融结构指标的设定 .............. 38

第 4 章   结论................52

第 3 章   金融发展对 OFDI 影响的实证分析

3.1   金融发展水平的度量

正如在 2.1.2 中提到的，根据金融发展相关理论和经验研究结论，金融发展水平基本上可以用金融规模、金融结构和金融效率这三个维度来衡量，在总结已有文献指标设定方法的基础上，本文对金融规模、金融结构和金融效率的设定如下：

3.1.1   金融规模指标的设定

正如前文所述，大多数学者都用代表融资的规模的指标除以 GDP 作为衡量金融规模的指标，比如有学者用“广义货币发行总量 M2”、“金融机构存贷款总额”，还有学者用“股票市价总值”。但是这些衡量指标只是侧重于金融市场上某一类资金，有属于直接融资范围的，也有间接融资范围的，并不能代表金融市场整体规模，具有一定的局限性和片面性。本文借鉴“戈氏指标”的衡量方法，用金融市场融资总额占 GDP 的比重来衡量金融规模，其中，融资总额等于年末金融机构各项贷款余额与债券融资总额以及股票融资总额之和。即：

3.1.2   金融结构指标的设定

发达的金融市场往往有两个特点：一是直接融资占社会融资总额的比重较大；二是直接融资方式较为丰富，尤其表现在债券市场产品种类的丰富性和债券市场规模的庞大。由于我国金融发展起步较晚，一直以来以银行为服务机构的间接融资占据金融市场绝对份额，直接融资规模较小；而在直接融资中又以股票融资为主，债券发行规模很小。近年来，在国家支持多层次资本市场发展的政策推动下，我国金融市场取得了较快的发展，金融市场规模不断扩大，金融产品种类不断丰富，金融债、公司债、企业债、短融、中票、定向工具、资产支持债券、可转债和分离债等直接融资工具不断涌现和发展；尤其信用类债券（公司债、企业债）和资产支持债券（ABS），在政策支持推动下，近两年取得迅猛发展。比如 2003年，共发行金融债、企业债和可转债 177 只，债券余额 1.68 万亿；到了 2013 年，债券种类得到很大扩展，金融债、企业债、公司债、中票、短融、定向工具、资产支持证券、可转债和可交换债发行数量达到 20,301 只，债券余额达 28.43 万亿，是 2003 年规模的 17 倍。虽然近年来直接融资取得巨大发展，但和间接融资相比仍然规模太小，而且债券融资在直接融资中所占比重和世界发达金融市场相比也非常小，从图 3-1 可以更加直观的看出来：

.....................

第 4 章   结论

通过理论和实证研究，本文主要得出以下几点结论：

第一，金融规模的扩大增加了国内投资机会，对 OFDI 产生了一定程度的替代效应。我国金融市场发展起步较晚，金融市场不发达，融资渠道不畅，融资成本较高等问题一直以来给我国企业尤其是私营企业融资带来一定困难。随着我国金融市场的发展，金融规模不断扩大，融资渠道更加畅通，这在一定程度上缓解了企业尤其是中小企业的融资压力，因此目前我国金融规模的扩大主要作用还在于满足企业正常经营的需要。另外，国内投资机会的增多使得一些大型企业和尚不具备国际化经营的中小企业选择国内投资，对 OFDI 造成一定的“挤出效应”。因此，要进一步扩大金融市场规模，畅通融资渠道，降低融资成本，在保证企业尤其是私营企业日常经营资金需求基础上，为其海外战略性投资提供更多的资金来源。

第二，，金融结构的优化为企业开展对外直接投资提供了更优的融资选择，促进了我国 OFDI 的发展。近几年，我国金融市场发展迅速，直接融资比重不断提升，股票融资和债券融资越来越成为企业的重要融资方式。股票融资和债券融资能够为企业开展对外直接投资，尤其是海外并购提供大量的长期资金，而且资金的使用限制相比银行贷款更加宽泛，从而能够更好地满足企业海外战略投资的资金需求，促进我国 OFDI 的发展。因此需要进一步优化金融市场结构，提高直接融资比重，发挥股票融资和债券融资在企业对外直接投资尤其是海外并购中的重要作用。

第三，金融效率提升对不同地区 OFDI 的发展有着不同的影响。东部地区金融机构数量多，创新能力强，资金需求旺盛，金融机构能够通过各种金融产品将限制资金投放到融资企业；另外，东部地区民营经济发达，私营企业在满足资金需求的情况下，具备一定的国际化经营的条件，所以金融效率的提升通过保障企业资金需求促进了 OFDI 的发展。而中部和西部地区金融机构转化社会闲置资金的能力较弱，而且由于国有企业比重较高，更多的资金流向国有企业，导致金融效率较低，所以中西部地区 OFDI 的发展在目前阶段主要依靠其他因素。基于这种情况，在政策层面应当进一步完善多层次资本市场，提高金融机构创新能力，丰富金融市场金融产品，提高金融机构转化资金的效率，使资本更充分地投放到有资金需求的融资企业。同时，通过金融创新、政策鼓励，进一步推动资本流向私营部门，让有国际化经营实力和需求的私营企业有充足的国际化运作的资金，从而促进我国 OFDI 发展。对于中西部地区，由于金融机构创新能力较差，效率相对较低，目前最主要的是扩大金融市场规模和优化金融结构，疏畅企业融资渠道，在此基础上逐渐提高金融效率。

参考文献（略）