中国上市公司高管持股对股票收益率影响的实证研究

第 1 章 绪论

1.1  研究背景

1.1.1  理论背景

在委托代理问题下，作为所有者的股东与作为经营者的管理者之间的信息资源与效用目标函数并不完全一致，掌握经营权的管理者可能存在道德风险和逆向选择的倾向。很多学者将高管薪酬激励，尤其是股权激励，作为缓解股东与管理者之间的委托代理矛盾的重要公司治理举措，认为这有助于协调企业所有者与经营者的利益冲突，是促使股东财富增加的一种重要途径。(Jensen & Murphy, 1990; Hall & Liebman, 1998)

Jensen 和 Meckling(1976)的研究表明，高管薪酬机制能缓解企业中的委托代理矛盾，在约束高管人员的同时，能够吸引到人才，使得企业管理绩效提高，同时提醒，在高管人员没有持股的情况下，高管人员倾向于为了绩效的稳定而选择风险小收益低的投资项目，这可能不利于股东财富的预期增加。Morck，Shleifer和 Vishny(1988)认为，高管人员持股并不总能带来企业绩效的提高，该研究的实证结果表明，处于中间水平(持股比例为 5%~25%)的激励会失效，此时的管理者更可能采取自利行为进而损害股东利益。Aggarwal 和 Samwick(2006)则认为，在考察激励效果的过程中，应当注意企业和管理者的特点差异，例如管理者风险偏好程度、企业风险或企业生产力等方面的不同。在 Lilienfeld-Toal 和 Ruenzi(2014)的研究中，他们考虑了公司特征的影响，对企业 CEO 持股与股票收益之间的关系进行了实证研究，并发现高管持股战略可以带来约 4%~10%的年度超额收益。

此外，由于美国上市公司的股权较为分散，较少存在大股东控制的现象，但委托代理问题下对大股东股权集中度的研究在其他国家却较为普遍（Gallego  & Larrain, 2012），在研究高管人员股权激励问题时，亦常常涉及大股东股权集中问题。

以往的研究表明，大股东存在激励和监督管理者的动机（Shleifer  &  Vishny, 1986），期望尽可能地降低代理成本，他们倾向于聘任专业的经理人，倾向对管理层进行股权激励，以此既期望激励管理者与其利益在一定程度上保持一致以更加努力地提升企业绩效，也期望向资本市场的投资者传递预期企业利好的信号，同时，试图以此项措施尽可能降低管理者采取自利行为的风险，因此，在大股东因其对上市公司的持股份额不同，而造成对企业控制程度不同的情况下，亦可能会影响到上市公司高管持股与股票收益率之间的关系；此外，最终控制权性质对上述关系的影响也在本文关注的范围之内。

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1.2  研究意义

1.2.1  理论意义

自 Berle 和 Means(1932)创造性地提出“剩余控制权和剩余索取权相分离”的命题后，上市公司中关于管理者与股东利益不一致的问题就广受关注，进而衍生出委托代理理论。

在该理论框架下，高管持股可以作为一种激励措施。虽然，在 Jensen 和Murphy(1990)的研究中，大部分样本公司的首席执行官们（CEOs）对其所在公司的持股比例较小，但是，高管人员持股的绝对价值却是其个人财富的重要组成部分，具有一定的激励作用，足够在一定程度上激励高管人员为股东们“卖命工作”。

此外，Gompers，Ishii 和 Metrick(2003)的研究表明，较好的公司治理是可以为公司带来超额收益的，但 Bebchuk，Cohen 和 Wang(2013)则认为这种治理溢价已为市场知悉，并在最近几年中逐渐消失。

在我国资本市场中，上市公司所披露的企业高管人员持股信息被市场投资者视为了解企业发展状况的一种信号，那么，这种高管持股的公司治理举措在中国资本市场中是否存在治理溢价效应？通过回顾现有国内研究，发现大多数国内学者仍集中于高管持股的内部治理效应的存在性论证，较少关注高管持股在中国资本市场上的治理溢价效应。

本文试图将上市公司中的这种治理措施与股票市场反应相结合，对上市公司中高管持股比例与资本市场中的股票收益率之间的关系进行实证分析，并进一步探究大股东股权集中度、最终控制权性质对两者关系的调节作用。

1.2.2  现实意义

与其他股权激励方式相比，高管人员持股范围要更广一些，既包括作为薪酬激励的限制性股票，也包括高管人员基于自身风险偏好及其对所在公司的前景预期而自愿持有的股份份额。一定程度上，作为经营者的管理者通过持股方式成为了企业的部分所有者，与股东存在利益交集，当两者之间发生利益冲突时，双方可能就会因为利益的交集而相互“妥协”，降低各自利益“受损”的可能性。

尽管如此，在股东与管理者的委托代理关系中，，相较于股东，尤其是小股东，管理者具有关于企业生产经营的信息优势，与企业外部投资者相比，在本企业的投融资决策方面也具有信息优势。这样的信息优势既有助于高管人员深入到企业的日常管理中，又让投资者“忧心忡忡”，担心着管理者自利行为的发生，担心投资收益率受到影响，大股东股权集中度一定程度上体现着大股东对企业的控制力，这种控制力不得不让存在自利倾向的高管人员“有所忌惮”。此外，在国有企业中，由于存在“所有者缺位”，高管持股这种公司治理措施的实施，较之于非国有企业，可能缺乏有效的股东监督，治理效应是否存在差异，尚需进一步研究。

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第 2 章  文献综述

本文在文献综述章节，将对国内外相关研究进行梳理和评述，首先对上市公司股票收益的影响因素进行介绍，以让读者更好的理解相关的研究成果，以及本文变量（尤其是控制变量）的选择过程；其次对高管持股与股票收益率之间的学术研究进行挖掘；最后梳理大股东股权集中度、最终控制权性质的相关影响。期望本文的文献综述可以解答读者在阅读过程中遇到的部分问题。

2.1  上市公司股票收益率的影响因素

在国外研究中，Reinganum (1981)、Lakonishok 和 Shapiro (1986)的研究指出，对资产收益率产生影响的因素可能并不仅有市场因素（β 系数），可能还存在其他因素，例如公司规模、账面与市场价值比率、财务杠杆等等。而且，20 世纪 80年代出现的 CAPM 的“异常”现象——星期一效应(Gibbons & Hess, 1981)、小公司效应(Banz, 1981)和一月效应(Tinic & West, 1984)也都从侧面反映出市场因素(β 系数)可能并不是影响单一资产收益率的唯一因素。

在此基础上，Fama 和 French(1992)采用 Fama 和 MacBeth(1973)的回归方法，研究了 β 系数、公司规模、账面市值比、市盈率倒数、权益和市场杠杆(分别为book assets/book equity,  即 A/BE; book  assets/market equity,  即 A/ME)等方面的因素对股票横截面平均收益的影响能力，实证结果发现：单独的 β 系数已经失去了解释能力；当 β 系数具备解释力时，这种解释能力主要来自于公司规模与 β 系数之间的关联；在市场风险之外，公司规模和账面市值比成为影响上市公司股票横截面收益的最主要的两个公司特征因素。

而且，Fama 和 French(1993)认为较小公司规模的股票以及具有较高 BE/ME的公司股票能够获得较高的平均收益率，并采用 BJS(1972)回归方法，提出了著名的三因子模型(其中，三因子分别为：系统风险因子、规模因子、账面市值比因子)对此进行实证检验，研究结果支持预期猜想，并佐证了 Fama 和 French(1992)的结论。此外，三因子模型还通过了除美国以外的很多国家的数据检验(Maroney & Protopapadakis, 2002; Drew & Veeraraghavan, 2002)。

然而，三因子定价模型却存在一个缺陷——不能对价格动量现象进行解释(Fama & French, 1996)。Jegadeesh 和 Titman(1993)对动量现象进行了研究，他们选用美国股票市场1965年至1989年的数据，构建了赢家投资组合和输家投资组合，并构造了动能策略(即买入赢家组合，卖出输家组合)，结果发现，在过去 3-12 个月内赢家股票的表现要优于同期的输家股票，动能投资策略可以带来额外收益。通常这种动能是资本市场是投资者行为的一种体现，带有主观因素，目前，关于中国资本市场上是否存在动能效应，众说纷纭。

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2.2  上市公司高管持股与股票收益率

2.2.1  高管持股

本文的高管人员，主要是指我国上市公司中的高级管理层人员，这些人员在公司管理层中担任着重要职务、负责公司经营管理、掌握公司重要信息，主要涉及《公司法》中规定的经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员等。

对高管持股，我国《公司法》在第 142 条中做了相关规定，“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五。”并且，证监会在 2007 年出台了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股票及其变动管理规则》，加强了对上市公司高管人员的持股及变动的监管，并指出当高管人员持股发生变动时，“应当自该事实发生之日起 2 个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告”。本文选取已经公告的高管持股信息进行研究。

在委托代理理论下，高管持股问题一直备受学者关注，尽管研究视角存在差异，但对其研究主要还是集中在高管持股与公司价值之间的关系问题上，而较少关注高管持股对公司股票收益的影响。

一些学者将高管持股作为高管薪酬激励机制内容的一部分，关注其对高级管理人员的激励作用以及对企业绩效的影响(Jensen & Murphy,1990;魏刚, 2000)。在此研究视角下，从相对水平观察，管理层的持股比例可能很小，但从绝对价值水平考虑，持股价值在高级管理人员个人财富中占据很大比重，既可能带来激励作用(Morck, Shleifer, Vishny, 1988;  林浚清等, 2003)，也可能引发管理者的自利行为(Bebchuk & Fried, 2004)。

也有一些学者从公司治理中的股权结构角度思考高管持股的意义，认为这是有助于协调股东与管理者之间的利益，缓解代理矛盾，进而提升企业价值的重要措施。而且，Gompers，Ishii 和 Metrick(2003)认为，较好的公司治理是可以为公司带来超额收益的。

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第 3 章  理论分析与假设提出 .................. 15

3.1  理论分析 ................ 15

3.2  假设提出 .............. 17

第 4 章  研究设计 ................ 20

4.1  样本选择与数据来源 ............ 20

4.2  变量操作性定义 .............20

第 5 章  实证结果及分析 ............... 29

5.1  描述性统计分析 ............... 29

5.2  相关分析 ............. 33

第 5 章  实证结果及分析

5.1  描述性统计分析

鉴于中国上市公司的高管持股数据尚处于数据积累时期，数据尚不完善，本文分别对全样本、高管持股比例非零的子样本，进行了描述性的统计，结果分别见下文中的表 5.1、表 5.3。

从表 5.1 中可见，上市公司的个股月收益率波动性很大，最大值为 1161.017%，最小值为-78.188%，中位数为 1.563%，均值为 2.780%，可见大部分上市公司的月个股收益率处于较低的水平，且很不稳定。

全样本的上市公司高管持股比例 Exeratio 的最大值为 82.125%，在 75%数位上的数值为 0.005%，中位数为 0%，最小值为 0%，均值为 4.189%，偏态和峰值都比较大，最大值与最小值之间的差距很大，切中位数及均值偏向最小值。这说明，中国 A 股上市公司中，对管理层采用股权激励的公司仍居少数，约占整个 A股市场的 25%左右；即便是采用股权激励的上市公司，对高管人员的激励水平尚存在较大差距，具体的发展变化和差异可见下表 5.2。

表 5.2 是对全样本中 2472 家 A 股上市公司进行的高管持股数据统计，从以上信息可知，近十年来，未对高管人员实施股权激励的公司仍占据多数地位，但越来越多的公司开始关注这一公司治理措施，对高管人员实施股权激励的上市公司在逐年稳步增长，并达到半数之多；在尝试股权激励的上市公司中，大部分上市公司对高管人员进行的股权激励水平还是较低的，大约处于（0%，5%]区间内，当然，也不乏极端值的出现，尽管如此，近年来上市公司对高管的股权激励水平逐步呈现上升趋势，这可能与我国近些年的股权激励政策的实施相关，正因如此，对股权激励的研究也开始越来越多。

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第 6 章  结论及建议

6.1  研究结论

近年来，中国上市公司对于公司内部治理越来越重视，对于股权激励的各种探讨也非常激烈，大部分都是股权激励设计和激励效果层面的讨论。随着中国资本市场的逐步发展，国家政策在一定程度上明确了关于股权激励的规定，自2005年以来，越来越多的上市公司对高管人员授予一定比例的股权激励，期望管理层更加努力地工作，为公司做出更好的绩效，这一信息也越来越被上市公司的投资者关注。因此，本文结合中国的具体国情，从理论分析切入，以实证研究为主，对上市公司高管持股比例与股票收益率之间的关系进行探讨性研究，并分析了上市公司大股东股权集中度、最终控制权性质对二者关系的作用。主要的研究结论如下：

（1）上市公司的高管持股比例对股票收益率存在显著的正向影响。从委托代理理论来看，高管人员对本上市公司的持股，很大部分来自于股权激励，作为委托人的股东期望通过这种治理措施缓解委托代理矛盾，降低管理层出现“逆向选择”和“道德风险”的可能性。股票收益率一般被视为资本市场投资者的回报率，然而，“角色”是相对的，如果从上市公司角度考虑，这些投资者都是上市公司的股东，他们通过投资期望获利，股票收益率在一定程度是上市公司融资成本的反映。掌握两者之间的关系有助于上市公司合理估计自身股票的收益率情况，从而更好地在需要时从资本市场获取可贵的融资资源。随着资本市场的逐步发展和完善，由于信息的不对称，“理性”的投资者也会通过各种公告信息关注上市公司的内部治理情况，高管持股比例只是其中的一个方面，这些信息被资本市场关注并吸收，反映在上市公司的个股收益率层面。

（2）上市公司高管持股比例并非越高对股票收益率的影响就越显著。从理论层面分析，对管理层给予较高比例的持股，激励水平很大，管理层人员在这样的激励下会有更大的动机做好公司的日常经营管理工作，股东的利益会存在保障。然而，通过实证，我们发现，这种股权激励并不是越高越好，对高管人员进行的股权激励应当慎重并合理，它应该在某一区间内对股票收益率的正向影响较大，超过某一区间便很可能不被上市公司的投资者们看好，但这一区间究竟具体是多少，仍需要做进一步研究。

（3）上市公司大股东的股权集中度对高管持股比例与股票收益率之间的关系存在负向调节作用。一般情况下，我们会很直觉地认为，当上市公司大股东持股比例较大时，出于维护自身利益，他们对管理层的监督力度会更有动机，此时对管理层给予的股权激励“质量”会更高，会更加被投资者看重，上市公司自身的股票收益率会受高管持股比例更多影响。然而，大股东持股比例与高管持股比例之间是互斥的，当大股东股权较为集中时，能够给予管理层的股权激励是有限的，且并不一定能够达到高管人员心里的预期水平，而且，大股东的控制很可能限制管理层在经营管理过程中的正常的自由裁量权，毕竟两者之间也存在着信息不对称的状况。大股东的监督真的有效吗？怎样的监督既能合理牵制高管人员的自利行为又能发挥股权激励效用？这可能仍需要研究者通过进一步的研究成果来回答。

（4）上市公司高管持股与股票收益率之间的正向关系在非国有上市公司中较为显著。非国有企业与国有企业相比，面临的是更多的市场风险，而不是政策性风险，而且非国有企业的公司治理体系相对更符合现代企业管理的趋势要求，高管持股与公司治理体系密不可分，股票收益率与资本市场竞争密不可分，从而更容易理解上述现象的出现。

参考文献（略）