HC影视股份公司合并收购KD传媒公司案子研究,企业问题研究论文

发布时间：2015-02-02 17:14

第一章 绪论

并购在当下企业成长过程中已成为一个很难回避的词汇，它已成为企业实现超常规发展，跨行业经营，跨越式增长，资源整合，甚至是打败竞争对手的重要工具和手段。诺贝尔经济学奖获得者、自由主义经济学家、原芝加哥大学教授施蒂格勒曾经表示:世界上的各大企业，几乎所有企业都是在某个时候在某种程度上应用兼并收购发展起来的[3]。有越来越多的企业，不仅发达国家，而且来自发展中国家，都参与到合并和收购的活动中去，对于“并购”的研究也正是在这样的情况下越发显得更有价值，也更有研究的必要。
通过较长时间的发展，传媒这个行业在经济中显现出越来越强的影响力，同时，逐步 形成了属于它自己独特的特性，并且，传媒行业的并购不仅成为传媒企业进行市场资源重新配置和运营模式重新调整的战略布局手段，也逐步成为资本力量追逐的重要目标[2]。

1.1 研究的背景与意义
1.1.1 研究的背景
在我国，文化产业越来越受到国家的重视， 2009 年、2010 年和 2011 年连续出台了《文化产业振兴规划》、《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》、《中共中央关于深化文化体制改革推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》等相关我国文化体制建设的政策[4]。文化产业受到国家重视，同时也受到大量国际和国内资本的关注和看好，文化产业投融资也迅速兴起[2]。随着行业的不断发展，文化企业纷纷开始进行并购重组。
而上市传媒企业积聚了最优质的文化产业资源，具备最丰富的资本运作经验，引领着文化产业并购重组的潮流[5]。据不完全统计，2013 年全年文化传媒板块的并购重组案例有50余起，涉及资金近400亿元，反映了文化传媒产业并购重组的活跃态势[6]。但是，传媒企业一般为轻资产企业，轻资产类企业的一个特点是：其有形资产在总资产中所占比例偏低，企业的价值更多体现为无形资产，例如核心的研发能力、业务拓展能力、数据分析能力、品牌加值、客户的信任度和忠诚度等。而无形资产实际价值难以评估，那么，轻资产企业的价值评估的基础是什么？轻资产企业并购如何合理估值？并购完成后，如何保持所并购企业的持续竞争力？如何确定并购资金的支付方式？都是文化产业并购重组面临的问题。
本论文拟通过对传媒行业的细分行业影视行业中一起并购案例的分析，对轻资产企业并购过程中一般可能遇到的难点问题进行研究，以求通过这些研究为以后的轻资产企业并购行为提供参考和借鉴。
.......................

1.2 文献综述
国内外对于并购的研究已较为成熟，并购所涉及的学科也很广泛，研究的角度也是多种多样，而本文将结合案例重点从以下三个方面对现阶段国内外的研究成果进行探讨：被并购公司的价值评估、对上市公司持续竞争力影响和并购支付方式探讨。
1.2.1 企业价值评估理论
企业价值评估有多种不同的方法，包括收入或贴现现金流量法、市场法、基于资产的方法、成本法和加权价值评估方法。这些方法是评估企业经济价值的方法，如果仅收购目标企业的少量股权，这些方法是适用的，但是如果需要考虑收购企业的控制权，控制权溢价就应该加到企业经济价值上以决定并购的购买价格。
1、现金流量贴现法
现金流量贴现法是传统的资本预算方法在并购企业价值评估中的应用，传统的资本预算是比较可选的投资机会的过程，以确保对企业来说最好的长期财务回报。
在资本预算过程中，通常估计项目一定期间的现金流，并把这些现金流以企业的资本成本贴现，并购也可以看出可选择的投资机会，以下介绍针对企业价值评估的具体应用方法[7]。
（1） 资本化法
资本化方法应用于利润预期不增长或以固定比例增长的企业。
① 零增长率模型
零增长模型假定自由现金流量是永续的。初始时刻（P0）的企业价值是年金现金流量的贴现或资本化。在这种情况下，折现率和资本化率是一致的，可以使用股权自由现金流和公司自由现金流来计算企业价值。
P0时刻股权自由现金流模型=股权自由现金流/股权资本成本
P0时刻公司自由现金流模型=公司自由现金流/加权平均资本成本
② 持续增长率模型
持续增长模型可以应用于成熟市场，特点是具有稳定可预测的增长率。持续增长模型也称为戈登模型（Gordon Model）。在这一模型中，下一年的公司现金流量将以稳定的比率（g）增长，因此

..............................

第二章 案例介绍

本论文研究的案例发生在影视行业，影视企业多为轻资产企业，并购方和并购标的均为影视剧企业，都以电视剧制作及发行为主营业务，因此，本案例中的并购交易属于横向并购范畴。
案例介绍分四个部分进行阐述，第一部分分别对国外、国内的电视剧行业的发展现状进行分析，概览行业全貌。第二部分对并购方进行介绍，包括 HC 影视股份公司基本情况、股权结构及核心竞争优势，可以使投资者了解到项目方的基本情况。第三部分为并购标的的基本情况、股权结构及核心竞争优势，进一步使投资者明确并购标的的资质和自身优势。第四部分为本次并购交易项目基本情况，包括交易方式和交易的流程，通过本章的介绍，可以使读者概括性了解本次并购背景和交易始末。

2.1 行业发展现状及趋势分析
2.1.1 美国电视行业发展现状
（一）美国电视网络集中度高
在美国，电视内容主要来自国家的商业电视网，有线电视网络，辛迪加系统。电视系统的主体是一个电视网。电视网络是一个电视节目的商业公司，分为商业电视网和有线电视网。五个主要的商业电视网类似于我国的综合频道，全天候新闻广播，电视剧和娱乐节目，具有全面的，广泛的观众，占据了美国大部分的电视市场，而其他商业电视网的市场份额很小，收视率往往较低。
在商业电视网的激烈竞争中，一系列的有线电视网络（例如 HBO）逐步进入人们的视野。在美国，有线电视网络不像商业电视网络，由于人数众多，竞争的压力大，不同的有线电视网络的定位明确和特色明显，大致可以分为 16 类，有明确分工。并且，很多有线电视网络在自己的领域做了一些原创的电视节目来吸引客户。由于美国有线电视网络都有自己独特的个性，有相对稳定的用户群，从而发展迅速，已逐渐成为在美国的电视系统一个非常重要的部分。

总结美国电视网络模式，高集中度的国家综合频道，同时有存在稳定的观众的细分市场的大量的专业频道。虽然有线电视网络的迅速崛起，对商业电视网络产生强烈的挑战，但在黄金时段的五个高收视率的商业电视网不可撼动，国家电视台黄金时段收视率仍然占超过总数的 60%。同时，美国黄金时段的前十大电视节目几乎都是来自五大商业电视网。
因此，美国国家综合频道以高标准的节目一直存在，因此也设置了很高的门槛；由于高质量的程序经常需要生产成本高，商业电视网需要有一个强大的集团的股东背景。高门槛的运营特点使得美国全国性综合型频道的市场格局注定是高度集中的。

（二）美剧特点：以收视率为导向
美国电视媒体的重视受众研究，善于创造电视收视行为驱动的电视剧，数据的统计在投资早期即开始，从前期演员的选择，到中期播出情况，再到后期续订各个阶段，贯穿始末，从而实现高收视率—高广告收入高的正周期。
.............................

2.2 关于并购方HC影视股份公司
2.2.1 HC影视基本概况
（一）基本情况
HC影视股份公司最早成立于 2005 年底，于 2009 年 11 月 25 日在深交所上市，是国内实力最强、规模最大的民营影视企业之一，也是中国首家以电视剧为主要经营业务的上市企业，同时，还是第一批国家文化出口重点公司。
影视剧制作、发行和其他相关衍生业务成为HC影视股份公司自成立以来的主营业务。在竞争者繁多，集中度较低的电视剧市场上，积累了大量的行业经验，整合了众多创作资源，历史上曾制作几千集品质优秀的电视剧集，在各大电视台黄金时段屡获高收视率，品牌得到业内的普遍认可和美誉。目前HC影视股份公司已经形成了每年约 1000 集电视剧的生产规模，步入了民营电视剧公司的第一等级[1]。
（三）经营情况
HC影视股份公司是国内首家成功上市的电视剧内容制作企业，目前主要从事影视剧的制作、发行及衍生业务。在公司所从事的主营业务中，电视剧和电影业务分属影视产业中的两个细分行业，除此外，HC影视股份公司还涉足了广告植入、影院业务等衍生业务。公司自 2005 年成立以来业务快速发展，2007-2012 年期间，公司营业收入和净利润年复合增长率高达 66.95%和 56.69%。

1、 电视剧业务介绍
HC影视股份公司的电视剧业务是第一大主业，经过多年发展已形成规模效应，市场份额逐年提高。HC影视股份有限公司电视剧业务具体分为投拍剧制作发行和外购剧发行。投拍剧业务分为独家拍摄和与其他影视剧制作机构联合拍摄两种情况。外购剧业务是指公司购买境内外其他影视剧经营机构的剧目相关版权，由该机构授权公司发行。外购剧业务分为两种情况，一种是从国内影视剧经营机构购买电视剧的相关版权；一种是与电视台联合从境外影视剧经营机构引进电视剧，并取得国家广电总局颁发的发行许可证。

...............................

第三章 案例分析 ........................................ 43
3.1 并购项目的价值评估 ............................................ 43
3.1.1 KD传媒公司价值评估 ....................................... 43
3.1.2 KD传媒公司溢价原因分析 ................................... 49
3.2 持续竞争力影响 ................................................ 50
3.2.1 对HC影视核心竞争力的影响................................. 51
3.2.2 对HC影视财务状况的影响................................... 51
3.2.3 HC影视未来盈利预测 ....................................... 55
3.3 并购项目支付方式分析 .......................................... 57
3.3.1 并购交易支付方式.......................................... 57
3.3.2 并购交易支付方式的合理性分析.............................. 57
3.4 本章小结 ........................................ 58

第四章 案例启示

本文通过HC影视股份公司在并购KD传媒过程中的相关关键问题，包括价值评估问题、持续竞争力影响的问题和支付方式选择的问题进行了实质性的和深入的探讨，这些对文化创意产业，特别是影视行业中类似项目运作提供了不少的参考和启示。

4.1 对类似并购项目的借鉴意义
通过HC影视股份公司在并购KD传媒过程中相关关键问题的具体分析，有以下几点可以对类似并购项目提供借鉴：
(1) 本文通过采用三种不同的估值方法对并购标的KD传媒进行了估值分析，经分析论证，收益法最接近公司实际价值，最符合并购双方的心理价位，因而并购价格采用以收益法为主，市场法为辅的方式最终定价。
纠其原因，文化产业作为一种轻资产的创意产业，其估值方式与传统产业的估值方式截然不同，以本文并购项目为例，影视类公司的核心竞争力就是团队和作品，在财务报表中是没法体现出来[29]。
2013 年，中国文化产业并购交易异常火热。据不完全统计，从 2013 年截止到 2014年 4 月 5 日的文化产业的并购项目共 136 起，涉及资金上千亿。在可预测的 2014 年，文化产业并购将在此基础上继续发展。因此，本文关于轻资产公司的并购价值评估对未来此类并购项目提供了借鉴意义。
(2) 本文通过对照核心竞争力理论对本次并购对HC影视核心竞争力的影响进行了定性分析，对合并参考报表进行定量分析，同时，根据合理假设对并购后HC影视股份公司进行盈利预测，通过以上三个方面的分析，充分了解本次并购对HC 影视股份公司持续影响力的影响。
由于并购项目不确定因素较多，在探讨并购交易是否对并购方带来 1+1>2 的协同效应时，仅通过核心竞争力理论逐一验证稍显空洞，因此，本文还通过对合并参考报表进行定量分析，以及对HC影视公司的盈利预测对其协同效应进行进一步论证。这种论证结构对于未来此类文化产业的并购事件提供一定借鉴。
（3）并购支付方式的选择涉及诸多因素，企业并购交易选择合理的支付方式关系到公司并购的成败。并购双方在选择支付方式时，应当以考虑并购目的为主、综合考虑其他因素为辅，对公司实际并购情况进行必要性和合理性分析，并作为依据进行确定。根据HC影视股份公司为上市公司的特性，及并购标的KD传媒同样为轻资产企业，，并购双方主营业务一致等双方的真实情况，本次并购采用的是现金+募集+股权的支付方式，可以为上市影视公司的并购行为提供参考价值。

4.2 并购所涉及的范围更广
本文所涉及的案例仅仅实现了并购的第一步，完成了支付环节，而就以往的并购案例来看，并购项目完成后，并购双方的文化整合、团队整合、业务整合等并购后的整合工作才是考量并购成败与否的关键因素，如何改善经营管理，提高母公司和子公司的共同业绩，才是并购者的艰巨任务。美国贝恩公司的调查显示，100 家进行兼并谈判和实现兼并的企业中，有 56%的企业虽然完成了并购协议，但在之后的经营中不仅没有创造新价值，而且破坏了原有价值，只有 24%的企业通过并购创造了新价值。着名经济学家斯蒂格利茨关于并购的研究表明，全球失败的并购案例，70%是由于并购后的整合不足所致[30]。
企业在并购整合过程中会涉及到诸多问题：首先，国内企业并购盲目性比较大，对并购风险和并购后整合认识不足；其次，业务整合重点不明确；第三，资源整合重“硬”轻“软”，国内企业并购后资源整合过于偏重“硬”资源整合，而对于人力资源、知识资源、核心能力等“软”资源重视程度不足。一方面取决于企业对“软资源”整合带来的效果认识不足，另一方面软资源的整合需要更高的整合能力和技能，加之“硬资源”整合能够带来立竿见影的效果，导致企业资源整合的短视行为；第四，对文化整合不够重视等等一系列问题。
.............................

结 论

以上各章通过对并购相关理论的梳理和研究,以及对HC影视并购 KD 传媒公司这样一个并购案例的介绍与分析,可以得出如下结论:
(1)关于并购价值评估，一般企业价值评估较常用的方法为资产法，本文通过对HC影视对KD传媒并购案例的分析，认为：资产法对价值的评估更多基于其历史价值，而并购标的KD传媒为轻资产行业，股权账面价值较低，公司的价值主要体现在著作权、管理团队、推广渠道等盈利能力上，因此，资产法不适用于HC影视对KD传媒并购案例。同时，本文通过收益法和市场法相结合，并交叉论证的方式得出较为合理的评估价格，最终并购交易以该价格得以实施。
因此，本文得出结论：由于收益法是基于资产未来盈利能力的评估，更符合收购者持续运营该资产的初衷，因此，作为轻资产企业，以收益法作为评估基础，同时辅以进行交叉验证的方式进行价值评估更符合其行业属性。
(2)关于对并购方持续竞争力的影响：据不完全统计，全球并购活动的失败率高达70%，多数并购行为并未对并购方持续竞争力产生良性促进作用。本文针对HC影视股份公司对KD传媒公司的并购案例，根据持续竞争力理论对核心竞争力四个标准（有价值、稀缺、无法替代、无法模仿）逐一做了分析和验证，认为，HC影视股份公司对KD传媒的并购行为能够对这个四个标准产生正的增强作用，形成协同效应。
(3)关于并购交易方式的选择，企业并购交易选择合理的支付方式关系到公司并购的成败，而现金支付方式是我国企业并购的主要支付方式。本文通过对HC影视股份公司的研究，认为，HC影视股份公司具有轻资产特性、项目前期资金占用偏大，且公司流动性资金不足等原因，导致采用现金支付不具可行性。本文通过对HC影视股份公司的进一步研究，得出结论：结合HC影视股份公司为上市公司的特性，采用现金+股权方式。
因此，本文得出结论：并购双方在选择支付方式时，应当以考虑并购目的为主、综合考虑其他因素为辅，对公司实际并购情况进行必要性和合理性分析，并作为依据进行确定。
.............................
参考文献（略）

本文编号：11990