论私募股权投资中对赌协议之困境与出路

发布时间：2020-05-07 08:14

【摘要】：私募股权投资(Private Equity,即PE)是与公众股权投资(Public Equity)相对应的由被投资企业以非公开形式向投资方募集资金的投融资模式。在法、德、英、美等市场经济发达国家,投资方为了规避因被投资企业经营现状、管理层素质、发展前景等信息不对称引起的投资风险,在投资前期对被投资企业进行估值后,会与该企业以及控股股东等相关方签订《股权转让协议》或《增资扩股协议》,约定以被投资企业的单一利润、特定经营业绩或IPO上市等作为触发条件而进行现金补偿或股权调整等,这被称为“估值调整协议”(Valuation Adjustment Mechanism,即VAM)。“估值调整协议”进入我国投融资领域之初被认为是非理性的赌博,故被本土化为“对赌协议”。为贴近国内PE投资市场的交易习惯,本文将PE协议中的对赌条款以及独立的“对赌协议”统称为“对赌协议”。通过分析对赌协议的多种表现形式,探究对赌协议的法律性质,并试图厘清其整体运作流程中各方主体的立场,排除诸多非必要的窘境。旨在多角度地检讨对赌协议之原本内涵,防止机会主义者的滥用,摒弃传统束缚,给予资本市场更多的自由和宽容。除了引言和结语外,正文分为三个部分。第一部分:对赌协议之表现形式与法律性质辨析。对赌协议因PE资金形式、对赌主体、对赌目标、补偿形式以及调整机制的个性化选择不同而呈现出形式多样的具体合同条款。较为常见的PE资金来源于股权转让或增资扩股。对赌主体不仅包含投资方与被投资企业原始股东、管理层、实际控制人,实践操作中还有被投资企业本身作为对赌主体的情况存在。对赌双方通过利润、经营业绩、IPO上市等指标设定对赌目标,调整机制也不仅限于现金奖励或股权变动。为了避免高风险对赌导致合同目的无法实现,对赌协议的补偿形式也逐渐由单向对赌到双向对赌转变。相较于单向对赌,双向对赌中的投资方在合同目的实现过程中承担了更多交易风险;有关对赌协议法律性质的讨论从未间断,但至今仍无定论。对赌协议“担保合同说”、“期权说”、“射幸合同说”、“附条件合同说”均各执己见。通过对照我国《担保法》中“担保合同”的概念,对赌协议无需局限于特定的方式且协议达成后投资方提供资金即已开始承担交易风险,因此对赌协议与担保合同的内涵与功能均有区别。期权合同中的当事双方权利义务分配并不对等且期权合同的购买金远低于实现期权时所获利益,这一点也与对赌协议的本质存在明显区别。较容易被混淆的是对赌协议与射幸合同、附条件合同,通过仔细对比分析对赌协议与上述两者的内涵,对赌协议绝不属于偶然性事件且投融资双方追求的是“企业盈利、股票增值”的双赢状态,无法与两者法律特征吻合。那么,将对赌协议认定为典型合同之外的“无特定名称和法律规则”的非典型合同更符合市场规则,也更大程度体现了投融资双方的自由合意。第二部分:对赌协议之理论与实践困境剖析。投融资主体轻率选择对赌的相对方,盲目运用对赌规则导致对赌失败的情况并不在少数,这一点成为理论界批判对赌协议的突破口,并以对赌协议违反公平原则否定其合法性。在IPO上市以及司法审判程序中,“清理一切对赌协议条款”、“必须保护债权人利益”、“必须以法律管制思维指导审判”显得过于武断,对赌协议的生存空间被限缩。第三部分:对赌协议之出路探索。事实上,对赌协议实操不当并不构成否定其本质的足够理由。投资方因数十倍溢价承担的高风险也符合公平原则且为企业经济效益最大化提供了可能性,监管主体不必一刀切,债权人利益保护与法律管制思维也并非一层不变。因此,监管主体以及司法审判有必要审视、承认对赌协议的多样化,放松监管或细化规则,形成商事审判思维,从而为投资自由、公司自治带来最大限度的空间。
【学位授予单位】：西南政法大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2018
【分类号】：D922.291.91

【参考文献】