资本控制下人民币汇率和利率联动关系研究

发布时间：2017-12-07 06:22

本文关键词：资本控制下人民币汇率和利率联动关系研究

【摘要】：利率市场化、汇率形成机制改革与资本账户开放之间是循序渐进、相互促进的,三者关系密不可分。日前,伴随我国货币市场上大额存单和同业存单发行交易的有序进行,存款保险制度的顺利推出,以及市场利率定价自律机制的不断健全,金融机构对存款定价、资产定价等方面的行为日趋理性,该方面的能力也有显著的提高的背景下,我国实现完全利率市场化的实力基本养成,目前也基本形成了分层有序、差异化的竞争定价格局。2015年10月23日,我国央行宣布放开存款利率的浮动上限,至此,我国利率市场化基本完成。在汇率形成机制方面,2005年7月,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度,迈出了由固定汇率制度向浮动汇率制度的一步。而在2008年金融危机期间,我国又回到了盯住美元的汇率制度,直到2010年6月,世界经济和国内经济逐步好转后,才恢复了有管理的浮动汇率制度。此外,我国在加入WTO之前一直实施严格的资本管制,在加入世贸组织后,资本管制放开也成为了必然的趋势,近几年我国在逐步放开资本管制方面也取得了一些的努力。截至目前,按照国际货币基金组织划分的7大类共40项资本项目交易中,我国已经实现基本可兑换项目14项,部分可兑换项目有22项,不可兑换项目有4项,资本项目可兑换程度已经有了明显的提高。在如此的背景下,考虑到利率市场化、汇率形成机制改革与资本账户开放之间密不可分的关系,将资本控制因素加入到汇率和利率关系的研究中来就显得非常必要。本文的主要构想是研究在资本控制下的人民币汇率和利率的联动关系,通过将资本控制这一因素加入到模型中来,以更加真实的反映我国汇率和利率的联动关系,并依据实证结论提出相应的政策建议。文章在文献综述部分发现,国外学者多是采用最先进、最前沿的研究方法、统计模型和独特的视角对经典模型进行修正和完善,给后来的学者以很多启发；国内学者对汇率和利率联动关系的研究较国外学者起步较晚,理论方面多是在国外研究的基础上进行一定的拓展,实证方面则多是从三个角度来研究：一是检验修正角度,即通过运用实证计量模型来对购买力平价、利率平价等经典理论在中国市场上的印证,以探究人民币汇率和利率间是否存在稳定的均衡关系,并对模型进行一定的修正；二是站在数据本身的角度,结合我国或者其他发展中国家的实际数据,建立计量经济模型,研究汇率和利率之间的联动关系；三是站在发展完善的角度,结合国外学者对汇率和利率联动的经典模型加入新的控制变量来做实证研究。在研究结论方面,国内外学者研究情况类似,由于每位学者所选取的数据区间、具体选择的利率指标、所使用的模型等方面的差异,国内外学者对人民币汇率和利率之间的联动关系的结论也不尽相同,但不可否认的是,随着我国利率市场化和资本项目的逐步放开,汇率和利率的长期联动关系是存在的,人民币汇率与利率之间也确实存在长期稳定的协整关系。结合国内外学者们的研究,文章主要是将资本控制这一因素加入到汇率和利率的联动关系的研究中来,研究在资本控制下的人民币汇率和利率的联动关系,通过引入资本控制作用的利率水平变量构建VAR模型,以研究人民币汇率和资本控制作用的利率水平之间的联动关系,并依据实证结论为我国更好的利用汇率和利率联动关系提出相应的政策建议。文章理论部分先是梳理了关于汇率和利率联动关系的经典理论,包括购买力平价理论、利率平价理论、蒙代尔-弗莱明模型以及汇率超调模型,从经典理论的研究中可以看出一国汇率和利率之间是存在长期稳定的均衡关系的；其次,结合商品市场和资本市场,对汇率和利率之间复杂的影响路径进行一定的研究,发现无论是从商品市场还是资本市场,二者相互影响的方向并不明确；再次,文章研究了将资本控制这一因素加入到汇率和利率之间相互决定的关系表达式,结果表明资本控制程度确实是汇率和利率相互决定的关系中的重要因素,说明将资本控制程度纳入到汇率和利率联动关系的研究中来有很大的必要性。以上三部分构成了文章的理论基础。为了对理论部分进行验证并探究我国人民币汇率和资本控制作用的利率水平之间的变动关系,文章进行了实证研究。在实证方面,文章首先采用先前学者们研究的测算一国资本控制程度的模型,对我国的资本控制程度进行估算,发现我国资本控制程度在2006年至2015年间均值在0.176,同时根据时变估计值的波动情况,发现虽然在2008年达到一个高点,但资本控制程度的波幅在0.164至0.176之间,波幅总体较小,说明我国汇率改革后的外汇市场较为稳定;其次,采用Kalman滤波处理方法,测算出资本控制程度在样本内的时变估计值,将测算的时变估计值作用于我国的利率水平,生成新的一个变量——资本控制作用的利率水平；再次,根据人民币汇率和利率联动的特点,构建了向量自回归(VAR)模型,将人民币名义有效汇率、资本控制作用的利率水平和货币供给量三个变量作为模型的内生变量进行相应的分析,通过格兰杰因果检验发现三个变量之间确实存在着一定的联系,并且通过协整检验发现,人民币汇率、资本作用的利率水平和货币供给量三者之间还存在着协整关系,可以构建向量误差修正(VEC)模型,以此研究了三个变量间短期和长期的动态调整过程；最后,通过采用一年期Shibor利率指标对模型中的央行一年期定期存款利率指标进行替换,重新构建VAR模型,对模型的结论进行稳健性的考察。通过实证研究并加以稳健性考察,文章可以得出的实证结论有：在短期内,人民币名义有效汇率、资本控制的利率水平以及货币供给量三者之间存在着一定联系,但具体的影响方向是不确定的；在长期内,人民币名义有效汇率、资本控制作用的利率和货币供给量之间存在着稳定的均衡关系；人民币名义有效汇率面对资本控制作用的利率的冲击时的响应不存在时滞效应,资本控制作用的利率在面对人民币名义有效汇率的冲击时的响应存在时滞效应,同时资本控制作用的利率水平对人民币汇率的影响要远大于人民币汇率对资本控制作用的利率的影响；方差分解中,人民币名义有效汇率冲击对资本控制作用的利率的变化的方差贡献率占比较大,货币供给量的冲击对资本控制作用的利率水平和人民币汇率变化的方差贡献率占比较小；我国人民币名义有效汇率和资本控制作用的利率之间的联动关系具有明显的非对称性,货币政策对人民币汇率的决定机制长期内有效。结合本文中对人民币名义有效汇率和资本控制作用的利率之间联动关系的实证结论,本文提出改善汇率和利率联动关系中的非对称性、完善我国外汇和货币市场以及充分发挥货币政策对汇率决定的长期影响三个方面的建议,改善汇率和利率联动关系中的非对称性具体包括加快我国实现实质性利率市场化、实施更加有弹性的汇率制度、有序推进资本市场开放三个方面,完善我国外汇和货币市场具体包括加强金融法律监管体制建设、创建汇率-利率联动危险预警机制以及培养市场主体正确的风险意识三个方面。文章主要的创新点有：一是采用2006年1月-2015年12月的月度数据,结合理论和实证分析,综合全面地分析了我国汇率制度改革后人民币汇率和资本控制作用的利率水平的动态变动关系；二是采用资本控制作用的利率水平,将资本控制因素考虑在人民币汇率和利率关系的模型中,以反映更加真实的我国汇率和利率的变动关系；三是本文中采用人民币名义有效汇率指标并采用SHIBOR利率指标对模型进行稳健性考察。之所以采用人民币名义有效汇率而不是人民币兑美元汇率是因为人民币名义有效汇率可以反映一国与其他主要贸易国的贸易权重,可以更加真实的反映人民币在国际市场上的价值水平,同时通过变更利率指标对模型结论进行稳健性考察,使所得实证结论更加具有说服力。文章的不足之处在于：一是在建立的向量自回归模型中没有把国内生产总值、通货膨胀率等因素考虑进来；二是在构建模型时没有考虑到由于交易成本等问题可能导致的汇率和利率联动关系发生的结构转换问题。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F832.6

【参考文献】

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