中国上市公司并购绩效实证研究

发布时间：2017-12-30 12:45

本文关键词：中国上市公司并购绩效实证研究　出处：《上海社会科学院》2015年硕士论文　论文类型：学位论文

【摘要】：纵观全球企业的发展历程与模式,可以总结出众多企业成长、壮大有两条主要途径:一条途径是通过内源式增长的方式,凭借自身不断增加投入来扩大企业的生产规模以求不断发展;另一条途径则是通过外部扩张的方式,通过并购行为在短期内扩大规模以实现自身的快速发展。发生并购最早的国家是美国,历史上美国共出现过五次并购高峰,学界称之为“五次并购浪潮”。每一次并购浪潮的出现并非偶然,并购浪潮的发生、发展与规模经济、资产重组、资源重新配置、全球一体化加深、竞争力加剧以及科技进步等一系列重要因素是息息相关的。中国上市公司并购的研究和实践可以追溯至1993年的宝延收购案,虽然已有20多年的历史,但至今仍为人们所关注。经过了20多年的发展,中国的并购市场也逐渐摸索出属于自己的道路,尤其是股权分置改革后,中国证券市场迈入了一个股份全流通的时代,推动中国上市公司并购发展进入一个高峰时期。2014年,证监会进一步出台了新的《上市公司重大资产重组管理办法》,可以预见中国上市公司并购市场将得到进一步扩展。随着沪港通的开通、证券市场注册制的逐步推进、混合所有制改革的发展,以及中国证券市场国际化步伐加快等因素,企业并购已成为中国上市公司战略实施和资源配置的重要手段,企业并购将会是证券市场的一种新常态。并购市场如此繁荣,笔者不禁要问:上市公司的并购行为是否为其自身以及小股东实现了价值,是否提高了公司的效益呢?本文将以这一重要问题为核心,以理论为引导,通过对2010年度并购案例的剖析,在学习借鉴前辈们研究成果的基础上进一步探索,试图以我国上市公司股权的多个方面的属性为切入点,深入分析上市公司的股权属性与并购绩效之间的关系,希望能够对并购双方以及并购市场的发展有所启示。全文具体分为以下三个部分:第一部分:阐述了中国上市公司并购绩效的研究背景和意义,介绍了本文的研究思路、采用的研究方法、具体的研究内容以及可能的创新点等;梳理国内外关于并购动因的基本理论,并且按照整体绩效和股权属性与并购绩效之间的关系两方面分别归纳了国内外的主要研究成果。同时根据中国证券市场的特点,确定了本文应采用的研究方法,为之后的实证研究奠定了理论基础。第二部分:选取于2010年度内公布并购方案的上市公司,并从中筛选出符合研究条件的对象,从两个方面对上市公司的并购绩效展开研究。首先,本文采用会计指标综合评价法分析上市公司整体并购绩效。利用spss22.0软件对综合反映上市公司盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力四个维度共10个指标于2009至2013年间(并购前一年度至并购后第三个年度)五个年度内的财务数据进行因子分析。其次,求取公司在2009至2013年度内的绩效得分,运用差值分析和频数分析对数据进行归纳总结,试图展现并购前后绩效的总体趋势,探寻并购是否提升企业绩效或是发展潜力。再次,分析股权属性对上市公司并购绩效的影响情况。本文从控股股东性质、第一大股东持股比例、股权制衡程度、管理层持股、公司股本总量和股份流动性等多个方面研究股权属性对上市公司并购绩效的影响,将传统理论分析与实际实证结果相互融合进而全面地展开分析。第三部分:在上述实证的基础上,从股权属性的角度提出相应的政策与建议。本文可能的创新点在于:(1)选取样本的范围根据市场规则进行改变笔者注意到,由于绝大多数的并购行为中,标的资产在股权转让协议签署之日(作为上市公司股东大会决议的附件,必须于上市公司就并购事项召开的股东大会之前签署)至实际全部标的股权完成工商变更之日(过渡期)内产生的净利润增加额归属于上市公司。同时,考虑到过渡期因为股权转让的分批分次、以及上市公司获得相关政府部门(证监会、商务部、国资委等)的核准批文(备案)后,具有一定的能力控制并购行为中股权转让交割的进度,最终会导致不同上市公司进行并购行为的过渡期存在较大差异。由于上述原因,倘若以某一年度内实际完成并购的上市公司为样本,会呈现出部分上市公司尚处于并购当年,而另一部分上市公司已经处于并购后第一年两种不同的状态,对于实证研究而言,其可比性、有效性有待商榷。本文选取样本的方式遵循最近几年来并购市场的实际操作流程,以2010年度内首次公告并购预案的上市公司为样本,避免因为上市公司获得批文后因市场条件变化而较晚推行并购造成同一年度财务数据可比性较弱的情况,使得同一年度的数据比较更具有可比性、准确性。(2)筛选样本的规则根据实际情况做出调整①与诸多文献不同的是,在挑选样本时,针对2010年度内进行了多次并购的上市公司笔者较其他研究有不同的看法。笔者认为,即使在当年度进行了多次并购,由于多次并购共同影响并购当年及其后几年的财务数据,并不会产生因并购发生时间不同影响后期财务数据时效性、可比性的因素,实质仍然是上市公司在2010年度进行的并购行为。(仅仅是在当年并购了多次而已,其实质可视为一次),故而保留了在2010年度内进行多起并购案例的样本。②与其他研究相比,本文将研究对象在并购后三年内的行为纳入考虑。笔者认为,并购后三年内的其他并购行为不容忽视,新发生的并购行为对采集的数据具有极强的冲击性。在实证中,与以往研究不同,笔者将该部分样本剔除。(3)实证所检验的样本素材更新、更有说服力以往基于会计指标法的研究往往针对的是2008年甚至更早的财务数据。考虑到研究需要上市公司直至并购后第三个年度的财务数据,且至本文撰写完成之日上市公司2014年度的年度报告、审计报告尚未公示(绝大部分上市公司于第三、四月度出具前一年度的年度报告),因此选取2010年作为本文样本选取的基准年是最新且最可行的方式(实证中涉及的财务数据包括2009-2013年度的经审计数据)。同时,2010年是中国的并购大年,无论是并购案例的数量亦或是成交金额均在当年创下新高,同时,随着资本市场的不断发展,上市公司的并购行为也在发生着变化,通过对2010年度的并购行为进行实证分析来刻画并购市场最新现状将更具说服力。(4)以更丰富的视角分析了股权属性对并购绩效的影响过往研究主要分析控股股东性质、第一大股东持股比例以及管理层持股这三项因素对上市公司并购绩效的影响。本文在前人研究的基础上进一步拓展研究视角,增补了股本数量大小、股权制衡、股份流动性三个视角,并从股权属性的六个角度通过实证研究逐一分析其各自对并购绩效的影响。本文的研究进一步丰富了股权研究视角,而且使研究结果更全面、更科学、更系统。通过一系列实证分析,本文得到的结论包括但不限于:(1)并购后公司绩效的总体态势上市公司并购绩效在总体上呈现先降后升的态势,其中并购后第一年及并购后第二年往往出现绩效下降的情况,而在第三年其绩效会出现攀升,呈现出V型变化的趋势。(2)传统研究视角下的结论①国有控股的上市公司较其他上市公司而言其并购绩效较差,非国有控股公司具有明显优势;②在我国的体制背景下,大股东的利益协同效应并不明显。第一大股东持股比例高的上市公司,其并购绩效反而劣于其他上市公司;③从并购绩效的角度来看,具有管理层持股情况的上市公司在并购的前两年绩效并不显著,但是从公司发展潜力的角度来看,管理层持有公司一定股份的上市公司具有一定的优势;(3)新研究视角下的结论①虽然存在较强股权制衡的上市公司在并购后三年内并购绩效优于制衡较弱的上市公司,但是在上市公司的发展潜力方面却略逊一筹;②总股本较大的上市公司在并购的绩效得分上与股本较小的上市公司并无明显差距,但从并购后上市公司的发展潜力来看,具有较大股本的上市公司具有优势;③股份的流通性对并购绩效有正面的影响,股份具有较强流通性的上市公司,无论是并购的绩效还是发展的潜力均优于流通性较弱的上市公司。本文以中国上市公司并购绩效为主线,以股权属性为视角,按照影响上市公司并购绩效的因素——并购后体现在公司财务数据上的绩效得分——股权属性对上市公司并购绩效的影响度——提升上市公司并购绩效的制度这一逻辑思路,构建了一个相对系统和完整的研究框架。
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【学位授予单位】：上海社会科学院
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2015
【分类号】：F271

【参考文献】