市场分割、汇率期限结构与外汇市场变动的非对称性
【图文】：
图1人民币兑美元在岸市场(CNY)与离岸市场(CNH)汇率注:数据来源于Wind数据库;CNY-SPOT表示CNY市场即期利率;CNH-SPOT表示CNH市场即期利率。市场分割引起的在岸与离岸两个市场的人民币价格差异，使得相关的衍生品价格也存在差异，并且这种差异会随着远期汇率期限结构的不同而不同。在人民币国际化不断推进的背景下，随着资本管制的逐步放松，在岸与离岸两个市场的联系越来越紧密，在岸与离岸市场的价格应趋于一致，从而避免人民币市场分裂、增加人民币市场的统一和透明度、提高人民币的国际地位。而且，从韩国和台湾的经验来看，在岸与离岸两个市场价格的统一有助于减少套利、降低汇率市场波动、维护汇率稳定。若两个市场价格差异较大或变动不一致，资本项目下可自由兑换的开放必然会引起大量套利资本进入境内市场，对我国的金融市场带来严重冲击。因此，本文将主要研究具有不同期限结构的离岸和在岸市场人民币汇率受到冲击时的变动特征，分析不同期限结构下受到外部冲击时两个市场的相关程度，从而为进一步研究资本项目下可自由兑换的可行性奠定基矗2005年汇率形成机制改革以来，国内学者将在岸市场和离岸市场的研究集中于NDF市场对在岸市场汇率的先导作用上。代幼渝和杨莹(2007)使用格兰杰因果关系检验的方法研究了离岸NDF市尝在岸外汇远期市场(CNY-DF)和在岸外汇即期市场(CNY-SPOT)的关系，发现在岸远期和即期汇率能够引导离岸NDF汇率。徐剑刚等(2007)使用MGAＲCH模型研究了NDF市场和CNY-SPOT市场的均值和波动溢出效应，结果发现NDF市场对CNY-SPOT市场有报酬溢出效应，境外因素已经开始影响在岸即期市常此外，黄学军和吴冲锋(2006)、李晓峰和陈华(2008)、陈蓉等(2009)、陈波帆(2012)、贺晓博和张笑梅(2012)、伍戈和裴
上是对称的。这可能是因为，人民币作为主权货币，，其价格变动无法脱离基本的名义锚的制约。在宏观经济发展趋势没有重大改变的情况下，无论是按照购买力平价或利率平价，或是其他汇率决定理论，汇率本身都不会出现过度的波动。而在境内外两个市场上，由于人民币核心价值的一致性，即便汇率形成机制略有不同，均并不会改变其本身的价值，因此在平均水平上，两者的变动是一致的。然而具体到不同的时点，两个市场的对称性却呈现出明显的差异。从图2可以发现，下尾相关系数在2011年底经历了大的波动后，从2012年3月开始基本上在0附近;而上尾相关系数尽管有所波动，但一直保持在较高的数值，两个市场体现出一定的非对称性。这主要是因为，这一时期，我国经济已经基本摆脱2008年次贷危机的影响，各项经济指标开始逐步回升;同时受欧债危机的波及和影响，大量投资于欧洲的资本开始撤出，并流入中国，热钱的纷纷流入造成了我国经常项目和资本项目的双顺差，同时也从根本上促使人民币不断升值。在岸市场由于受到经济基本面的影响，人民币步入升值轨道，在岸市场汇率的变化基本符合我国汇率市场化进程的要求①。而在离岸市场，人民币的升值则体现离岸市场对于人民币的需求，由于香港市场人民币存款和投资产品具有较高的收益率，加之跨境人民币结算业务的开展加大了人民币的需求，从而使得人民币在离岸市场上也长期处于上升通道。但是，由于人民币资金体量以及汇率形成机制的差异，当面临人民币升值冲击的时候，两个市场会体现出巨大的差异性:在离岸市场，由于人民币资金池体量较小，汇率受到市场供求双方的影响较大，因此对于冲击的反应会更加灵敏，当出现人民币升值冲击时，相应的升值幅度也较大;而在岸市场汇率尚未完全市场化?
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