机构投资者对上市公司价值影响的实证研究—来自中国中小企业板的经验证据

发布时间：2017-08-23 23:32

  本文关键词：机构投资者对上市公司价值影响的实证研究—来自中国中小企业板的经验证据

  更多相关文章： 机构投资者 公司治理 公司价值 持股比例 独立型 非独立型

【摘要】：近些年我国机构投资者稳步发展,逐渐成为证券市场的中坚力量,其通过参与公司治理进而对上市公司价值的影响也日益增强,并日渐成为当前学术研究的热点。许多国外现有的研究结果都表明机构投资者持股能够有助于被投资公司治理水平的提高,且把机构持股当做一种创新的治理机制引入上市公司。《中国上市公司治理准则》第十二条就鼓励机构投资者积极监督公司管理层,并参与公司董事选任等重大事项决策的制定。我国近十年来的实践表明机构投资者正越来越注重参与公司治理,2003年机构投资者联合抵制了招商银行董事会提出的100亿元可转债发行方案,迫使其修改了部分发行条款。2005年华夏、博时和南方三大基金管理公司联手对万科董事会提交审议的新公司章程提出临时修改提案,并获得股东大会通过。2012年格力电器股东大会审议董事会成员换届时,由QFII和基金联合推选的董事成功获任。上述事件显示随着我国机构投资者发展规模的不断壮大,其已具有了积极参与公司治理的意识,未来机构投资者将在资本市场中发挥越来越重要的作用。目前国外学者对该问题的研究已有一定成果,但是国内学者对该问题的研究相对较晚,尚未形成适合于中国资本市场特殊性的研究体系。Pound (1988)对机构投资者持股与公司价值之间的关系提出了三种假说,即有效监督假说、战略联盟假说和利益冲突假说,目前验证支持有效监督假说的研究占据多数。李维安、李滨(2008)利用2004-2006年我国上市公司机构投资者持股情况的数据,基于中国上市公司治理指数(CCGINK)研究了机构投资者持股后通过公司治理途径对公司价值的影响,指出我国机构股东正由之前的“用脚投票”或者“搭便车”逐步转变为股东积极主义者,其持股行为有效降低了上市公司的代理成本,使其监督得到了回报,研究还发现由于投资者预期机构投资者持股以后上市公司的预期利润将会增加,故在机构投资者公告参股上市公司后,该上市公司的市场价值也得到了提升。本文顺应我国资本市场积极鼓励机构投资者参与公司治理的宏观导向,研究机构投资者持股对上市公司价值的影响。理论方面,目前国内外学者对机构投资者整体持股比例对上市公司价值的影响多倾向于有效监督假说,但是不同类型机构投资者影响公司价值是否存在差异却是一个值得深究的问题。特别是与国外相比,我国机构投资者在持股规模、投资策略及行为约束等方面都具有自身的特点,在此背景下,本文的研究有利于丰富和完善不同类型机构投资者影响上市公司价值的研究体系。实践方面,由于我国不同类型的机构投资者在资金来源、投资风格和独立性等方面各具特征,导致其对被投资公司价值的影响也有所不同,目前我国对该问题的研究还需做进一步的探讨,本文的研究可为国家监管部门优化资本市场投资者结构、引导机构投资者多元化多层次发展提供一定的政策建议参考。本文的研究目的有三个,一是探讨机构投资者持股能否提升上市公司的价值；二是以机构投资者与上市公司是否存在现有的或潜在的商业联系为依据将其分为独立型机构投资者与非独立型机构投资者两种,以探究不同类型机构投资者影响公司价值的方向或程度是否存在差异；三是利用机构投资者参股上市公司后公司的当期价值数据及滞后一期价值数据分别与机构投资者的持股比例做多元回归,对比回归结果以识别区分机构投资者的“价值发现”功能与“价值创造”功能。本文围绕上述三个目标进行了系统的研究论证。本文运用文献研究法、比较分析法、定性与定量相结合的方法逐层深入研究,文章共分为五部分,主要内容如下：第一部分为绪论。该部分首先介绍了本文研究题目的选取背景及理论现实意义；其次回顾了国内外学者对机构投资者持股影响上市公司价值的相关研究文献；再次阐述了本文的主要内容及研究方法；最后提出了本文的预期贡献。第二部分为机构投资者持股影响上市公司价值的理论分析。该部分首先对本文研究的机构投资者进行了定义,并按独立性对其进行了分类及差异对比；然后分析了机构投资者参与公司治理的优势；再次从收益成本的角度分析了机构投资者参与公司治理的动机；最后分析归纳了机构投资者主要通过那几种途径影响公司价值。第三部分为研究假设及实证模型构建。该部分首先在理论分析的基础上提出了本文的三个假设；然后解释了选取的相关变量,再次构建了实证模型；最后说明了数据来源与样本选择。第四部分为机构投资者影响公司价值的实证结果及其分析。该部分首先对2010—2014年中国中小企业板上市公司的样本数据进行描述性统计以了解样本数据的主要特征,并对变量之间相关性进行了分析；然后对当期价值模型和滞后一期价值模型分别进行了多元回归分析,并运用因变量替代法做了稳健性检验,最后为研究小结,主要解释了非独立型机构投资者对上市公司价值影响不显著的可能原因。第五部分为结论及展望。该部分主要总结了全文的研究结论,然后根据结论提出了针对性的政策建议,最后指出了文章研究的现实局限性,并对进一步研究的方向做了简单的阐述。本文综合考虑各类机构投资者的特征因素,运用2010-2014年我国深圳证券交易所中小企业板上市公司的混合截面数据,选取托宾Q值(Tobin'Q)和净资产收益率(ROE)为公司价值的衡量指标,采取规范分析和实证研究相结合的方法对文章的论题进行了深入系统的研究,得出了以下结论：(1)机构投资者整体持股比例与上市公司价值正相关。被投资公司价值与机构投资者整体持股比例同向变动,持股比例提高,则公司价值提升,其与被投资公司之间的利益关系就越密切,同时也更有动力和话语权积极参与公司治理,为公司的经营发展出谋划策,这种持续的督导会逐步促使被投资公司治理水平不断提升,并最终体现在公司价值上。(2)不同类型机构投资者对上市公司价值有不同的影响。本文将机构投资者划分为独立型与非独立型机构投资者两种,并对比研究了这两类机构投资者持股行为对被投资企业价值的影响差异,研究发现以券商、保险公司、信托公司和财务公司为代表的非独立型机构投资者持股比例的回归系数不显著或者为负,其对被投资公司的价值并未起到积极的促进作用；而以证券投资基金、社保基金和QFII为代表的独立型机构投资者持股比例之和与被投资公司价值显著正相关,说明证券投资基金等独立型机构投资者能够通过介入公司治理提升公司治理水平,进而提升公司价值。(3)机构投资者整体持股比例特别是独立型机构投资者持股比例与被投资公司当期、滞后一期价值均呈现显著正相关关系,但与当期公司价值模型的拟合度更高,这说明机构投资者更多的起到了价值发现的作用。这可能是由于我国资本市场效率还处于弱式有效与半强式有效之间,且投资者的投机性和“羊群效应”过强,以至于机构投资者特别是非独立型机构投资者欲通过参与公司治理进而提升公司价值的作用进程过于缓慢,故机构投资者更倾向于集中精力通过“价值发现”来达到投资目标。本文的贡献有两个：第一,以独立性为标准将机构投资者划分为独立型和非独立型两类,并利用2010一2014年中国中小企业板上市公司的最新混合截面数据来深入研究验证独立型与非独立型机构投资者在影响公司价值方面是否存在差异。第二,运用机构投资者持股当期的公司价值数据和滞后一期数据设立对照模型,运用比较分析方法对比实证结果,以识别机构投资者的“价值创造”功能与“价值发现”功能何者更明显。在对实证结果进行分析并验证文章假设后,本文针对实证结论对政府制定机构投资者的发展策略提供了以下三点思路：(1)继续推进机构投资者的发展,逐步放松对机构投资者在市场准入、入市资金数额、持股比例和禁售期等投资自主性方面的限制,减少机构投资者参与公司治理的制度或政策障碍；(2)多层次、多元化的发展机构投资者,优化机构投资者结构；(3)积极引导机构投资者参与公司治理,发挥“积极股东”的作用。本文的结论与预期假设基本吻合,但在研究中采用的一些方法可能不够完善和严密,还存在值得进一步改善的地方,主要是：(1)本文将机构投资者划分为独立型和非独立型两类,由于数据库中未按照独立性对机构投资者进行分类,所以该分类由Wind数据库中的每一单独机构投资者持股比例手工加总整理完成,在划分加总独立型与非独立型机构投资者的持股比例时不免掺杂了主观的判断因素,而这可能会影响实证结果的精确性；(2)本文通过对比分析上市公司当期及滞后一期的价值数据与机构投资者持股比例的多元回归结果,以识别机构投资者是更多的为上市公司创造价值,还是更多的发现具有价值增长潜力的公司,但影响公司价值变动的因素是多样的,同时,机构投资者由于整个市场的投机性太强、持股期限较短等原因使得该区分可能需要进一步细化。
【关键词】：机构投资者 公司治理 公司价值 持股比例 独立型 非独立型
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F832.51
【目录】：

• 摘要4-8
• Abstract8-13
• 1. 绪论13-24
• 1.1 选题背景与研究意义13-15
• 1.2 文献综述15-20
• 1.2.1 国外文献综述15-17
• 1.2.2 国内文献综述17-19
• 1.2.3 国内外文献评析19-20
• 1.3 主要内容及研究方法20-22
• 1.3.1 主要内容20-21
• 1.3.2 研究方法21-22
• 1.4 本文的预期贡献22-24
• 2. 机构投资者持股影响公司价值的理论分析24-37
• 2.1 机构投资者的定义及分类24-29
• 2.1.1 机构投资者的定义24-25
• 2.1.2 机构投资者的分类25-29
• 2.2 机构投资者参与公司治理的优势29-30
• 2.3 机构投资者参与公司治理的动机30-33
• 2.3.1 成本分析30-31
• 2.3.2 收益分析31
• 2.3.3 收益成本的权衡31-33
• 2.4 机构投资者影响公司价值的途径33-37
• 2.4.1 通过参加股东会和董事会影响公司价值33-34
• 2.4.2 通过影响管理层薪酬制度影响公司价值34
• 2.4.3 通过促进公司并购影响公司价值34-35
• 2.4.4 通过盈余管理影响公司价值35
• 2.4.5 通过股利政策影响公司价值35-37
• 3. 实证研究设计37-44
• 3.1 研究假设37-38
• 3.2 变量选取及定义38-41
• 3.2.1 被解释变量38-39
• 3.2.2 解释变量39
• 3.2.3 控制变量39-41
• 3.3 模型设定41-42
• 3.4 样本选取与数据来源42-44
• 4. 实证结果和分析44-53
• 4.1 描述性统计44-46
• 4.2 相关性分析46-47
• 4.3 多元回归分析47-51
• 4.3.1 机构投资者整体持股与企业价值的回归分析47-49
• 4.3.2 不同类型机构投资者与公司价值的回归分析49-50
• 4.3.3 研究小结50-51
• 4.4 稳健性检验51-53
• 5. 结论及展望53-57
• 5.1 研究结论53-54
• 5.2 政策建议54-55
• 5.3 局限性及未来研究展望55-57
• 参考文献57-63
• 后记63-64
• 致谢64

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本文编号：727936