股权分置改革中对价问题探析

　　股权分置溢价是支付对价的基本理论依据。“股权分置溢价”是指在股权分置条件下，由于只有1/3的股票流通，使得流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格，由此产生的非正常溢价。一般来说，股票的发行都可能对净资产有溢价，可解释为上市前企业的商誉等无形资产及创业利润，应归发起人股东所有，这是正常的溢价。股票上市后可能溢价也可能折价，这是很正常的。但股权分置人为缩小股票供给，就使发行和再融资溢价过高，出现新股不败神话，二级市场交易价格中也包含了非正常溢价。这部分溢价能够存在是以股权分置为前提的，一旦前提改变，溢价必然消失。股权分置改革的直接受益者是非流通股、特别是控股大股东，他们将获得流通权和资本运作的平台。通过受益者向可能受损者支付对价，使A股除权，消除股权分置溢价，股市才能稳定，公众投资者的利益才能得到保护。

　　所以对价不可理解为对公众投资者以往购买股票由于价格波动所蒙受损失的补偿，而是非流通股股东对通过股权分置改革获得流通权这一利得所支付的代价。

　　在改革的过程中，政府要维护的是投资者的权益，而不是保证他们的投资收益。弄清概念有助于分析事物的本质，但解决问题时要考虑实际情况和可操作性。第一批四家企业既有民营，也有国企，都愿意支付对价，表明他们承认流通权有价这一事实。采用非流通股股东对流通股股东单方面送股支付对价，会使非流通股股东的账面资产（净资产）减少。民企愿意这么做，表明他们意识到获得流通权之所得，大于账面资产之所失；国企这么做，表明国资保值增值的标准从静态的净资产，转向动态的盈利能力和股票市值。这是一个巨大的进步。他们的实践也印证了股权分置溢价的存在。

　　（二）非流通股的比例溢价

　　一般说，非流通股比例越高，股权分置溢价越高，应支付的对价越高，可支付水平与可流通量呈正相关关系。比如，某中字头公司总股本867亿股，当年香港发行价1.62港币， 发行量近168亿股；目前其非流通股为671亿股，笔耕论文，流通A股只有28亿股，两者之比高达96：4.这家公司在发行A股时，其H股价为1.2港元。在这种背景下最终以4.22元发行，主要原因就是股权分置，其当时溢价的相当部分应当是股权分置溢价。

　　（三）其他制度缺陷造成的非正常溢价

　　一些公司曾经以数十倍市盈率、数十元价格进行IPO或者增发融资。这是由于在股权分置的条件下，进行发行价的市场询价所造成的。市场询价有其道理，但是由于2/3的股票不流通，这样的询价方式也成了制度缺陷。最典型的案例是用友软件，每股1元的净资产，以每股38.6元的高价发行2500万股，结果使自己7500万非流通股每股净资产飙升为10元。而与此对应的在香港上市的金碟软件，公司经营情况和业绩状况相差无几，但金碟软件在香港的发行价只有2元。

　　（四）流通溢价

　　流通溢价是指二级市场价格与非流通股的协议转让价之间的差价。从多年来非流通股协议转让的情况看，协议价大体在净资产附近。因此我们用市净率即市价与净资产之比，表明流通溢价存在的状况。总体上说，市净率越高，流通溢价越高；溢价越高，非流通股获利空间越大，二级市场股价压力越大。所以，流通溢价也是影响对价水平的因素。正常的流通溢价表明市场对公司资产效率和前景的认可，是大股东应享受的，但消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本也不应由公众投资者独担，所谓分享流通溢价的含义正在于此，目前整个股市的市净率在1.7上下，参加试点的公司市净率大都高于平均市净率，可见与流通股分享的主要还是流通溢价。当然一部分市净率较低、甚至低于净资产的，其支付对价的来源主要是发行和再融资中的股权分置溢价。不过事情总有两面，大股东合情合理地处理问题会增强投资者信心，提高对股票的估值，使溢价出现或提高；反之流通溢价很高，总想独吞，其结果投资者会避之不及，用脚投票，最后股价还是会大幅缩水。在股权分置改革中，所有公司的股价都要重新定位，大股东如不尊重市场规律，以为我有钱就可以把股价定在市场不接受的位置上，庄股的教训前车可鉴。对价的主要来源是流通溢价。流通溢价越高，应支付的对价越高。这样才有双赢。