交叉上市对公司代理成本的影响研究

发布时间：2018-03-01 19:36

本文关键词： 交叉上市代理成本捆绑效应　出处：《西南财经大学》2012年硕士论文　论文类型：学位论文

【摘要】：20世纪80年代以来,在经济全球化发展的背景下,全球的金融格局发生了巨大的变化。各国资本市场迅速发展,制度和法规不断完善,大力推进了金融一体化的进程。在此基础上,海外股权融资迅速发展,公司交叉上市逐渐成为资本跨国流动的一种重要方式。这一行为受到了全世界的强烈关注,交叉上市的概念应运而生并随即成为国际范围内企业界与学术界的研究热点。国外学术界关于交叉上市的研究领域主要集中于交叉上市的动因、交叉上市对企业价值和公司资本成本的影响以及交叉上市后资本市场的反应等方面。其中,关于交叉上市动因的研究最为成熟与全面,提出了市场分割假说、流动性假说和投资者认知假说等理论。上述理论都认为交叉上市行为具有价格发现功能,可以提升企业的治理能力,解决市场分割问题,减缓信息不对称,提高股票的流动性,降低投资者预期报酬,减小融资约束,最终使企业获得低成本的外源融资等,这些益处使得公司有动机进行交叉上市。关于交叉上市对企业价值的影响,学者们普遍认为交叉上市对企业具有积极的作用,而且实现交叉上市后资本市场对其的反应也是积极的。在国家政策的推动下,国内一些优秀的企业竞相选择去境外更完善的资本市场上市融资。但是受地域、文化和政治等方面因素的综合影响,内地公司境外上市的主要地点是香港,因而“A+H”股是我国企业交叉上市的主要形式。1993年7月青岛啤酒“A+H”股的成功上市开启了我国企业交叉上市的序幕,截止2010年12月31日,共有72家公司通过“A+H”股交叉上市融得资金。值得注意的是,实现交叉上市的公司大部分都是其所在行业的龙头。随着实现交叉上市公司数量的不断增加,我国学术界借鉴国外相关研究成果对国内公司交叉上市行为进行了多方面的研究,这些研究表明：“A+H”股交叉上市有助于缓解市场分割、放松公司融资约束、降低资本成本、提高企业价值等。然而,对于“A+H”股交叉上市行为是否有助于降低代理成本的实证考察,仅有李豫湘对其进行了实证研究。现代公司的两权分离问题和代理理论一直是企业理论文献的中心问题。其在我国也获得了长足的发展并引起很多学者的研究兴趣。最初的委托代理理论主要研究所有者与管理者之间的委托代理问题,1999年以后,La Porta等其他学者发现世界各国很多上市公司的股权结构是相对集中的,公司受控股股东的控制,控股股东通过金字塔股权结构、交叉持股和一股多票等方式控制上市公司。因而,控股股东与其他股东之间的代理问题已成为股权相对集中的公司治理过程中的主要矛盾。我国学者的相关研究也表明控股股东与其他股东的利益分歧同样是我国公司治理的主要矛盾,而且目前我国投资者法律保护体系尚不健全,公司治理水平较低,控股股东与其他股东的代理问题更为严重。但是关于债务代理成本的研究相对较少,主要是从公司治理特征对债务代理成本的影响角度进行研究的。综上所述,以往的有关代理理论研究大部分都只是将上述三项代理成本中的一项作为研究对象,仅有少数学者在研究中同时考虑了股权代理成本和大股东代理成本。针对于此,本文将企业代理成本细分为股东与管理层之间的利益冲突而产生的管理层代理成本、由大股东与小股东之间的利益冲突而产生的大股东代理成本、由债权人与股东和管理层之间的利益冲突而产生的债务代理成本。如此细分使文章的研究更为细致、准确,对委托代理理论的研究具有更强的现实意义。本文采用了规范分析与实证分析相结合的研究方法,在对交叉上市与公司代理成本相关理论进行了系统的综述后,将公司代理成本细分为管理层代理成本、大股东代理成本及债务代理成本,结合我国交叉上市公司的发展历程及特征对交叉上市影响公司代理成本的理论进行了必要的分析,从而假设我国公司交叉上市可以减少三项代理成本。根据上述假设,本文将我国2008-2010年间的“A+H”股交叉上市公司作为研究对象,这些公司必须在2008年以前就已经实现了交叉上市,同时按照一定的规则选取仅发行A股的公司作为配对样本,在控制了相关影响因素的条件下,通过回归分析对各个假设进行了实证检验,发现实现交叉上市对公司的代理成本确实存在一定的影响：第一,我国公司在香港实现“A+H”股交叉上市,管理者的在职消费会降低,公司资产的运营效率会提高,即公司管理层的代理成本会下降。第二,与仅发行A股的上市公司相比,“A+H”股交叉上市公司的大股东占款额更少,这一实证结果也验证了在香港这个证券交易运作规则制定的更严格,投资者保护制度更完善的资本市场上进行交叉上市,可以加强对公司中小股东的保护力度,抑制大股东通过利用其对公司的控制权谋取私利的掏空行为,增加企业从外部融资的机会,降低公司的资本成本并提升公司的整体价值。第三,我国在香港与内地实现“A+H”股同时上市的公司的利息支出比率与一年期国债利率的差额明显小于仅在内地上市的公司,说明我国公司到证券交易制度更健全,信息披露要求更严格的香港市场实现交叉上市后,及时、充分的信息披露使得债权人能够更及时、更全面的获得其所需要的公司信息,减缓债权人与股东之间的信息不对称情况,更好的保护债权人的利益,减少债权人对公司再融资的限制条件,从而降低公司的债务融资难度,减少公司的债务代理成本。根据上述结论,本文从证券监管部门及企业角度提出了几项建议可供参考：第一,证券监督管理部门要加快相关法律、法规的建设与完善,使国内公司交叉上市能够做到有法可依。第二,国内证券监督部门应向发达国家学习,提高证券市场的监管水平及投资者的保护力度,实施更严格的信息披露要求。第三,从公司自身来说,公司应该充分利用交叉上市行为为公司提供的有利条件,提高公司的治理水平,增强企业自身的核心竞争力,扩大中国概念股的影响力。第四,随着交叉上市模式的多样化,公司可以根据情况需要选择合适的模式实现交叉上市。由于我国公司境内外交叉上市历史相对短暂,这方面定量、系统的研究很少,有关代理成本衡量指标的研究也一直存在争议。虽然管理层代理成本与大股东代理成本研究比较成熟,相关衡量指标基本一致,但是有关债务代理成本的研究非常少,而且我国的债券市场也不发达,公司发行债券情况较少,国外通用的衡量指标企业再融资率与同期国债利息率的差额在我国并不适用,所以债务代理成本衡量指标就一直存在争议,本文在参考了以往相关研究后,决定使用利息支出/(长期借款+短期借款+应付债券)来代替公司的再融资率,一般情况下,一年期国债利率反映了当年国家的宏观经济状况,可以用来表示当年市场的无风险平均利率水平,两者的差额即是公司支出的债务融资成本。选择利息支出/(长期借款+短期借款+应付债券)-当年一年期加权平均国债利息率作为债务代理成本的衡量指标是本文的一大创新。虽然金融危机放慢了国际资本市场的发展脚步,阻碍了各国公司境外上市的步伐,但经济全球化与市场一体化的国际发展趋势不会改变,从公司理财角度对中国公司交叉上市进行深入研究有很大的空间。围绕交叉上市对公司代理成本的影响,今后的进一步研究中可以对代理成本研究出更准确的衡量指标,另外,我国实现交叉上市的行业越来越多,以后的学者们可以分行业对实现交叉上市的公司进行研究。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F275.3;F832.51;F224

【参考文献】