首发上市公司的非效率投资研究

发布时间：2019-10-17 15:28

【摘要】：企业的投资目标一定是实现企业价值最大化或股东最大化,财务管理学中的衡量方法就是净现值法(或内部收益率法等其他方法),企业投资的项目必须净现值大于零才能满足投资者要求的回报率,从而使企业资金得到合理利用,企业价值得以实现,并促进投资者的财富增长。若企业投资于净现值为负的项目将导致过度投资,直接损害企业价值；若放弃净现值为正的项目将导致投资不足,增加投资者的机会成本。不论是过度投资还是投资不足都是企业投资效率低下的表现,不仅损害投资者利益,而且会增加企业经营风险,影响企业的长远发展。我国学者已经对中国企业的非效率投资行为做了比较充分的研究,认为中国企业也普遍存在非效率投资行为。本文将从一个新的视角—首次公开发行的上市公司进行非效率投资行为的研究。本文首先回顾了国内外关于非效率投资行为的文献和专著,从代理理论、融资约束和管理层过度自信假说等角度进行非效率投资的理论阐述,并关注了学者们的实证研究。然后根据Richardson (2005)的方法构建非效率投资的度量模型,以2005—-2009年在深交所上市的310家公司为样本,分别进行了上市当年、第二年和第三年三个截面的实证研究。发现上市当年过度投资的公司有95家,占比为31%,投资不足的公司有215家,占比为69%。本文认为有以下几点原因：一、公司上市的目的是寻求外部融资,所以上市前公司是缺乏现金流的。而根据自由现金流代理理论,缺乏自由现金流的公司容易产生投资不足。二、虽然上市募集的资金在当年都能到账,公司当年就已经拥有大量现金,但是有两个因素将会导致上市当年公司只能运用较少的资金。首先是上市时间,特别是下半年上市的公司根本没有足够的时间运用募集资金；第二是经营环境的变化,如果公司上市时经营环境发生了变化,管理层可能不会立即投资募投项目,如果是改变募投项目,新项目也需要时间进行论证,上市当年可能并不能投产。三、如果公司上市并不是为了融资,那么募投项目必然没有经过严格论证,公司上市之后可能会改变募投项目,这样也会导致募集资金不能马上运用。上市第二年过度投资的公司有147家,占比47%,投资不足的公司有163家,占比53%。过度投资的公司数量明显上升,投资不足的公司迅速减少,但仍然占据主导地位。本文认为第二年公司开始产生投资冲动,管理层具有扩大规模的企图,计划募集的资金在上市第二年得到大量运用,但由于超募资金尚未充分利用,投资不足的公司仍然较多。本文也简单阐述了超募现象,融资超募使得大量资金沉淀在首发上市公司,会导致资金浪费和闲置。管理层出于风险规避的考虑,在没有找到合适投资项目之前,会将大量超募资金存入银行,或暂时补充流动资金,这就导致了投资不足。上市第三年过度投资的公司有160家,占比52%,投资不足的公司150家,占比48%。可以看出,过度投资的公司数量已经超过了投资不足的公司,本文有一下几点原因：一、内部资金。上市第三年,由于募投项目已经进入正轨,管理层开始大量运用超募资金进行新项目投资,即使投资机会不好,管理层也要运用这些超募资金,因为超募资金的闲置会给公司产生负面影响,并且会令市场质疑管理层的能力；上市第三年,公司的经营情况已经发生了明显改变,特别是内部现金流方面,由于前两年募投的的项目开始已经开始产生现金流,加上公司本身的发展速度也很快,内部现金流状况已不像刚上市那样捉襟见肘了,自由现金流量的宽松使得公司管理层开始考虑增加新项目投资。二、外部资金。公司上市后得到大量权益性资本的补充,偿债能力大大增强,因此,公司能够从银行借到更多的负债,从资产负债率的描述性统计也可以看出,上市后资产负债率先降后升。三、当初上市募投项目的进展可能已经接近尾声,公司需要新的投资项目来维持进一步的发展。而且上市后的公司与上市前的公司是不一样的,管理层面临更大的压力和考验,市场具有强大的监督力量,股价的走向反映着公司业绩的好坏。也许是由于新项目的确能够为公司带来可观利润,管理层才敢于投资的；也许他们也不知道新项目的具体情况,只不过是为了吸引眼球、刺激股价上涨。总之他们需要新项目,不论该项目究竟好不好。之后又分别探讨了非效率投资与首发募集资金、自由现金流量和经营活动现金净流量的关系。发现内部现金流和募集资金都可能造成上市公司非效率投资行为,但是内部现金流对非效率投资行为的影响更大。不过上市第一年,内部现金流和募集资金对非效率投资的影响并不显著,到上市第二年和第三年才产生了确定关系的影响,也即内部现金流和募集资金都与非效率投资正相关。为了进行非效率投资的公司治理措施研究,以上述310家上市公司2010和2011年的财务数据进行了非效率投资的度量,发现投资不足现象比较突出,可能有两点有原因：一、融资约束：2009年以来中国股市一直很低迷,：熊市中的再融资会遭到股东的坚决抵制,特别是中小股东的抵制,所以上市公司不得不考虑再融资的巨大难度；而且在当时情况下,公司管理层也看不清这种趋势会持续多久,所以即使有好的投资机会,他们也可能放弃投资,这就会造成投资不足。二、宏观经济：中国经济从2010年开始出现预警信号,GDP增长逐渐下降,物价水平逐渐走高,再加上严厉的宏观调控,经济硬着陆的声音不绝于耳。这种悲观氛围必然会影响到企业的投资行为,因为企业管理层必须全面考虑各种风险,做好最坏的打算。在经济不景气的情况下,现金流无疑是最重要的,为了未雨绸缪,即使有好的投资机会也不得不放弃。接下来本文的研究结论证明前五大股东和机构投资者能够约束上市公司的非效率投资行为,而前十大股东和独立董事以及监事会都不能对上市公司的非效率投资行为进行有效制约。机构投资者经过多年的发展,已经从消极被动的参与者变为积极主动的决定力量,它们已经密切关注上市公司经营情况,并主动参与到了公司的经营管理,为了维护自身利益,它们有动机和能力约束上市公司的非效率投资行为。前五大股东能够约束上市公司非效率投资行为可能是由两种情况导致的：一、当大股东持股较多时,大股东的利益与上市公司的利益趋于一致,大股东会自觉约束上市公司的非效率投资行为。二、当除大股东外的其他股东持股较多时,其他股东会联合起来制约大股东,试图约束上市公司的非效率投资行为。本文最后根据研究结论提出了若干政策建议,希望能够缓解上市公司的非效率投资行为,促进上市公司理性投资；并指出了本文的研究局限和未来的研究方向。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F275;F832.51

【参考文献】