企业融资行为具有经济周期性吗

  本文关键词：企业融资行为具有经济周期性吗——来自中国上市公司的经验证据，由笔耕文化传播整理发布。

企业融资行为具有经济周期性吗

Ｏ罗时空龚六堂

摘要由于存在金融摩擦，企业的债务融资和股权

融资决策可能会随着经济周期而改变。截至目前尚没有

开始关注金融市场和实体经济波动的联系，通过定量分析发现金融摩擦对实体经济波动有显著的影响，例如

ｃｈｒｉｓｔｉａｎｏ等、【２１Ｇｉｌｃｈｒｉｓｔ等、［３】Ｊｅｒｍａｎｎ等‘４１所做的研

一个公认的理论可以对企业融资的经济周期性，特别是股权融资的经济周期性做出肯定的理论预测。因此，有必要从实证的角度为符合中国特征的宏观不完全金融市场模型的构建提供一定的微观实证基础。出于这一目的，我们根据实际经济周期文献的习惯采用Ｈ—Ｐ滤波得到的实际ＧＤＰ周期项作为宏观经济波动的度量，从面板数据分析和加总数据分析两个方面考察了中国Ａ股上市公司债务融资和股权融资（不包含ＩＰｏ）行为的经济周期性，得到基本一致的结论。整体样本的研究显示，债务融资量和股权融资量均呈现顺经济周期性（Ｐｒｏ—ｃｖｃｌｉｃａｌ）。因为企业规模通常用来衡量金融摩擦的程度，我们接着考察了根据企业规模所决定的企业异质性对企业融资经济周期性的影响。研究发现，规模较大（事前融资约束较小）的企业债务融资具有较强的顺经济周期性，规模较小（事前融资约束较大）的企业债务融资量的周期性不明显（Ａ—ｃｖｃｌｉｃａｌ）。规模对企业股权融资的经济周期性没有显著影响，控制企业层面或者宏观层面的其他变量对于结果没有影响。以上事实，对于构建符合中国实际的宏观金融摩擦模型具有重要的借鉴意义。

关键词企业融资；经济周期；融资约束

究。这些文献的共同特点是在标准的实际经济周期模型框架下引入金融摩擦机制，使得企业面临“事前”融资约束。由于金融摩擦的存在，企业的融资行为会受到宏观经济波动的影响，与此同时，企业的融资行为反过来也会影响宏观经济波动。我们依据文献习惯把此类模型统称为“宏观金融摩擦模型”。目前的大部分宏观金融摩擦模型通常只考察债务融资，忽略了现实中普遍存在的另外一种融资方式：股权融资。这可能是一个重要的遗漏，因为仅考虑信贷市场摩擦可能不足以刻画经济周期当中的企业融资行为。我们认为，全面地研究企业债务融资和股权融资对于理解中国宏观经济波动同样很重要。首先，投资对中国经济增速的贡献很大，而外部融资是投资资金来源的重要组成部分。其次，和欧美等发达国家的成熟市场经济相比，中国作为一个发展中国家，其金融市场发展比较落后，由于市场不完全或者制度不完善等因素造成的金融摩擦的程度可能更严重。

本文研究的主要目的是从实证的角度考察中国企业融资行为的经济周期性特征，从而为构建解释中国经济的宏观金融摩擦模型提供一个初步的参考。我们主要研究债务融资和股权融资这两个融资渠道。由于我国对首次公开上市（ＩＰＯ）的管制较为严格，所以我们主要研究非ＩＰＯ股权融资。下文所指“股权融资”均不包含首次公开上市（ＩＰ０）。我们关心的问题如下：（１）中国企业的债务融资和股权融资是否具有经济周期性？（２）事前融资约束是否会影响债务融资或者股权融资的经济周期性？为了回答上述问题，本文首先构建一个简单的宏观金融摩擦模型说明企业融资周期性的内在机制，并且

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引言

由Ｋｙｄｌａｎｄ等…提出的实际经济周期模型逐渐成为研究宏观经济波动的主流框架。由于标准的实际经济周期模型对现实当中企业加总投资的顺周期行为解释得比较好，所以文献为了简化起见一般会把企业融资行为抽象掉，不考虑任何金融市场的摩擦。但自２００７—２叭０年全球金融危机以来，越来越多的宏观经济学家重新

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在模型基础上提出一些可供检验的理论假设。接着，本文根据企业资产规模对１９９６—２０１１年中国Ａ股上市公司样本数据企业进行排序，研究样本企业的融资行为。本文研究的一个重要目是为构建宏观模型提供微观层面的证据，因此本文尽可能采用符合宏观经济波动文献惯例的实证设定。本文研究发现中国上市公司的融资行为的周期性主要有以下特点：第一，加总数据分析以及面板数据分析都表明，债务融资和股权融资均为顺经济周期（Ｐｒｏ—ｃｙｃｌｉｃａｌ）；第二，综合加总数据和面板数据分析发现，债务融资的强顺周期性主要由规模较大（事前融资约束较弱）的企业造成，对于规模较小（事前融资约束较严重）的企业而言，债务融资没有明显的经济周期性（Ａ—ｃｙｃｌｉｃａｌ）；第三，股权融资的经济周期性受到企业规模的影响不显著。

本文的主要贡献在于首次利用微观数据考察了中国企业债务融资和股权融资的经济周期性，并做了定量分析。国内有部分文献从公司金融的视角讨论宏观经济变量对于企业资产负债率的影响，但是这些文献的研究设计主要是围绕检验公司金融理论展开的，对于建立符合中国实际的宏观金融摩擦模型的借鉴意义十分有限。另外，本文还有一定的现实政策意义。自２０１０年末以来，中国人民银行开始强调“保持合理的社会融资规模”，并且在其公布的宏观指标当中新增了“社会融资规模”一项。本文所研究的企业融资不仅包括信贷融资，还包括债券融资、股权融资等，因此本文的研究结果对于针对社会融资规模的宏观调控有一定的启示意义。比如，本文发现在控制货币政策因素后本文的结论依然成立，这说明实际经济周期因素（例如技术冲击、需求冲击等）对于企业的融资决策有重要影响，因此根据社会融资规模估计实体经济的发展情况具有合理性。

大，，而东部地区信贷市场的金融摩擦较小。罗时空等ｎ２１拓展了一个金融摩擦模型，并且利用上市公司数据研究发现房价变化对企业投资的作用方向和企业面ｌ临的事前融资约束有关。上述文献仅仅关注债务融资的金融摩擦问题，目前有个别实证研究突破了这一局限。Ｊｅｒｍａｎｎ等【４１利用资金流量表对美国企业融资的经济周期性质进行了研究，他们发现企业债权融资顺周期，但是股权融资逆周期。Ｃｏｖａｓ等［１引研究了相似的问题，他们同样发现企业债权融资顺周期，但认为如果除了个别大型企业，股权融资整体上同样是顺周期的。

此外，本文还和公司金融文献当中讨论宏观经济因素的研究有一定联系。其中具有代表性的是Ｋｏｒａ．ｊｃｚｙｋ等㈣用一个微观计量模型估计宏观经济变量对于企业融资行为的影响，他们发现，对于现金流较小的企业，其目标资产负债率顺经济周期，但是债务融资选择没有经济周期性；而对于资金较充足的企业，其目标资产负债率和债权融资发生的概率都是逆经济周期的。国内学者当中，苏冬蔚等¨副率先研究了中国上市公司资产负债率和宏观经济环境的联系。于蔚等¨叫则采用一个动态面板模型考察了宏观经济因素对于企业资产负债率的动态影响。此外，陈武朝…１还研究了不同经济周期阶段我国上市公司的盈余管理问题。以上文献的目的主要是为公司金融理论提供新的证据。本文实证的主要目的不是检验已有的公司金融理论，而是研究企业债务融资和股权融资的波动特征，丰富国内金融摩擦实证文献，为将来的宏观金融摩擦模型奠定一定的微观实证基础。

二、理论假设和实证模型

１．理论背景

经典的实际经济周期模型假设市场完全竞争，认为导致经济波动的主要因素为生产技术冲击。Ｋｙｄｌａｎｄ等…的

一、相关文献

本文首先和基于金融摩擦理论的实证文献紧密相联。Ｇｅｒｔｌｅｒ等¨１研究发现，美国不同规模上市公司的投资行为对于货币政策的反应不同。Ｂａｌｋｅ【６１通过门限自向量回归方法研究发现，在宽松的信贷环境下宏观冲击对经济波动的影响较弱，从而证实了Ｂｅｒｎａｎｋｅ等¨１所提出的金融摩擦理论。ｃｈａｎｅｙ等㈣则根据Ｋｉｙｏｔａｋｉ等‘９】提出的金融摩擦理论分析了美国上市公司的投融资如何受到其所持有的房地产价值变化的影响。在国内文献方面，赵振全等ｍ１采取和Ｂａｌｋｅ㈣类似的方法研究中国经济得到相似结论。袁申国等…１通过研究企业投资对负债率的敏感性发现中国西部地区信贷市场的金融摩擦较

ＮａｎＩ儡ｉＢｕｓｉｎｅＳｓＲ昏厄ｅｗ

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研究发现，仅考虑生产技术冲击，利用简单的动态一般均衡模型就可以模拟出产出波动和消费、投资、劳动等变量波动之间的协同关系，并且和现实数据比较吻合。

Ｋｉｙｏｔａｋｉ等、【９１Ｃａｒｌｓｔｒｏｍ等‘１８１在经典的实际经济周期

模型框架下引入不完全金融市场。他们的理论模型认为，由于信息不对称或者不完全合同等因素，企业的债务融资成本受到企业资产价值的影响。生产技术冲击导致产出波动，进而影响投资和资产价格，所以资产价格顺经济周期，因此企业的债务融资同样是顺经济周期的。Ｊｅｒｍａｎｎ等㈤以及Ｃｏｖａｓ等ｎ３１的实证研究支持上述结论。为了解释债务融资和股权融资的周期性，Ｊｅｒｍａｎｎ等㈨以及ｃｏｖａｓ等１３１分别在Ｋｉｙｏｔａｋｉ等‘９１以及ｃａｒｌｓｔｒｏｍ

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等【ｌ引模型的基础上加入股权融资。但是他们并没有提供一个具有微观基础的模型，而仅仅是利用外生给定的调整成本来刻画股权融资成本。

实际经济周期模型的另一个重要拓展为引入多部门或者异质性个体。例如ｃｈｒｉｓｔｉａｎｏ等‘”１发现，不同部门间的劳动波动具有协同性。Ｇｒｅｅｎｗｏｏｄ等‘２０１则讨论了投资品部门和消费品部门的经济周期性。Ｂｅｍａｎｋｅ等Ｐ１利用金融加速器模型分析了事前融资约束的程度不同的两个部门波动特征。和欧美发达国家相比，中国的金融市场比较落后，不同企业部门之间的事前融资约束差异很大，这可能对于企业融资行为的经济周期性造成影响。ｓｏｎｇ等旺ｕ根据中国现实构造了包含国有企业和民营企业的经济增长模型，其中民营企业受到Ｋｉｙｏｔａｋｉ等一１所假设的事前融资约束，国有企业没有融资约束。在引入融资约束异质性后，他们的模型能够较好地解释我国经济增长中的一些典型事实。但是他们并没有讨论经济波动。受到以上文献的启发，本文还将关注事前融资约束是否会对企业融资行为的周期性有影响。如果该影响确实存在，那么说明引入融资约束异质性可能对于构建符合我国实际的宏观金融摩擦模型会有所帮助。

目前，对于中国宏观金融摩擦的研究同样多限于债务融资问题，无论在理论或者实证方面都缺乏对于企业融资行为的全面讨论（例如许伟等瞳２１以及刘兰凤等心３】针对中国信贷市场的研究）。从经济学直觉上看，股权融资合同和债务融资合同的差别很大，与此同时股权融资合同也更难用精简的理论模型描述。虽然目前的金融摩擦模型通常认为随着经济形势好转，债务融资合同的约束将变小，但是由于股权融资合同的机制未知，股权融资合同的约束变动方向未知。在经济周期当中，股权融资和债务融资之间既可能具有替代性，也可能具有互补性。因此可以暂时采用缩减式（ＲｅｄｕｃｅｄＦｏｒｍ）方法来理解企业的融资行为：在经典的实际经济周期模型框架下，我们假设代表性企业根据投资需求面Ｉ临一个最小化外部融资成本的问题，并且视该“融资成本函数”为一个黑盒子。那么，随着宏观经济波动，不同融资方式的融资成本可能随之波动。这背后的机制可能是内生的（如由企业的最优化行为决定），也有可能是外生的（如由外生宏观经济政策决定）。经典的实际经济周期理论和实证显示投资是顺经济周期的，［２４１但这并不意味着外部融资就一定同样是顺经济周期的。由于对于外部融资成本的作用机制未知，我们无法预测在经济周期当中，债务融资成本和股权融资成本如何变化。因此有必要首先从实证的角度来回答这个问题。总之，目前尚没有比

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较一般的理论能够在实际经济周期模型框架下讨论具有微观基础的企业融资行为。

尽管如此，我们在这里提供一个简单模型来初步说明企业融资行为的经济周期性的理论机制，并根据这个模型提出一些可检验的假设，进而利用现实数据进行验证。首先考虑一个简单的完全竞争市场条件下的两期部分均衡模型作为基准模型，其中的关键设定尽量遵循目前宏观金融摩擦模型的文献习惯。拓展至标准的多期宏观金融摩擦模型不会影响在这里得到的定性结论。在第一期，企业家拥有初始资本Ｋ，他的目标是通过选择融资购买资本Ｋ’以最大化第二期股东（包括企业家和外部投资者）的收益。我们将该优化问题的值函数定义为ｕ（Ｋ）。假设企业家掌握规模报酬递减的生产技术：Ｙ：Ａ心，其中Ａ可以理解为外生技术冲击或者宏观经济波动。对于企业家而言，资本的总收益率为。Ｒ。＝１＋ＡＫ”１在第一期，企业家分两步进行融资。第一步，企业家进行股权融资决策，将净资本扩充至Ｋ＋Ｅ；第二步，企业家进行债务融资决策，最终购买资本Ｋ’＝Ｋ＋Ｅ＋Ｄ。假设股权融资和债务融资的成本均为外生给定的。我们先从第二步开始解企业家所面临的优化问题，此时企业家的初始资本和外部投资者持有股本均为状态变量：

矿（Ⅳ，Ｆ）：ｍａｘ斤。Ⅳ’一再锣

肋≤敷’

口

（１）（２）

Ⅳ７＝Ⅳ＋Ｆ＋刃

遵循目前宏观金融摩擦文献的习惯，根据Ｋｉｙｏｔａｋｉ等一１的设定，我们假设债务合同存在不完全合同问题，因此（１）式表示债务融资受到可抵押资产的约束。其中ｅ＜１可以用来衡量事前融资约束的程度。假设在均衡时融资约束其作用，亦即（１）式等号成立。将（２）式带入其他式子替换掉Ｋ，令约束（１）式的拉格朗日乘子为入。对控制变量求一阶条件易得：

Ｚ＝（１＋洲Ⅳ…～一曰）／（月一秽）

由（１）式等号成立可得：

口＝（Ⅳ＋Ｆ）／（曰一目）

（３）

（４）

最后根据包络定理可得：

ａ矿／ａＦ＝ｌ＋ｃ胡Ⅳ’。一１＋Ｚ臼

（５）

现在回到第一步，此时企业家出实资本为状态变量，企业家选择股权融资以最大化未来收益（或者说公司价值）：

∥（Ⅳ）＝ｍａｘ矿（Ⅳ，Ｆ）一Ｆ一矽（Ｆ）

和Ｊｅｒｍａｎｎ和Ｑｕａｄｒｉｎｉ【４】类似，我们假设股权融资成本函数满足∥＞Ｏ，妒＞Ｏ，简单起见可设为二次函数咖（．）＝Ｋ（．）２／２。我们并不假设该成本函数和外生技术有任

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何联系。对控制变量求一阶条件可得：

ａｙ／ａＦ＝１＋≯’（Ｆ）

（６）

总方法见下文。根据宏观经济波动文献的习惯，我们用实际ＧＤＰ的周期项来衡量经济周期，探寻总融资量的经济周期性，给出相应的“经济周期统计量”（Ｂｕｓｉｎｅｓｓ

ｃｙｃｌｅ

根据以上条件可以通过比较静态来研究债务融资或者合股权融资的“经济周期性”。假设外生技术出现一个扰动，根

ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ）。遵循宏观经济学商业周期文献的惯

据（３）、（５）以及（６）式易得：诬／ａＡ＝枷（”１刚（Ｒ一０）Ｋ～；

由（４）式易得：扣脞＝（Ｒ一０）。１ａＥ／ａＡ。方便起见定义

Ｃｏ呱Ｅ，Ａ；Ｋ）＝ａ彤ａＡ、Ｃｏ呱Ｄ，Ａ；Ｋ）＝ａＤ旧Ａ，分别表示股权融资和债务融资的经济周期性，Ⅳ衡量企业的初始资本规模。在上述基准模型当中，ｏ是一个外生给定的参数，但是在现实当中其可能具有一定的内生性。例如在我国，中小型企业除了用来抵押的资产较少以外，还往往在信贷市场上受到歧视。为了研究这一现象，我们可以在基准模型的基础上设定：０＝ｅ（Ｋ），０（Ｋ）’＞０，从而得到一个拓展模型。在拓展模型当中，随着企业规模增大，其事前融资约束下降。表ｌ汇集了在基准模型和拓展模型的假设下各自关于融资周期性的一些可检验

的预测。

表１企业融资周期周期性的理论

例，对年度数据进行滤波处理一般取参数入＝１００，具体参见Ｈｏｄｒｉｃｋ等㈣的研究。另外，根据Ｇｅｒｔｌｅｒ等、‘５１Ａｌｍｅｉｄａ等口６］大量投资文献的研究设定，我们使用公司资产规模作为企业事前融资约束的近似度量。公司金融文献也常常根据Ｆａｚｚａｒｉ等∞１的研究使用分红比率作为事前融资约束的度量，但是由于中国上市公司普遍分红很少（本文样本当中分红为０的样本点占总样本的比

例高达６７％），这一方法可能欠妥。我们根据总资产规

模对１９９６—２０１１年中国Ａ股上市公司样本企业进行排序，考察不同规模的企业融资量的经济周期性，从而可以近似地研究事前融资约束的作用。

其次，我们以面板数据分析作为上述加总分析的补充。面板数据分析可以定量地刻画平均意义上的个体企业融资周期行为，为宏观模型的微观基础提供微观实证证据。考虑到在企业个体层面其融资决策会受到微观层面和宏观层面两方面的影响，我们分别使用以下缩减形式的基准回归模型和拓展回归模型来讨论企业融资量的经济周期性：

注：对任意Ｋ２＞Ｋ。＞０均成立

表１第二、三列显示，无论是在基准模型还是在拓展模型的设定下，债务融资和股权融资都是顺经济周期的。其中起决定性作用的机制在于债务融资约束的影子价格入为顺经济周期的。根据表１第四、五列所示，在基准模型下，初始规模越大的企业的债务融资和股权融资的经济周期性越弱。导致这一结果的主要原因是边际报酬递减，所以随着宏观经济波动规模较小的企业调整资本的积极性更大。但是，在拓展模型下，初始规模和企业的债务融资以及股权融资的经济周期性之间的关系

不确定，依赖于ｅ（Ｋ）的形式：当０（Ｋ）的函数形式比较

△Ⅳ，，／爿ｉ，＝ｄ，＋口。ｆ＋口，ｆ２

＋８ＦＩＲ赫ｌｔ＋ｙＧＤＰｔ＋￡ｉｔ

△』¨／彳，￡＝ａｌ＋口２ｆ＋口３｝２

Ｌ１、

＋｜ＢＦＩＲ融ｉｔ斗再ＤＰｔ

＋研拗（狞ｑ＋占，。

△Ⅳ“／４ｔ＝口１＋口２｝＋口３｝２

（８）

＋乒｝，ｉ删“＋（ｙ＋ｃ哆。）ｆｚ岔只＋占ｎ

（９）

其中△Ｘ。表示债务融资量或者股权融资量；加入二次多项式形式的时间变量有助于控制被解释变量的时间趋势，从而可以更好地讨论其周期性质；ＦＩＲＭ。用来控制企业层面因素；ＧＤＰ表示实际经济周期因素；￡ｊｔ为外生的模型偏误随机项。参数１的大小和显著性是我们最为关心的，当它大于零时，表示因变量调整是顺经济周期的，当它小于零时，表示因变量调整是逆经济周期的；显著性越高则说明经济周期性越明显。在拓展回归

“陡峭”时，有可能出现和基准模型相反的结果。这是因为，尽管规模较小的企业调整资本的积极性更大，其所面临的事前融资约束同样会更大，后者对前者会起到一定的抑制作用。最后，表１第六列显示，在拓展模型下不同规模企业之间债务融资周期性的差异要大于股权融资周期性的差异，然而在基准模型下两者相同。本文的实证部分将主要针对表ｌ中的理论预测进行检验。

２．实证策略

首先，宏观经济学的主要目的是研究总量经济，因此需要收集和企业加总行为有关的经验事实。具体加

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模型（Ｉ）中，我们在基准模型基础上加人撇ＣＲＱ，包

含信贷、利率、股市表现等其它宏观层面的变量，从而比较实际经济周期因素和其它宏观因素对企业融资行为的影响。在拓展回归模型（ＩＩ）中，我们在基准模型的基础上加入企业规模和ＧＤＰ交互项，并估计其参数仃，从而考察事前融资约束程度的不同是否会影响到Ｙ。我

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