基于中国企业规模与产权结构的实证分析

  本文关键词：企业因素、金融结构与财务约束:基于中国企业规模与产权结构的实证分析，由笔耕文化传播整理发布。

　86金融研究总299期

其次,这些企业的有形资产比例与长期投资资金筹集的难度显著负相关,这支持文献中有关的论述,即资产的可抵押性越高,融资越不困难。

再次,我们也没有发现支持“金融结构论”的证据。

21214中小型非国有企业

首先,在这些企业中,经营亏损越多,长期投资资金募集的压力越小,①投资的“预算软约束”。考虑到我们的样本中,②,长

etal1(1999),,,而更,,。传统文献大量描述了银行对国有企业的贷款时存在的预算软约束(WorldBank,1995),而我们的发现却表明,银行对中小型非国有企业贷款上存在着预算软约束。可能的解释是:1)银行与中小型非国有企业的借贷关系时间短,缺乏完善的信息收集、判断能力,其信贷决策容易受到企业的干扰,尤其是在企业发生亏损后需要追加贷款时;2)很多地方政府把促进非国有经济的发展作为一项主要任务,要求银行对非国有企业,尤其是中小企业,在贷款上给予支持。当这些企业出现亏损时,政府要求给予贷款的压力会更大;3)与国有企业或大型的非国有企业相比,中小企业的组织机制比较不健全,更易于采取一些非法的手段来获取贷款,特别是在发生亏损时,因为此时的企业难以凭借自身的条件获得贷款。

其次,这些企业的固定资产投资增长速度与流动资金困难程度之间显著负相关。这可能说明,在中小型企业中,投资增长反映了企业对未来盈利的信心,这种信号为外部资金提供者所认可。这些企业的有形资产比例与流动资金筹集的难度显著负相关。同样,这也支持文献中有关的论述。这些企业的公司制改革与流动资金困难程度显著负相关。与前面整个样本的分析结果一致,这说明了公司制改革可能对企业的内部资金积累和企业与银行之间的讨价还价能力都有所帮助(Qian,2000)。最后,与中央主管部门相比,中小型非国有企业的省级主管部门能够缓解企业的长期投资资金筹资压力。这可能是由于后者更加关心这些企业的发展③,从而在资金方面能够提供更大的便利。

再次,我们没有发现支持“金融结构论”的证据。

因此,我们的子样本回归结论部分支持了检验假设3:肯定了企业因素对财务约束的影响随企业产权结构和企业规模而异,而金融结构则始终没有显著影响。

总结以上基于总样本和子样本的分析结果,企业的财务约束程度主要受到企业自身因素的影响,而外部的金融结构对企业的财务压力没有显著影响,即本文实证支持了“企业因素论”,否定了“金融结构论”。这与李志　(2002)的理论推导相反。对于“金融结构论”在中国的无效性,一个可能的解释是中国的金融业发展水平还比较低,没有能够真正

①一种可能解释是:经营亏损越大的企业,对长期投资的需求越低,从而长期投资资金困难越小。然而,通过引入固定资产投资增长速度,我们控制了这种可能性,因此肯定了中小型非国有企业在长期投资中的“预算软约束”问题。

②虽然有的样本企业发行了股票,但是并没有一家公司公开上市。

③这也可能是由于中小型非国有企业对地方经济的重要性所致(林毅夫、李永军,2001)。

2005年第5期企业因素、金融结构与财务约束:基于中国企业规模与产权结构的实证分析　87发挥有效合理配置资源的作用①。需要指出的是,虽然企业因素在整体样本中的作用与子样本中的作用不尽相同,但是我们比较它们的目的正是在于检验:是否不同所有制、不同规模的企业面临的财务约束尽管都受到企业因素的影响(整体样本的回归结果),但是可能有些具体的企业因素的作用又是有所差异的(子样本的回归结果)②。而子样本结论正好支持了我们的这一预期。

四、,,“企业因素论”和“金融结构论”。次序Probit回归模型的分析结果支持了“企业因素论”,而否定了“金融结构论”。

考察整体样本:较高的有形资产比例和公司制改革都降低了企业的流动资金困难程度,但股份制改造的作用相反;国有企业的财务约束程度比非国有企业高;中小企业的财务约束程度比大企业高。进一步地,将整体样本根据企业产权结构和企业规模进行细分,结果显示:各种企业因素对财务约束程度的影响因产权结构和企业规模而异。首先,在大型国有企业中,较快的固定资产投资增速和股份制改造都使得流动资金更紧张;县级主管部门更有助于减轻其所属企业的财务约束程度,无主管部门的企业的长期投资资金比较充裕。其次,在中小型国有企业中,股份制改造有助于募集长期投资资金;而省级主管部门的作用相反。第三,在大型非国有企业中,较高的有形资产比例和股份制改造有助于筹集长期投资资金;而较高的资产利润率的作用相反。第四,在中小型非国有企业中,存在着长期投资的“预算软约束”,并可能表现为银行贷款的“预算软约束”;较快的固定资产投资增速、较高的有形资产比例、公司制改革都有利于筹集流动资金;省级主管部门对解决长期投资资金困难更有帮助。然而,我们对整体样本和子样本的分析都发现金融结构不能显著影响企业的财务约束程度。

研究结果的政策涵义在于:政府在帮助解决企业的财务约束时,着眼点应该主要放在企业自身因素上,根据不同的产权安排和企业规模制定相应的方案,尤其要注意解决中小型非国有企业长期投资时的银行贷款预算软约束问题。

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①林毅夫、李永军(2001)对此也有论及。

②感谢审稿人指出了这一问题。

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2005年第5期企业因素、金融结构与财务约束:基于中国企业规模与产权结构的实证分析

附表1　变量描述　89

LTFC长期投资筹资困难程度,1表示不困难,2表示困难,3表示非常困难,填表时间为

2000年。STFC

Profita

SBC

流动资金不足的困难程度,1表示不困难,2表示困难,3表示非常困难,填表时间为2000年。企业1998至1999年的平均资产利润率,。预算软约束的虚拟变量,0;反之等于0。企业拖欠债务的虚拟变量,如果企业在1999年(包括1999年)之前有到期未偿还的债

务,等于1;反之等于0。

企业1998至1999年的平均的有形资产比率,等于有形资产除以总资产的比率的平均值。

企业发行股票的虚拟变量,如果企业在1999年(包括1999年)之前发行过股票,等于1;反之等于0。TangibleaStockd

Bondd企业发行债券的虚拟变量,如果企业在1999年(包括1999年)之前发行过债券,等于

1;反之等于0。

Corporatization

Central

Province

City

County

Nosup

Othersup

SOE

SME

FMI企业公司化改制的虚拟变量,如果企业在1999年(包括1999年)之前按照《公司法》进行了改制,等于1;反之等于0。中央管企业的虚拟变量,如果企业属于中央管,等于1;反之等于0。省管企业的虚拟变量,如果企业属于省管,等于1;反之等于0。市管企业的虚拟变量,如果企业属于市管,等于1;反之等于0。县管企业的虚拟变量,如果企业属于县管,等于1;反之等于0。无主管企业的虚拟变量,如果企业没有主管部门,等于1;反之等于0。主管部门为其它时的虚拟变量,如果企业的主管部门属其它情况,等于1;反之等于0。企业的产权结构的虚拟变量,如果企业是国有企业,等于1;反之等于0。企业规模的虚拟变量,如果是中小型企业,等于1;反之等于0。1999年金融业的市场化指标,包括金融业的竞争和信贷资金分配的市场化两项指标,

来自樊纲、王小鲁(2003)。

1999年金融业的竞争指标,等于本省非国有金融机构吸收的存款占全部金融机构存FCI款的比例,来自樊纲、王小鲁(2003)。

1999年信贷资金分配的市场化,等于本省金融机构贷款中非国有企业短期贷款所占CMI比重,来自樊纲、王小鲁(2003)。

　90金融研究总299期

  本文关键词：企业因素、金融结构与财务约束:基于中国企业规模与产权结构的实证分析，由笔耕文化传播整理发布。