国外机构投资者对中国资本市场有效性的影响

发布时间：2018-04-02 01:35

本文选题：国外机构投资者　切入点：市场有效性　出处：《西南财经大学》2014年硕士论文

【摘要】：根据有效市场假说,市场的有效性分为三种：弱式有效、半强式有效、强式有效,而目前理论界基本认为像美国那样的国际资本市场弱式有效的假说是成立的,即股票价格能够充分反映其历史信息,投资者不能利用历史信息来预测未来的收益状况。有效市场假说作为现代金融理论的基础,但是该理论中的某些假设条件却遭受到了质疑,比如投资者理性人假设和随机反映信息假设,而且也有很多的实证研究表明,证券市场中也存在若干与有效市场相违背的市场异象,比如动量效应、反转效应和小公司一月效应等。而且有效市场假说的一个假设就是投资者是理性的,而投资者又区分为个人投资者和机构投资者,在目前世界资本市场中,机构投资者已经成为主流投资力量,这意味着整个资本市场的交易事实上是由机构投资者主导的,而且机构投资者被认为是比个人投资者拥有更多的信息渠道和专业分析能力,而个人投资者经常被认为是属于噪音交易者,因此研究机构投资者的对证券市场的有效性影响有着十分重大的意义。中国的股市从发展时间、规模、投资者结构等和美国等发达国家的股市相比,都显得不够成熟,还属于新兴市场。而随着我国股市不断地发展,机构投资者的占比也在不断提高,机构投资者对股票市场的影响也越来越大,因此研究机构投资者在我国股票市场的作用就显得尤为重要。在2001年我国加入世界贸易组织之后,在金融全球化和金融自由化的大背景下,要求资本项目必须对外开放,而目前我国的的资本项目还未对外逐步开放,QFII制度作为我国资本项目开放的一个过渡性手段,自从2003年我国引入QFII,QFII的数量和投资规模也在逐步的壮大,而且国外机构投资者一直以理性的价值投资理念为著称,因为研究QFII对中国股票市场有效性的影响有着十分重要的理论意义和实践意义。判断市场是否处于弱式有效可以根据股票收益率的时间序列是否具有相关性,这主要可用通过单位根检验来判断,而本文则选择的长记忆性作为衡量市场的有效性的程度指标,因为长记忆性是指时间序列的各个观测值在相隔较远的的两个观测值之间的具有相关性。本文主要通从理论阐述到实证研究的思路来研究国外机构投资者对中国股票市场有效性的影响。在理论方面,主要阐述了有效市场理论和金融自由化理论,有效市场理论主要包括资本市场效率的定义、有效市场假说提出的历史背景、有效市场假说的定义和分类、有效市场假说成立的条件和有效市场假说的实际应用,有效市场理论主要是为研究中国股票市场有效性提供理论支持；金融自由化理论主要包括金融自由化的定义、金融自由化理论的提出背景、金融自由化理论的发展和在金融自由化背景下中国的金融对外开放,金融自由化理论是为研究国外机构投资者对中国市场的影响提供理论基础。在实证方面,本文采用的是长记忆性作为衡量市场有效性的指标,对于平稳时间序列的长记忆性的检验方法有很多种,本文采用的是重标极差分析法(R/S)分析法,计算出代表市场有效性的H值。H值的结果是根据时间窗口滚动法把上证指数的收益率以一年时间跨度为一个区间,相邻区间的时间间隔为一个季度,即以一个季度的时间间隔进行滚动,对每个区间中的收益率数据用R/S分析法进行长记忆分析,得出的H值的一个时间序列,根据H值的时间序列我们得出了中国股票市场还是处于弱式有效的结论。并且通过T检验验证了在QFII引入前后H值的均值变化情况,得出了QFII引入之后,H值的均值没有显著变化,即在QFII引入之后我国股票市场的有效性没有得到提高。在研究国外机构投资者对中国股票市场有效性的影响时,本文是采用的是用QFII投资规模的时间序列对H值的时间序列做回归分析,首先是分析国内机构投资者的规模对H值的影响,并得出国内机构投资者对H值没有显著影响,即国内机构投资者不会影响中国股票市场的有效性；然后再研究国外机构投资者的规模对H值的影响,得出国外机构起到提高H值的作用,即国外机构投资者降低了市场的有效性；之后,又把国内机构投资者和国外机构投资者作为影响因素,一起分析其对市场的影响,仍然得出一样的结论。由于影响市场有效性的因素多种多样,交易成本又是其中一种因素,因此本文还选择了印花税作为交易成本的代表,把印花税加入了解释变量,再来分析国外机构投资者对H值的影响,最后得出印花税的变化对H值的影响不显著,并且加入印花税的影响之后,国外机构投资者还是起着提高H值的作用,因此,说明考虑了印花税这一影响因素之后,国外机构投资者仍然起着破坏中国市场的作用。根据前文的实证研究结论,本文对其结果作了原因分析和给出了政策建议。首先,认为中国股票市场还没达到弱式有效并且即2003年之后我国股票市场的有效性有略微的提高,但是这种市场有效性的提高还不显著。这其中的原因主要是因为中国股票市场从成立之时就存在制度问题,我国建立资本市场的初衷其实是为国有企业改革服务的,处于股权分置状况,这扭曲了资本市场资源配置和定价的功能,虽然到2005进行了股权分置改革,但是国有企业在整个股票市场的占比仍然很大。并且中国股票市场发展时间短,发展还不够成熟,资本市场的市场机制还不完善,比如我国的IPO的行政审批制度、没有良好的退市机制等,上市公司的信息披露制度也存在信息披露质量不高和信息披露不充分。因此我们需要完善信息披露制度,健全信息披露相关的法律法规,通过制度和法律的约束来让上市公司及时、完整的披露真实的信息以提高市场的透明度。还需要加快证券市场的市场化改革,减少各种行政审批,比如减少IPO上市的行政审批,逐步实行IPO的注册制；减少股票市场再融资的行政审批,让市场来决定股票市场的再融资；完善股票市场的退市制度,让市场的淘汰机制运行起来。其次,国内机构投资者没有起到提高股票市场有效性的作用,主要是因为：我国是从2001年开始提出超常规发展机构投资者,因此国内机构投资者的发展时间短,发展还不成熟,国内机构投资者也存在非理性导致过度的噪声交易,也会存在短视行为,进行频繁的交易,不注重长期的价值投资理念,国内基金公司还存在委托代理问题,代理人和投资委托人存在利益冲突问题。因此我们需要培育国内机构投资者的长期价值投资理念,培养更多专业化的金融人才,还需要建立良好的制度环境来培育国内机构投资者,比如完善基金公司的治理结构来改善在委托代理下基金经理的道德风险。最后,国外机构投资者QFII起到破坏市场稳定性的作用,这主要是因为在中国股票市场本来发展比较晚,并且存在诸多问题,上市公司也存在一些问题,而QFII投资中国股票市场也是为了获得收益,因此QFII在国内市场的投资也会存在短视行为等,因此我们不仅需要提高QFII的信息披露程度和监管,也需要改善我国证券市场的制度环境。最后,本文不仅研究了我国资本市场的有效性程度,其新颖之处在于用时间窗口滚动法计算出衡量市场有效性的指标H值的时间序列,并在此基础上用回归分析进一步分析了国内外机构投资者对中国资本市场有效性的影响。由于前人在研究机构投资者对股票市场的有效性的影响时大部分都是通过研究羊群效应、正反馈交易或者是使用截面数据考察机构持股对股价时间序列的随机程度以及股价与市场的同步性方面来分析的,而没有使用到长记忆性的研究方法。现有长记忆研究大部分都是研究股票市场收益率波动性,只是得出股票市场是否处于有效,有效的程度等结论,而没有再具体影响市场有效性的因素。因此本文的新颖就在于很好的把机构投资和长记忆性融合到一起共同研究市场的有效性。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2014
【分类号】：F831.2;F832.51

【参考文献】