10张图告诉你本轮IPO热潮的新发现

       （注：以美股上市公司为准）

       目前公司上市步伐达到了互联网泡沫时期以来最为密集的时候，而这股浪潮的背后推手是MoneyBeat老读者所熟知的：飙升中的股市，急于套现的早期投资者，对交易胃口大开的势能交易员，以及根据一则让小型企业上市更加容易的新规提交的成吨机密文件。

       但是，大家忽略了幕后的其他一些东西。

       律师事务所Proskauer Rose LLP上周发表了一份研究报告，深度挖掘了IPO招股书中一些晦涩难懂的部分，并且研究了IPO之前企业和美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, 简称SEC)之间的通信，以更好地理解是什么推动了这波上市热潮。

       这家律所检查了100笔在2013年定价的美国上市交易后发现，，SEC对一些IPO申请的审批速度非常快。以及投资者似乎通过推高股价，奖励了公司行为的一些改变——例如在董事会引入独立董事；然而他们忽视了其他一些事情，比如说私募股权交易的退出费和双重股权结构。

       其中一些发现可能是IPO市场红火的原因，而一些可能是其结果。这些发现都很有意思。如下是我们对这份研究报告总结出的一些要点。

       1. 小企业的上市成本下降

       Proskauer查看了美国《2012年促进创业企业融资法》（Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案）条款的状况。该法案允许一些企业以保密方式提交IPO申请，提交较少年度的经审计的财务报告，并且在估值方面与投资者举行会谈，而这种会谈此前是被禁止的。JOBS法案只适用于那些此前年收入低于10亿美元的企业，也就是“新兴成长企业”。

       上市的成本是那些JOBS法案支持者引用的一个重要理由，他们说，这个法案之所以需要，就是因为节省了法务和合规成本，使得上市流程变得更便宜。他们还主张，这里花一百万美元，那里花一百万美元，这种成本可能阻碍企业进行IPO，不过很多学术研究发现，其他因素在决策过程中起到的作用要大得多。

       Proskauer发现，平均而言，去年以“新兴成长企业”身份上市的花费据报告为370万美元，而非“新兴成长企业”的花费则为590万美元。

       这可能部分地通过这样一个事实来解释：非“新兴成长企业”一般都是规模较大的企业。但Proskauer的资本市场实践联席负责人洛佩斯(Frank Lopez)说，情况并非如此。虽然他没有确切指出原因，但他解释说，规模较大的企业也可以同样简单，只是收入更多罢了。言下之意就是，不管公司的规模多大，成本应该都差不多。

       2. 生物科技公司顺利通过SEC的审核

       SEC对以保密方式申请IPO公司的平均审核时间要长于对公开申请IPO的公司，但医疗保健公司是个显著的例外。绝大多数以保密方式申请IPO的医疗保健公司是刚开始研制新药物的生物科技公司，这意味着这些公司通常没有收入，也没有利润，还有很多风险。出人意料的是，这些公司比任何其他类型的公司都更快通过SEC的审核程序。

       3. SEC对生物科技企业给出的意见较少

       和以保密方式申请IPO的消费或科技公司相比，秘密申请IPO的生物科技公司从SEC那里得到整体意见也少一些。不过，对于公开申请IPO的医疗保健公司而言，情况并非如此。公开申请上市的医疗保健公司往往都是规模要大一些的非生物科技公司。Proskauer的洛佩斯表示，根据他的经验，申请上市公司的业务越成熟，SEC给出的意见就会越多，也会提出更多有关支持申请文件中所说的业务历史的问题。不过，对于科技、媒体和通讯或是消费/零售企业而言，情况并非如此，这些行业的新兴成长企业被问到的问题更多。

       4. 云计算收入导致SEC提出问题

       但值得注意的是，很多科技公司在SEC的审核过程中会被问及收入确认的问题。虽然数据并未详细列明哪些公司被问到了这个问题，但我们怀疑软件即服务(software as a service)公司遇到了这个问题。这些公司向云软件的订户收取费用，而不是将其开发的软件直接出售给客户，供后者安装到自己的机器里。这些公司的问题是，根据标准的会计准则，获得一家大型新客户无法在季度业绩报告中得以体现，原因是订户收入是按日计算，而不是一次性计入的。

       5. 投资者并不太在意是否“有持续经营能力”

       对于企业在IPO前评审阶段审计机构是否亮出黄旗，投资者似乎不太关心。那些审计机构在数据中发现一处“重大缺陷”的企业的股价在上市后前三个月内上涨了76%，而所有IPO企业上市后三个月的涨幅为48%。所谓“重大缺陷”是指，该公司的财务报告存在潜在问题，可能导致重要遗漏或错报。

       只有那些审计机构不得不出具“有持续经营能力”意见的企业在上市后的平均表现不及所有IPO企业上市后的整体走势，而且只是上市首日的表现。所谓“有持续经营能力”是指如果企业不通过IPO筹资也不会出现资金匮乏的情况。

       Proskauer指出，在11家“有持续经营能力”方面被提出警告的企业中，有9家是生物技术企业或生物制药企业。

       6. “试水”可能行不通

       JOBS法案的好处之一是，“新兴成长企业”能够在SEC批准上市文件之前询问投资者是否愿意买该公司的股票，这一过程被称为“试水”。在此前的规则下，这种对话被禁止的。

       但那些利用了该策略的几家公司似乎并没能为自己的IPO进行更加精准地定价。在2013年报告进行了“试水”的14家企业中，有五家公司的IPO定价实际上低于指导价区间，占比为36%，而所有上市的“新兴成长企业”中出现IPO定价低于指导价区间的比例不到20%。

       如果这一趋势持续下去，如果有公司“试水”，投资者甚至可能会将其视为一个警讯。

       7. “禁售”开后门

       在一家公司上市的时候，经办投行会对不在IPO中出售股票的老股东实施所谓的“禁售”。这是为了保护新投资者免于受到IPO后老股东立即大量抛售股票的冲击。

       但是Proskauer发现，其所研究的2013年100宗IPO交易中有65宗（主要集中在科技、电信和医疗行业）附带了针对“禁售”协议的例外条款。这些条款允许这些公司在禁售期内涉及收购和组建合资企业的情况下出售所持股票。

       这是成熟公司的标准做法，但IPO投资者往往对来自公司的这一可能的抛售压力要敏感得多。所以，该条款在IPO中如此常见是很有意思的一件事。

       8. 独立董事有作用

       投资者看起来对什么比较在意？公司治理。董事会中独立董事占多数的企业的IPO往往表现更好。这将是即将来临的阿里巴巴集团IPO的一个重大问题。阿里巴巴的董事会可能会被一群有提名董事的特殊权力的经理控制。许多投资者都说这不重要，但是近期历史显示这可能是一个影响因素。

       9. 双重股权畅行无阻

       尽管如此，投资者似乎不太在意的一件事情是一家公司的首席执行长、创始人或是其他个人通过双重股权结构对公司的控制权过大。Facebook、推特(Twitter Inc.)和谷歌(Google Inc.)等公司曾经通过这种方式来强化他们明星创始人的权力。这一点是许多公司治理监督机构所不满的，但进展并不大。

       具有讽刺意味的是，阿里巴巴没有使用双重股权结构，该公司称相比其“合伙人制”，投资者会更不喜欢这种结构。顺带一提，到目前为止，阿里巴巴合伙人表示他们不会选择提名董事会的多数董事。

       10. 买入一家有私募股权支持的IPO交易需付出代价

       私募股权投资公司一直是IPO市场上的大卖家，例如Leon Black曾宣布，金融危机期间的投资已经到了收获的时节了。但获得私募股权支持的IPO一个特点是，这些交易通常会有一个终止费，因为随着一家公司的上市，该私募股权投资公司也结束了对这家公司的管理。

       Proskauer发现，在私募股权支持的工业类企业IPO所得中，平均有6.8%用来支付这一费用，不过在其他行业这一比例要低一些。而且在“快速退出交易”（私募股权投资公司在IPO之前对企业的投资不到两年）中，这一比例还要高一些，高于那些时间较久的投资（私募股权持股超过六年）。时间久了就成为过期库存，要赶快卖掉。

       来源：华尔街日报中文网微博

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