五个案例详解PE对赌的小秘密

       当PE拎着钱袋子坐在谈判桌前，身为企业的实际控制人，你是全盘接受PE的要求，还是据理力争将利益最大化？面对大把大把的现金，千万别被金钱迷住了双眼，PE投资协议中的小细节关系到你公司的前程。

　　投资机构作为拟上市企业的小股东，从保护自身利益的角度出发，与拟上市企业签署投资协议时，与其有部分特殊约定，这是完全可以理解的。这部分特殊约定，可以分为两类：一类是对赌性质的条款，如约定投资后的净利润，否则进行赎回。第二类是纯粹保护自身的条款，如董事会一票否决条款等。

       第一类：对赌性质的条款，如约定投资后的净利润，否则进行赎回

　　第一类特殊约定条款，违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》中的相关规定，该办法第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”第三十七条第五款规定，发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险。同一条第六款规定，，其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。

　　能够导致股权或经营存在重大不确定性的条款均应当予以废止，否则即不符合上述管理办法。此外，由于受《上市公司章程指引》的限制，如果这些投资条款的特殊约定，效力不只在上市前有效，仍及于上市后，则此类与《上市公司章程指引》不符的特殊约定条款，在上报前或审核过程中就应当废止。

       第二类：纯粹保护自身的条款，如董事会一票否决条款等

　　对于第二类纯粹是保护自身的特殊约定的条款，仅是在上市前适用的话，则是完全可以的，即是可以有的。一个非常典型的案例是，金钢玻璃在首发中曾约定部分董事有一票否决权，但由于并未约定仅在上市前适用而最终在审核期间取消。

　　由于这些特殊约定条款分为两类，因而，对这两类条款的处理也是不一样的。对于第一类导致拟上市企业股东或重要经营要素在审核期间处于不确定状态的约定，均应废止；而对于第二类特殊约定，如果仅是在上市前适用，则是可以保留的。

　　值得关注的是，2012年11月最高法对国内首例PE对赌协议案件，即海富投资有限公司（下称“海富投资”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下称“甘肃世恒”）不履行对赌协议补偿投资案，做出终审判决。判决书显示，最高法的判决否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认可了股东与股东之间对赌条款的合法有效性，维护了作为投资者的海富投资的合法利益。

　　无论是PE还是拟上市公司，都会遇到各种各样的投资决策，对赌性或者约束性条款怎样才能保护双方的利益？长长的合作协议中，到底哪些条款更值得投资者关注？对赌协议中的小秘密不容忽视。

　　案例1  东光微电：废除对赌条款

　　江苏东光微电子股份有限公司（下称“东光微电”）于2010年10月29日公布了招股意见书，再现了PE对赌及废除对赌条款的整个过程。

　　2005年12月，东光微电的创始股东同中国—比利时直接股权投资基金（下称“中比基金”）的增资谈判修成正果。中比基金向东光微电增资4000万元，增资后占公司29.93%的股权。招股书显示，中比基金签署的增资协议甲方主体为东光微电的创始股东沈建平、詹文陆、徐志祥、林钢、李国华、陈俊标、钱旭锋等个人，明确增资是为甲方扩大公司市场份额，购进新设备，引进乙方作为新的投资者对公司进行增资，并将增资款专项用于购买VDMOS 生产线。

　　中比基金增资东光微电之前，东光微电账上有大笔的未分配利润。经过多轮的谈判，中比基金同意将其中的2000万元按甲方原投资比例转增股本，转股比例为1元转1股。转股后，公司股本共42675311股，每股净资产1.77元，其余账面未分配利润由增资后新老股东按新持股比例共同享有。

　　中比基金增资会稀释大股东沈建平的股权，沈建平决定同中比基金以1.96 元/股的价格对公司增资。沈建平增资1000万元，其中510万元计入实收资本，计为510万股，剩余部分计入资本公积；中比基金增资4000万元，其中2040万元计入实收资本，计为2040万股，剩余部分计入资本公积。计入资本公积部分由增资后的新老股东按新持股比例享有。

　　中比基金在增资时提出了苛刻的对赌条款。比如增资起始日后5年内，如由于公司经营业绩不符合上市要求，或者公司经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，中比基金可要求原股东或公司以现金形式赎回乙方所持全部股份，双方约定了赎回价格。

　　在增资时，东光微电的股东们提出，公司不排除将来引入原材料供应商、客户以及产业战略合作者或其他投资者作为公司股东。中比基金立即提出了反稀释条款，比如新股东的投资溢价比不能低于中比基金增资时的比例，新股东进来不能导致沈建平失去控制权，且不得使中比基金的股份占比低于25%，除非中比基金书面同意。

　　中比基金希望未来的新股东能促成公司股票上市，进入上市公司的方式是增资而不是受让老股东股份。中比基金还对股东大会的权限进行了限制，必须出席股东大会股东所持表决权 的四分之三以上（不包括四分之三）才能通过。中比基金向东光微电派出两名董事和推荐了两名独立董事。

　　5年的合作是愉快的，东光微电如愿登陆A股。在上市之前，中比基金为了满足东光微电的上市法律约束，同东光微电的创始股东们签署了补充协议，放弃了《增资协议》约定的稳健持续经营保证条款以及要求缔约对方或公司赎回股份的权利。对股东表决权也下调至2/3 以上通过，中比基金的派驻董事降至1名。

　　案例2  明星电缆：15%的分红线

　　九鼎投资是PE界有名的黑马，短短三五年杀遍天下无敌手。九鼎投资旗下的基金的投资风格颇为独特。比如，苏州九鼎、上海九鼎两只基金投资四川明星电缆股份有限公司（下称“明星电缆”）就有一个非常特殊的15%的分红线。

　　2010年11月，苏州九鼎、上海九鼎(甲方)与李广元(乙方)、明星电缆(丙方)签订了《苏州周原九鼎投资中心(有限合伙)，上海瓯温九鼎股权投资中心(有限合伙)对四川明星电缆股份有限公司之投资协议书》。三方协议约定，投资完成之前，明星电缆不分红，投资完成后所有股东共享账面未分配利润。

　　业绩问题永远是PE关心的问题，九鼎投资对业绩的要求没有什么利润保证，也没有上市要求的保证，更没有赎回的要求。在签约的时候，九鼎投资的基金提出，在上市前，如果丙方年度净资产收益率低于百分之十五(15%)，则丙方须于年度结束后五(5)个月内至少对上一年度实现净利润的百分之八十(80%)进行分配。

　　没有对赌协议，只有分红线，这在PE投资领域颇为少见。分红的限制不是超过15%而分红，而是低于15%分红。15%的利润实在不是一个很高的要求，如果没有这个利润比，投资者是不敢贸然买你股票的。如果利润指标真的在15%以下，管理层的经营能力不值得期待，PE还指望创始股东以及公司赎回？也许将有的利润分掉是一个更为保险的做法。

　　明星电缆上市时，保荐机构和发行人律师认为，发行人与苏州九鼎、上海九鼎的特别约定条款系各方意思自治的体现，不存在违反法律、行政法规强制性规定的情形，特别约定条款不存在违背公司其他股东意愿以及损害公司其他股东利益的情形。

　　案例3  乾照光电：PE一票否决权

　　厦门乾照光电股份有限公司(下称“乾照光电”)于2010年7月23日公告的招股书披露了PE的一则苛刻约束性条款，成为目前PE上市前不多的一票否决制的典型。

　　2008年2月，Sequoia Capital China II Holdings,SRL(红杉资本)增资成为乾照有限股东。按照当初的增资谈判，红杉资本作为外方股东所享有的重大事项否决权和财务副总经理提名权。

　　乾照光电在IPO的时候承认，上述安排不是中方股东和外方股东共同协议控制公司的约定，而为非控股股东制约控股股东控制权力的约定，构成合理良性的公司治理结构，并未使红杉资本成为公司的共同控股股东和实际控制人之一。红杉资本进入乾照光电后，邓电明、王维勇和王向武依然是公司实际控制人，没有发生变更。

　　IPO后，乾照光电作为一家公开公司，红杉资本的一票否决权同《上市公司章程指引》及《创业板上市规则》的规定产生冲突，乾照光电的法律顾问出具的法律意见显示，当初的一票否决权只是上市前的约束性条款。乾照光电在上市前不得不召集股东会对一票否决权进行修改。

　　案例4  博林特：特殊的两会表决

　　在股权不能约束实际控制人的情况下，红杉资本提出了一票否决制。沈阳博林特电梯股份有限公司(下称“博林特”)的投资人没有红杉资本那么强势，而是对博林特的股东大会和董事会表决权提出了更为特殊的条件。

　　2012年6月29日，博林特的招股书披露，IPO之前《公司章程》对股东大会应以特别决议通过(出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的三分之二以上通过)的事项进行了规定：公司增加或减少注册资本；公司合并、分立、解散、清算和变更公司形式；修改公司章程；审议公司在一年内购买、出售重大资产超过公司最近一期经审计总资产30%的事项；股权激励计划；法律、行政法规或本章程规定的，以及股东大会以普通决议认定会对公司产生重大影响的、需以股东大会特别决议通过的其他事项。

　　对于决定公司董事会和监事会成员(除职工董事、职工监事外)报酬事项以及利润分配事项，需经过出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的90%以上通过(该款仅在公司上市前适用)。根据《公司章程》，董事会会议应当有过半数的董事出席方可举行。董事会决议的表决，实行一人一票。董事会做出决议，必须经全体董事的过半数通过。

　　对于公司非用于主营业务紧密相关的开支单笔金额超过人民币100万元事项以及公司总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监等高级管理人员报酬增长幅度超过公司收入增长幅度之事项，必须经过全体董事一致通过。

　　案例5  机器人：与高管的特殊约定

　　别笑，机器人真的是家上市公司。全名：沈阳新松机器人自动化股份有限公司(下称“机器人”)在2009年10月的招股说明书中披露了核心管理团队与金石投资有限公司之股东协议，约定较为特殊。

　　2008年5月，机器人大股东沈阳自动化所、机器人核心管理团队以及金石投资三方签署了定向增发协议。沈阳自动化所与机器人核心管理团队承诺，在2008年度公司股东大会将提名一名金石投资有限公司代表担任公司董事。

　　可是当期的机器人董事会任期未满，金石投资派驻的董事不能进入，最后三方达成协议，机器人在下一届董事会改选中，金石投资的董事可以通过选举进入董事会。同时规定，在金石投资退出机器人之前，且金石投资减持机器人股份不超过20%的情况下，沈阳自动化所与机器人核心管理团队双方承诺仍然提名一名金石投资有限公司代表担任公司董事。

　　金石投资取得机器人董事席位的同时，要求核心管理团队承诺并保证：取2007 年度经审计的税后净利润3920万元为计算基数(“基数”)，并以该基数计算的截至本年度(即2008年度、2009年度和2010年度)经审计的税后净利润年复合增长率不低于27%。

　　在满足上述条件的同时，并不违反法律法规规定的情况下，机器人核心管理团队成员可在2008年、2009年以及2010年三个完整的会计年度之正式审计报告出具日起至下一年度正式审计报告出具前一日止的期间内，共计转让不超过其现时持有公司股份的25%，最后一个转让期间截至2011年12月31日止。除此之外，核心管理团队成员在此期间不得转让其持有的公司股份。

　　对赌总是有相应的条件的。金石投资承诺，如机器人的核心管理团队按上述约定连续三个年度均完成预期业绩且公司得以上市，金石投资承诺将向公司核心管理团队实施每人20万元的奖励，奖金从金石投资减持公司股票的收益中优先安排支付。

　　对赌总是麻烦不断，有些公司可能选择不披露这些特殊的约定，甚至以变通签协议的主体为由不披露，这些都是掩耳盗铃的做法，也是得不偿失的。比如2007年6月，富安娜制定和通过了《限制性股票激励计划》，为配合上市要求，富安娜终止了《限制性股票激励计划》，将所有限制性股票转换为无限制性的普通股。富安娜没有公开披露，最后被26位高管给告了。

　　总之，对于拟上市企业与投资机构的特殊约定，并不是都不可以有，对于某些纯粹是为保护投资机构自身合法权益且仅在上市前适用的条款，完全可以有；而导致拟上市企业股权或经营所依赖的重要因素产生不确定性的特殊约定，则不可以有，应当予以废止。

　　（本文来源：证券市场周刊   作者 雷宇峰 张国峰）

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