我国城投债信用风险评析

发布时间：2018-10-11 10:59

【摘要】：我国社会目前,且在将来的一段时间内仍将会,处于城镇化的进程中。在城镇化的过程中,大量农业人口向城镇转移,随之产生了对公共事业和设施建设的大量需求。由于市政建设产品具有很强的公共性,无法吸引民间资本投入,因此地方政府在很长一段时间内需要担负起市政建设投资的重任。一般情况下,地方政府无法通过日常预算资金来满足市政建设的大量初始资金需求,根据西方发达国家经验,发行市政债券成为当地城市建设募集资金的一个常用渠道。但是,由于历史原因,在我国现行法律法规框架下,中央政府对地方政府举债进行了严厉限制。面对市政建设的资金压力和法律法规的严格限制这一矛盾,我国很多地方政府在实践中选择了“在地方政府下设立专门的城投公司负责市政建设,并以城投公司作为融资平台为市政建设募集资金”的融资形式。加之从2005年起国家发改委降低企业债券的发行门槛,也正给予了城投公司发行企业债券进行直接融资的机遇。2009年为了应对全球金融危机,中央政府采取宽松货币政策和积极财政政策,以此为契机,各地方政府发行城投债券的融资需求和融资金额也随着地方政府大规模固定资产建设工程的开工而水涨船高。2009年至2012年,城投债达到了空前的发行高峰。截至2012年末,银行间市场城投类债券余额已达到14,365.68亿元。然后,城投债作为我国目前经济环境和法律法规监管环境下的一种特殊的变通融资形式,其在快速发展中也暴露了很多问题,其中最引人关注的是其所存在的信用风险：城投企业本身业务盈利性差,需要依靠当地政府进行补助,其偿还能力实际依赖当地政府的信用。同时,由于地方政府债务的不断膨胀,地方政府的信用能力本身也引起了社会各界的关注。既然目前城投债已经成为了中国资本市场的一个重要部分,如何对其信用风险进行测量和控制,不管是从保护投资者利益的角度,还是从防范地方政府的过度融资行为及其可能导致的地方政府债务危机的角度,都具有重大的实际意义。同时,随着中央政策的松动,未来地方政府获批直接发行市政债券的可能性也在加大(财政部代发地方债可以看作是一个起点),对城投债信用风险的充分研究,也对未来市政债券的制度设计提供有益的参考。本文采取理论研究和实证分析相结合的研究方法。本文的第一部分主要讨论了本文的写作背景和研究意义,并总体概述了本文的研究思路和框架。本文作者大量查阅了与研究相关的文献,包括西方学者对市政债券的研究,以及国内学者对我国特色城投债,以及与之密切相关的地方政府财政风险方面的研究。通过阅读这些前人的工作成果,很有益地拓展了本文作者的研究思路。这些研究成果作为本文的理论背景在第二部分中予以反映。第三部分和第四部分介绍了西方市政债券(以美国为例)和我国城投债,以及两者之间的异同点。其中重点介绍了美国市政债券的风控经验,也讨论了我国城投债的一些常用增信手法及其增信效果。第五和第六部分是本文的重点。在第五部分,在对一些常用信用测度手段和模型进行介绍和比较后,本文选择以KMV模型为基础来构建城投债信用风险测度模型,并提出可以以KMV模型计算出的违约概率(“KMV违约概率”)作为城投债信用风险的测度标准。随之,在第六部分,本文对第五部分建立的KMV风险测度模型进行实证研究。由于我国城投债自诞生起,尚未出现过实质性违约的情况,因此本文实证研究的对象是城投债发行时的KMV违约概率(根据第五部分模型,利用相关历史数据并使用Matlab工具算出)和发行利差(发行时票面利率和市场利率的差异)。如在实证研究正证明KMV违约概率和发行利差存在显著的正相关关系,说明市场对KMV违约概率较高的城投债要求更高的利率补偿,即可证明KMV违约概率可以有效测量城投债的信用风险。本文一共选择了从2008年至2012年由地级市政府相关平台发行的共418个城投债样本进行实证研究。除了信用风险,债券发行利差还会受到其他多项宏观及微观因素的影响,因此本文在实证分析中纳入一些变量因素,并使用逐步向后回归法构建多元回归模型,以排除各变量因素之间可能存在的共线性。研究结果显示本文构建的多元回归模型拟合度较好,可以有效地解释利差的变动。同时,在多元回归模型下,KMV违约概率在95%的置信区间下通过了T检验,并显示其和发行利差之间存在显著的正相关关系,因此本文认为KMV模型是一个较好的城投债信用风险测度工具。最后部分为本文的研究总结和对加强城投债风险管控方面提出的政策建议。
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【学位授予单位】：复旦大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2014
【分类号】：F832.4;F299.2

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