应对并购风险的可转债与阶段性支付模型与案例研究

发布时间：2019-09-23 14:54

【摘要】：本文运用模型研究了可转债和阶段性支付在抑制双边道德风险以及减小不确定性风险中所发挥的作用,并通过SZ能源集团并购案例详细考察了我国国有上市公司在并购过程中所存在的各种风险。结果表明,内嵌转股期权的可转债支付合约可以有效抑制并购中的双边道德风险,在阶段性支付的辅助下,则更能有效地防范市场相关风险。最后,为了更好的说明可转债和阶段性支付对于并购风险的防范作用,我们进一步通过案例分析了可转债和阶段支付的应用情况,发现阶段性支付思想已经体现在并购的现金支付方式中,但是可转债支付在国内并购中的应用尚不多见。
【图文】：

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险资本投资中控制权视角下可转债投资问题。鉴于并购和风险投资类似，都存在双边道德风险和不确定性风险，因此，本文借鉴Ｇｅ－ｂｈａｒｄｔ和Ｓｃｈｍｉｄｔ［１５］的可转债投资模型及Ｗａｎｇ和Ｚｈｏｕ［２０］关于阶段性投资的模型，建模分析可转债支付与阶段性支付相结合对于并购中双边风险和不确定性风险的控制作用。考虑一个并购环境，假定市场上只存在一个并购方和一个目标方，且双方均为风险中性。设定Ｓ为并购方，Ａ为目标方，目标方公司资产的价值为ｘ０。模型的时序图如图１所示。在ｔ＝０时，如果双方有并购合作意向，则签订一个可转债支付合约，该合约主要涉及转股价格、赎回及回售条款，为了合并后公司的可持续发展，考虑到并购支付的动态性以及分阶段支付的优点，转股分两阶段进行。对应于第一和第二阶段转股，分别设定低与高两个转股价格、转股的比例及期限，并分别根据目标方和并购方可能发生因道德风险损害对方利益的程度制定实施赎回和回售条款的条件。合约一旦生效，并购方购买目标方可转债，支付Ｄ，目标方Ａ选择投入水平ａ，相应获取私人收益的投入为１－ａ；并购方Ｓ选择投入水平为ｂ，相应的获取私人收益的投入为１－ｂ。在ｔ＝１时，自然状态ε∈｛εｌ，εｈ｝实现，其中，，εｈ的概率为ｑ。根据可转债支付条款，并购方根据这一阶段的股价及目标公司的业绩决定是否将λ（０≤λ≤１）部分可转债转换成股票。如此时股价高于或等于合约确定的低转股价，则顺利完成第一阶段债转股；若股价低于第一阶段转股价且因外在风险所致，则双方可通过协商调价转股，如确因内在风险且不可调和，也有可能

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）－Ｃ１（ｂ）（５）２．２模型分析为了清晰的认识到可转债支付和阶段支付在控制不同风险的作用，我们分两种情况进行讨论。首先，在一次性支付情况下，我们分析控制权视角下可转债对于双边道德风险的抑制作用；然后我们分析两阶段支付中，随机冲突的严重程度对于双方决策和收益的影响，并与一次性支付的情况进行对比，揭示阶段性支付对于不确定性风险的控制作用。２．２．１一次性支付在此，一次性支付指的是在时刻１双方将所有可转债一次性转成股票完成并购，即λ＝１时序图可简化为图２所示。在一次性支付情况下，由于随机冲击的出现，一次性支付的最终收益为为μＳＴ，所以前面模型构建中的ＳＴｉ＝μＳＴ。在时刻１并购方拥有在债券索求Ｄ、并购方Ｓ控制和权益索求α，目标方Ａ控制两者之间选择的权利。假定α＝ＪＩＪＮＤμＳＴ（ａ＊（ε），ｂ，ε）（６）（１）并购方的策略选择在时刻１，并购方作为可转债持有者决定是否根据业绩信号执行转换期权，是否转换期权也决定了企业控制权结构。在任意目标方投入水平ａ情形下，在状态εｌ下，如果并购方放弃转换期权，选择债券索取Ｄ且并购方拥有控制权，为了提高债务偿还概率，在时刻４将选择对目标方实施干预，此时并购方期望收益为：ｕ０（Ｄ，Ｓ）＝ＪＩＤ＋δ０（１－ｂ）－Ｃ０（ｂ）如果并购方在时刻１选择执行转换期权，即选择α和目标方拥有控制权，则当且仅当目标方采取干预行动的期望收益大于不采取干预行动的期望收益时，目标方在时刻２才会采取干预行为，即ＪＩ（
【作者单位】：西安交通大学管理学院;德勤会计师事务所;
【基金】：国家自然科学基金面上项目(70972101,71173166)
【分类号】：F271;F832.51;F224

【参考文献】