金融化的逻辑与反思
发布时间：2021-06-14 01:06
新古典经济学、政治经济学和现代金融学等各流派对金融化逻辑的意见分歧很大,并展开了激烈而又长久的论战,导致各界对金融化的概念、属性、驱动因素及其逻辑内涵等重要问题的理解不但没有更清晰,反而日益模糊,这给决策层的现实判断也带来了极大困扰。本文基于宏观、微观、中观三个层次阐释金融化的逻辑,指出宏观金融发展说和微观金融市场说推动了泛金融业的金融化,并且影响了微观企业的经营理念,再加之实践中企业趋利避险,从而驱动了微观企业的金融化;而宏微观层次的金融化也微妙地催生了中观层次的商品金融化。三个层次的金融化本质上都反映了资本的逐利天性,并从深层次反映出经济体对多元化金融体系日益增长的需求。虽然过度金融化会带来负面冲击,增加经济的脆弱性,甚至可能引发危机,但负面冲击是随机冲击而不是系统性冲击,所以不能简单地将其等同于"矛盾的累积"甚至是"发展的陷阱"。正确认识和理解金融化的深层次逻辑并包容资本的逐利天性,合理运用金融化理念可以推进多元化和市场化金融体系发展,进而实现"好的金融"服务于实体经济和国计民生的目标。
【文章来源】：经济研究. 2019,54(11)北大核心CSSCI
【文章页数】：17 页
【部分图文】：
中国不同行业企业(上市&非上市)的利润占比走势(2004—2018年)
中国金融行业的利润占比如此之高,究竟与金融业的竞争和效率等因素之间存在何种关系,这仍然是待解之谜,但是即使暂时不考虑竞争和效率与利润之间的确切关系,资本和经济利润高度集中于单一行业对经济可持续发展并无益处,这一点也是明确的。中国的这种金融化还意味着泛金融行业在生产和就业结构中地位的提升。通过计算1994—2018年期间相应时序指标可以看到(图2),伴随泛金融行业的不断发展,其对GDP的贡献率、行业就业人数比例都在稳步增长。从具体数据来看,泛金融行业GDP贡献率在过去20年从9%上升到15%左右,而吸纳就业比例从1994年的2.2%上升到2018年的6%左右。图2同时还对比了中国与美国FIRE行业GDP贡献率与吸纳就业占比的情况,从中可以看到,中国FIRE行业的GDP贡献率一直比美国低,但是差距在2004年之后开始逐渐缩小;而中国FIRE行业吸纳就业占比在2015年之后超过了美国同期水平。当然,中美经济发展阶段不同,如果以美国倒推20年与中国现在的发展阶段大致可比的话(2018年中国FIRE行业GDP贡献率14%、吸纳就业占比6%,美国1998年则分别为16%和6%),中国现阶段在这两个指标上都处于较高水平。对泛金融行业的金融化研究,并没有止步于金融部门的膨胀层面,而是进一步发展到金融部门膨胀带来的高利润以及食利阶层财富与权势的扩张。食利阶层的典型特征是依靠生息金融资产获得较高收入,这与依靠生产经营而获得收入的模式形成鲜明反差。从与本文的相关性角度说,股东价值论的兴起是食利阶层权势扩张与膨胀的特殊表现。也就是说,股东价值最大化的理念从一定程度上颠覆了传统的企业决策理论。以往,公司治理追求的首要目标是市场的优势地位,生产和经营性增长是公司治理的根本目的,而股东价值论的兴起改变了公司治理的理念,将公司治理权的重心从企业核心管理层转到股权持有者手中。在这一背景下,随着机构投资者的不断壮大,形成了资本主导企业行为的结果,宏观层面的金融化渗透到微观企业层面,这一点与本文第三部分阐述的微观企业金融化存在着细致而又微妙的联系。
作为比较,我们分析了2006—2018年期间在中国A股上市的非金融类企业的半年度财务数据,并计算这些企业从金融渠道中获得的利润占比情况(从金融渠道获得的利润定义为企业的利息收入、分红收益以及资本利得的加总),结果汇报在图3中。(4)从图3中不难发现,中国非金融上市公司从金融渠道获利占比逐年升高,占比值在10左右时间从7%的最低点上升到接近40%左右的最高点(2016年之后略有回落),尽管这个比重相较于美国等发达国家仍然较低,且该比率在2008年金融危机时期出现阶段性下滑,但随着此后各种宽松政策的刺激又出现了较快增长,特别是2010年之后更是呈现明显持续上扬的态势。2007—2008年期间的非金融企业从金融渠道获利占比下滑,与金融危机期间中国金融服务业的经济利润占比不高的情况表现一致;而危机爆发以后不久,中国金融服务业的经济利润占比开始回升,这与图3微观企业金融化的走势也基本一致。最近的一项研究进一步分析了中国非金融企业的金融化与实业投资率之间的关系(张成思和张步昙,2016)。该研究以非金融企业通过金融渠道获利占比日益上升作为金融化特征的切入点,对我国实业投资率下降现象进行诠释,首先构建金融化环境下的微观企业投资决策模型,然后基于构建的理论模型进行实证分析,检验金融化对实业投资率的直接与间接影响。这一研究表明:中国非金融企业的金融化显著降低了实业投资率,并显著弱化了我国货币政策提振实体经济的效果;研究同时还表明,金融资产风险收益错配也抑制了企业的实业投资,而且这种抑制效应随着微观企业金融化程度的提升而增强。金融化对实体经济的负面效应似乎与其他研究彼此呼应,例如谢家智等(2014)依据中国上市公司数据的分析得出结论,金融化将加剧“去工业化”和资产泡沫化产生的矛盾,不利于我国制造业的进一步发展。不过值得注意的是,以上研究结论是基于全体上市公司混合数据的分析结果,如果考虑融资约束条件和金融摩擦情形差异(Li,2017)进行分层,金融化对不同类型的微观企业的实业投资影响可能会有不同的结论,进而也会影响到货币政策对实体经济影响效果的结论。因此,不宜轻易得出金融化对实体经济发展必然具有破坏性的结论。
【参考文献】：
期刊论文
[1]中国非金融企业的金融投资行为影响机制研究[J]. 张成思,郑宁. 世界经济. 2018(12)
[2]中国实业投资率下降之谜:经济金融化视角[J]. 张成思,张步昙. 经济研究. 2016(12)
[3]制造业金融化、政府控制与技术创新[J]. 谢家智,王文涛,江源. 经济学动态. 2014(11)
[4]大宗商品现货定价的金融化和美国化问题——股票指数与商品现货关系研究[J]. 田利辉,谭德凯. 中国工业经济. 2014(10)
[5]农地金融化的法律困境及出路[J]. 高圣平. 中国社会科学. 2014(08)
[6]中国商品金融化分层与通货膨胀驱动机制[J]. 张成思,刘泽豪,罗煜. 经济研究. 2014(01)
[7]开启伟大的经济社会结构变迁[J]. 陆磊. 中国农村金融. 2013(05)
本文编号：3228731
【文章来源】：经济研究. 2019,54(11)北大核心CSSCI
【文章页数】：17 页
【部分图文】：
中国不同行业企业(上市&非上市)的利润占比走势(2004—2018年)
中国金融行业的利润占比如此之高,究竟与金融业的竞争和效率等因素之间存在何种关系,这仍然是待解之谜,但是即使暂时不考虑竞争和效率与利润之间的确切关系,资本和经济利润高度集中于单一行业对经济可持续发展并无益处,这一点也是明确的。中国的这种金融化还意味着泛金融行业在生产和就业结构中地位的提升。通过计算1994—2018年期间相应时序指标可以看到(图2),伴随泛金融行业的不断发展,其对GDP的贡献率、行业就业人数比例都在稳步增长。从具体数据来看,泛金融行业GDP贡献率在过去20年从9%上升到15%左右,而吸纳就业比例从1994年的2.2%上升到2018年的6%左右。图2同时还对比了中国与美国FIRE行业GDP贡献率与吸纳就业占比的情况,从中可以看到,中国FIRE行业的GDP贡献率一直比美国低,但是差距在2004年之后开始逐渐缩小;而中国FIRE行业吸纳就业占比在2015年之后超过了美国同期水平。当然,中美经济发展阶段不同,如果以美国倒推20年与中国现在的发展阶段大致可比的话(2018年中国FIRE行业GDP贡献率14%、吸纳就业占比6%,美国1998年则分别为16%和6%),中国现阶段在这两个指标上都处于较高水平。对泛金融行业的金融化研究,并没有止步于金融部门的膨胀层面,而是进一步发展到金融部门膨胀带来的高利润以及食利阶层财富与权势的扩张。食利阶层的典型特征是依靠生息金融资产获得较高收入,这与依靠生产经营而获得收入的模式形成鲜明反差。从与本文的相关性角度说,股东价值论的兴起是食利阶层权势扩张与膨胀的特殊表现。也就是说,股东价值最大化的理念从一定程度上颠覆了传统的企业决策理论。以往,公司治理追求的首要目标是市场的优势地位,生产和经营性增长是公司治理的根本目的,而股东价值论的兴起改变了公司治理的理念,将公司治理权的重心从企业核心管理层转到股权持有者手中。在这一背景下,随着机构投资者的不断壮大,形成了资本主导企业行为的结果,宏观层面的金融化渗透到微观企业层面,这一点与本文第三部分阐述的微观企业金融化存在着细致而又微妙的联系。
作为比较,我们分析了2006—2018年期间在中国A股上市的非金融类企业的半年度财务数据,并计算这些企业从金融渠道中获得的利润占比情况(从金融渠道获得的利润定义为企业的利息收入、分红收益以及资本利得的加总),结果汇报在图3中。(4)从图3中不难发现,中国非金融上市公司从金融渠道获利占比逐年升高,占比值在10左右时间从7%的最低点上升到接近40%左右的最高点(2016年之后略有回落),尽管这个比重相较于美国等发达国家仍然较低,且该比率在2008年金融危机时期出现阶段性下滑,但随着此后各种宽松政策的刺激又出现了较快增长,特别是2010年之后更是呈现明显持续上扬的态势。2007—2008年期间的非金融企业从金融渠道获利占比下滑,与金融危机期间中国金融服务业的经济利润占比不高的情况表现一致;而危机爆发以后不久,中国金融服务业的经济利润占比开始回升,这与图3微观企业金融化的走势也基本一致。最近的一项研究进一步分析了中国非金融企业的金融化与实业投资率之间的关系(张成思和张步昙,2016)。该研究以非金融企业通过金融渠道获利占比日益上升作为金融化特征的切入点,对我国实业投资率下降现象进行诠释,首先构建金融化环境下的微观企业投资决策模型,然后基于构建的理论模型进行实证分析,检验金融化对实业投资率的直接与间接影响。这一研究表明:中国非金融企业的金融化显著降低了实业投资率,并显著弱化了我国货币政策提振实体经济的效果;研究同时还表明,金融资产风险收益错配也抑制了企业的实业投资,而且这种抑制效应随着微观企业金融化程度的提升而增强。金融化对实体经济的负面效应似乎与其他研究彼此呼应,例如谢家智等(2014)依据中国上市公司数据的分析得出结论,金融化将加剧“去工业化”和资产泡沫化产生的矛盾,不利于我国制造业的进一步发展。不过值得注意的是,以上研究结论是基于全体上市公司混合数据的分析结果,如果考虑融资约束条件和金融摩擦情形差异(Li,2017)进行分层,金融化对不同类型的微观企业的实业投资影响可能会有不同的结论,进而也会影响到货币政策对实体经济影响效果的结论。因此,不宜轻易得出金融化对实体经济发展必然具有破坏性的结论。
【参考文献】：
期刊论文
[1]中国非金融企业的金融投资行为影响机制研究[J]. 张成思,郑宁. 世界经济. 2018(12)
[2]中国实业投资率下降之谜:经济金融化视角[J]. 张成思,张步昙. 经济研究. 2016(12)
[3]制造业金融化、政府控制与技术创新[J]. 谢家智,王文涛,江源. 经济学动态. 2014(11)
[4]大宗商品现货定价的金融化和美国化问题——股票指数与商品现货关系研究[J]. 田利辉,谭德凯. 中国工业经济. 2014(10)
[5]农地金融化的法律困境及出路[J]. 高圣平. 中国社会科学. 2014(08)
[6]中国商品金融化分层与通货膨胀驱动机制[J]. 张成思,刘泽豪,罗煜. 经济研究. 2014(01)
[7]开启伟大的经济社会结构变迁[J]. 陆磊. 中国农村金融. 2013(05)
本文编号：3228731
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