影子银行对我国货币政策的冲击

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影子银行对我国货币政策的冲击

发布日期： 2013-04-21 发布：  

  2013年第3期目录       本期共收录文章20篇

　　摘 要：金融危机以来，随着影子银行规模不断地扩大，发展迅速，给我国货币政策带来了冲击。本文试从影子银行对我国货币政策的目标，货币政策工具，货币政策传导机制和货币政策的实施效果所带来的影响四个方面来研究分析我国影子银行的发展，并对货币政策的制定，调整提出相关措施和建议。
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　　关键词：影子银行；货币政策目标；货币政策工具；货币政策传导机制；货币政策实施效果
　　一、 引言
　　影子银行的概念在很多文献中都提到首先是在2007年被提出的，指游离于监管体系之外的，不受监管当局控制的区别于经营传统商业银行业务的金融中介机构（郑联盛，2009）。随着2008年美国金融危机的爆发，影子银行的重要作用渐渐浮出水面，同时引起了学术界的广泛关注。美国影子银行的迅速发展得益于证券化热潮，次贷危机中抵押贷款及各种流动性较差的资产经过证券化后通过二级市场卖给债券投资者，随之壮大了影子银行业务。我国影子银行的定义和美国有相似的之处，但就其发展而言，证券化并不是推动其迅速发展的首要原因，我国影子银行有其自身的特色。具体而言，我国影子银行的发展依附于传统商业银行信用，是对其信用的衍生，影子银行的业务主要表现为委托，信托贷款，银行理财产品及民间借贷。
　　结合我国具体情况，近年来我国中小企业贷款难问题一直受到关注，温州地区民间借贷一度非常活跃。2009年，随着四万亿刺激计划的实施，宽松货币政策带来的过量货币导致了严重的通货膨胀（周春喜，姜露，2012）。据中国人民银行官网数据显示，为抑制通货膨胀，我国自2010年初以来采取适度紧缩的货币政策，2010年1月12日至2011年6月14日中国人民银行先后12次上调了金融机构存款准备金率，5次上调了存贷款基准利率，银行可贷资金大量减少，中小企业从商业银行获得贷款的难度随之加大，越来越多的中小企业转向影子银行借贷。除了温州民间借贷以外，大量国企和民企利用自身条件以低利率从商业银行获得贷款后，转身将贷款以高利率贷给中小企业（徐洪才，2012）。这就加重了中小企业负担，同时高利率伴随着高风险，也对紧缩性货币政策的实施带来了一定的影响。
　　影子银行的发展在伴随着风险性的同时，我们注意到其对我国货币政策的实施也带来了一定挑战和冲击，适度紧缩的货币政策和适度宽松的货币政策是否有效？对我国货币政策的目标是否有影响？央行采取的货币政策工具还是否能起到一定的作用？等等问题随之引申，研究影子银行对我国货币政策的影响具有一定的现实意义。
　　二、 文献回顾
　　关于影子银行在对货币政策的影响方面的研究，国内学者的研究主要是从影子银行的信用创造功能角度，影子银行的信贷规模扩张角度等来进行分析。下面对相关文献进行简要回顾。
　　在分析影子银行对货币政策的冲击时，较多的文献提到了影子银行的信用创造功能。我国影子银行的信用创造不同于国外影子银行，大多依附于商业银行原有的信用，不同的业务所产生的信用创造功能并不相同，但这种信用创造的功能使得我国货币供应量的层次划分由于受到流动性的影响而变得不准确，货币政策的中介目标难以衡量。如李波，伍戈（2011）从信用创造角度，分析了影子银行的功能及对货币政策的挑战，介绍了影子银行的信用创造过程，将证券化产品比作“私人创造的货币”。本文认为这种私人创造的货币被作为一种新的货币形式，影响了流动性，央行在按照流动性划分货币层次时会因此受到影响。
　　除了分析影子银行的信用创造功能，从影子银行信贷规模角度也可以分析其对货币政策产生的影响。影子银行在帮助中小企业融资的同时，扩大了信贷供给，这在一定程度上会影响央行通过信贷渠道进行货币政策的调控。关于对于中小企业的融资影响的研究，候建（2012）分析了在国家货币政策实施背景下，我国中小企业所面临的贷款难的问题，提出了影子银行在中小企业投融资中所起到的积极作用和所存在的局限性。王增武（2010）以银行理财产品市场为例，统计通过银行理财产品市场进行信贷投放的具体规模。特别指出，2010年传统的商业银行的信贷规模受到影子银行的信贷规模影响，总信贷规模突破了央行制定的上限，我国货币供应量大幅提高。这从一定程度上影响了央行货币政策的调控和实施。本文认为影子银行信贷规模扩张不仅将影响到货币政策的信贷传导机制，并且大量存款的外流也会进一步阻碍货币政策工具存款准备金的实施。
　　影子银行对货币政策工具的影响除了上面提到的对存款准备金的影响外，对利率政策也会产生影响。徐洪才（2012）通过对2011年我国经济形势的分析，提出对2012年货币政策的分析和展望，其中有提及影子银行贷款规模的迅速扩张的必然性，分析到我国利率“双轨制”现象，民间借贷市场利率与基准利率相差悬殊。就央行实施紧缩性货币政策来看，所引起的银行信贷资金减少使得中小企业转向高利率的民间借贷，由于中小企业资金需求的存在将进一步扩大了利差，利率出现背离，进而将影响央行货币政策工具中的基准利率政策的实施，将出现恶性循环。
　　研究影子银行体系的发展对于货币政策有效性的影响的文献众多， 徐滢，周恩源（2011）通过分析影子银行如何通过五大机制扩大金融不稳定性，结合分析美联储应对策略，对我国提出借鉴建议，指出了影子银行体系发展会对我国货币政策的有效性造成影响。研究影子银行和货币政策有效性关系具体量化的研究比较少，陈剑，张晓龙（2012）通过短期约束的SVAR模型，分别以CPI环比增长率作为货币政策的有效性衡量变量，月度GDP的增长率为经济增长的衡量变量，月度M1增长率为货币发行量的测量工具，委托贷款和信托贷款总规模的环比增长率为影子银行的衡量数据，研究了影子银行规模对于经济增长和货币政策有效性及货币发行量的相互影响。结论中提到影子银行会提高我国货币供给量，但对通货膨胀无显著影响。下文中将对影子银行体系具体对我国货币政策实施的有效性的影响进行分析。
　　本文试着在前人研究的基础上，通过对近年来影子银行发展对我国货币政策实施中介目标，最终目标的影响，对货币政策工具，及信贷传导途径的影响的分析，来进一步分析我国货币政策实施效果。 　　三、影子银行对我国货币政策的影响
　　（一） 影子银行对我国货币政策目标的影响
　　1. 对中介目标—货币供应量的影响
　　我国自1998年来实施稳健的货币政策，货币供应量一直以来都是实施货币政策的重要中介目标。关于货币供应量的划分，我国在2001年统一了口径按货币的流动性由强到弱依次划分为M0，M1，M2，M3，除M3为新设定外，其中M1通常定义为狭义的货币供应量，M2为广义的货币供应量。
　　自2004年起我国理财产品的发售规模迅速增长，伴随银行理财产品不断地推陈出新，如图2所示，2012年，我国针对个人发行的银行理财产品数量达28239款，较2011年上涨25.84%，而发行规模更是达到24.71万亿元人民币，较2011年增长45.44%。虽然全年发行总量的增速不及2011年，但发行数量和发行规模已经达到了历史新高。我国影子银行迅速发展，各类理财产品对金融资产的替代性也逐渐增强。货币型理财产品代替货币市场存款账户，信贷类理财产品代替信贷资产支持票据等等，影子银行的发展使得广义货币供应量M2的界限变得模糊，央行所划分的狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2作为货币政策的中间目标将受到影子银行体系发展的影响，从而影响我国货币政策的实施效果。
　　图1 2004年—2012年银行理财产品发行数量及规模情况
　　资料来源：和讯网
　　图2 我国近年来货币狭义货币供应量和广义货币供应量同期比增长率
　　资料来源：《中国金融年鉴2011》
　　如图2所示，世界金融危机以来，2009年M1，M2同期比增长率上升幅度较为明显，从2010年来看又迅速回落，可以解释为央行为抑制由于四万亿刺激计划所产生的通货膨胀采取适度紧缩货币政策，但是从图1可知，2010年至2011年银行理财产品数量及规模大幅上升，所统计出的货币供应量存在不确定性，2010年广义货币供应量很可能被低估了，从而对于最终货币政策所要实现的目标也可能存在一定的影响。
　　2. 对最终目标的影响
　　保持币值稳定，促进经济增长是我国货币政策的最终目标。经历2008年全球金融危机，我国在2009年实施适度宽松的货币政策，如表1所示我国货币供应量M1，M2同期比增长率大幅上升，分别达到27.68%，32.35%。适度宽松的货币政策促进了经济的增长，2010年GDP较2009年有明显的增长，但与此同时注意到货币投放量的增多导致流动性泛滥，通货膨胀现象严重，物价明显攒高，自12月末起CPI指数开始呈现上扬，并且一直保持居高不下的状态。这与货币政策的最终目标保持币值稳定出现背离。2010年以来，国家为保持币值稳定，抑制通货膨胀现象，采取适度紧缩货币政策，目的是减少市场上过多的流动性，但影子银行在这时期的迅速扩张带来了流动性，使得市场上流动性并不会按照央行所希望的那样减少。上文提到货币政策中介目标广义货币供应量M2很可能被低估，那么市场上的流动性也由此被低估。这样一来，给央行通过货币政策实现最终目标带来了困难。
　　（二）影子银行对货币政策工具的影响
　　1. 利率政策角度
　　徐洪才（2012）提出利率“双轨制”扭曲了市场价格信号，所谓的“双轨制”指的是民间借贷利率和官方利率出现严重背离，具体数据在周春喜，姜露（2012）中提到，我国自2003 年以来，民间借贷利率一直在[10%，25%]区间内波动，而同期银行贷款利率的波动区间为[5%，7%]，民间借贷利率严重偏离了银行贷款利率。
　　民间借贷利率严重偏离金融机构人民币存贷款基准利率意味着央行的货币政策工具中利率政策的实施将受到影响。本文认为影子银行的存在所导致的利率偏离主要出于两方面原因：一方面从利率管制角度，国家实行利率管制，对银行存贷款利率的限制，使得许多中小企业面临贷款难的问题。有大量的资金需求者存在，造就了高利率的民间借贷。另一方面，在紧缩性货币政策背景下，银行贷款资金受到限制，更是加重了这个问题的严重性。中小企业的经营发展所需资金只能通过委托贷款等影子银行业务获得。如图2所示，中小企业作为资金需求方，只能以高息向影子银行借得贷款，而大型企业，国企由于自身条件的优势可以以低息想商业银行借得贷款，往往变身影子银行发放委托贷款。
　　图2 影子银行业务委托贷款
　　除以上分析外，各类典当行，小额贷款公司，地下钱庄等影子银行也会通过提高利率向资金需求方提供高息贷款，利率政策受影子银行影响，基准利率被迫降低了其原有的指导性，这一角度上来看货币政策工具受到了冲击。
　　2. 存款准备金角度
　　我国货币政策工具中的存款准备金是指由央行直接调控人民币法定存款准备金率，对银行存款收取存款准备金以达到政策目标。影子银行的存在导致商业银行大量存款外流，使原本作用于银行存款的存款准备金工具作用减弱。
　　分析近年来我国实施的货币政策，2009年由于实行宽松货币政策导致了通货膨胀现象，我国自2010年起为控制经济过快增长，开始实施紧缩性货币政策，据中国人民银行官网数据显示，央行于2010年1月至2011年6月连续12次上调了金融机构存款准备金率，但通过存款准备金来抑制通货膨胀的效果仍然不乐观。原因在于影子银行的发展使得大量的存款避开法定存款准备金的约束，银行内部的理财产品创新，规模不断扩张。民间借贷，各类基金公司，信托公司，投资银行通过各类理财产品吸收了大量原本应该存入银行的存款，使得央行使用存款准备金工具出现力不从心。
　　（三）影子银行对我国货币政策传导机制的影响
　　曹伟，林燕（2005）在对货币政策效果进行实证研究分析中得出结论，我国货币政策主要的传导机制为信贷传导机制，从信贷传导机制能够更有效地传导货币政策以实现货币政策目标。就此本文分析影子银行对我国货币政策传导机制影响时从信贷传导机制展开分析。信贷传导机制中分别根据银行角度和企业角度分为两个渠道，银行借贷渠道和资产负债表渠道。 　　1. 银行借贷渠道
　　货币政策→货币供应量M→信贷可供量L→企业私人投资I→国民收入Y
　　如上式所示，“银行借贷渠道”是指，当实施宽松的货币政策，当一国货币供应量增加时，银行增加贷款数额，信贷供应量随之加大，从而会鼓励人们加大投资力度，从而影响一国的产出，促进经济的增长。反之，当实施紧缩性的货币政策时，货币供应量减少，银行信贷资金减少，企业私人投资受到影响，从而抑制经济过快增长。
　　由于影子银行如委托，信托贷款，民间借贷等的快速发展，拓宽了信贷规模。当实施宽松的货币政策时，会增加原有的信贷可供量，促进企业私人投资，进而促进经济增长。但当实行紧缩性货币政策时，即使银监会要求严格控制贷款比例，规模等条件，银行可贷资金减少也并不代表企业私人投资会因此减少，因为企业私人仍就可以通过影子银行借得贷款进行投资。影子银行犹如梗塞般堵住了银行借贷渠道，使得货币政策的实施受到阻碍。
　　2. 资产负债表渠道
　　货币政策→利率i→股价Pe / 企业净现值NCF→信贷供给量L→国民收入Y
　　如上式所示，“资产负债表”渠道是从企业角度出发，企业的资产负债表受到货币政策的影响，进而影响其向银行进行借贷，影响企业投资，最终影响经济发展。当实施宽松的货币政策时，货币供给量增加，利率下降，企业资产负债表改善，较容易从银行获得贷款用于投资，促进经济增长。反之，当实行紧缩性的货币政策时，利率会上升，，企业股价下降，净现值减少，资产负债表受到影响，银行不愿意放贷给企业，企业用于投资的资金减少，最终影响经济。
　　与“银行借贷渠道”分析相似，实行紧缩性货币政策时，企业并不会因为受到资产负债表的影响，而不能从银行获得贷款，因为可以向影子银行借款，信贷供给量不会减少，也就不会影响投资，最终不能影响到经济。紧缩性货币政策的实施效果受到影子银行影响。
　　总之，信贷规模由于受影子银行的影响，信贷传导传导机制对于货币政策的传导不能顺利完成，又由于影子银行游离于监管机制之外，所以也无法准确衡量信贷规模受影响的程度，这对我国货币政策的制定和实施带来了挑战。
　　（四） 影子银行对我国货币政策效果的影响
　　影子银行对我国货币政策的实施效果的影响具体体现在货币政策实施效果的非对称性上。货币政策的非对称性指的是扩张性货币政策和紧缩性货币政策对于经济的冲击是存在非对称性的，即在经济周期的不同阶段实施不同的货币政策对一国的经济影响程度是不同的。影子银行的发展会影响货币政策实施效果，对紧缩性货币政策和扩张性货币政策产生不对称的效应。
　　本文认为影子银行在对紧缩性货币政策实施效果上的影响大于对扩张性货币政策的影响。当实行紧缩性货币政策时，商业银行信贷资金受到限制，对外放贷受限给影子银行信贷替代提供了机会，这种作用使得信贷规模因此扩张，影响了紧缩性货币政策的实施效果。而实施扩张性货币政策时，商业银行信贷资金不像实施紧缩性货币政策那样受限，所以影子银行在信贷替代方面不能充分影响到扩张性货币政策的实施效果。由于影子银行在实施不同货币政策时的信贷替代作用的不对称性，导致了不同货币政策实施效果的非对成性，并且随着影子银行规模壮大，这种非对称性会呈现的更明显。
　　四、结论，建议和展望
　　（一）主要结论
　　本文试着从影子银行发展对我国货币政策的影响角度具体分析我国影子银行发展对我国货币政策的目标，货币政策的传导工具，货币政策的传导机制及货币政策的实施效用的影响 。得出以下结论：（1） 影子银行通过创造货币，使货币供应量的划分受到阻碍，统计货币供应量存在不准确性，广义货币供应量被低估。同时通过释放流动性，影响到适度紧缩货币政策抑制通货膨胀，稳定币值的最终目标实现。（2）民间借贷利率和基准利率偏离较大，基准利率被迫降低了其原有的指导性，导致利率政策工具的作用受到阻碍。影子银行使大量存款外流，央行即使通过调控金融机构的存款准备金缕来完成政策目标效果也不明显。（3）信贷传导机制受到影子银行的影响主要体现在信贷可供量方面，影子银行扩大了信贷规模，使得货币政策通过传导机制传导时受到影响。特别地，体现在紧缩性货币政策传导过程中。（4）货币政策的实施效果由于受到影子银行的信贷替代作用的影响，存在非对称性。紧缩性货币政策受到的影响要大于扩张性货币政策受到的影响。
　　（二） 相关建议
　　对于上述结论，我们分别从货币政策受到影子银行影响的四个方面来分别提出相关建议进行改善和调整。首先，在货币政策目标方面，货币供应量作为中介目标受到影子银行的影响，使得原本对于货币供应量层次的划分不再能准确反应社会流动性，需要扩大原有的统计口径。可以通过适度将利率作为中介目标来完善。其次，在货币政策工具方面，利率出现的严重偏离状况，大量银行存款外流，主要原因在于国家对利率的管制过严，中小企业难贷款，转向影子银行高利率借贷。适度放松管制，提高对银行信贷资金的供给，积极对中小企业放贷，在一定程度上会改善这种状况，也会使存款准备金工具的实施得到应有的效果。再次，在货币政策传导机制方面，信贷传导机制受到影子银行信贷规模的扩大的影响，要努力提升商业银行在信贷传导机制中的作用，不鼓励中小企业通过银行外渠道进行借贷融资。最后，在货币政策实施效果方面，紧缩性和扩张性货币政策受到影子银行影响呈现效果非对称性，由于在不受影子银行影响时我国货币政策的效果就存在非对称性问题，这个问题的解决还有待于深入研究。但就影子银行通过信贷扩张对货币政策实施效用方面，可以同样用上面提到的关于加强商业银行信贷作用的建议来进行改善。
　　（三） 研究展望
　　本文对近年来我国影子银行对我国货币政策的影响进行的研究所得出的结论和建议还处于基本层面，存在很多不完善的之处。影子银行体系类型，业务之复杂，对研究其与我国货币政策的关系造成了一定的难度。要想深入探讨其如何影响我国货币政策的实施和调整，还需要进一步全面量化的研究。但是，相信不久的未来，随着我国监管体系的不断完善，我国影子银行体系的发展会逐渐得到规范，对于货币政策的影响也会有所降低。
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　　（作者通讯地址：浙江工商大学金融学院，浙江 杭州 310005）

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