后危机时代美国银行体系的流动性囤积与货币政策传导 万志宏

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后危机时代美国银行体系的流动性囤积与货币政策传导

万志宏 曾刚；《国际金融研究》2012年第10期

2007年爆发的全球金融危机中，一个令人瞩目的现象是流动性供应不足，即原本具备高度流动性的市场，特别是资产抵押商业票据市场、银行间借贷市场、隔夜回购市场等的交易量大幅度下降，雷曼兄弟倒闭后银行间市场交易更是锐减，一度出现停滞。金融机构吝于释放流动性，表现出较强的“囤积”倾向。各国央行为了应对市场流动性紧张的局面，纷纷向市场大规模注入流动性，有效地缓和了金融危机。时至今日，欧美日本等发达国家的银行体系保留了大量流动性，银行准备金快速膨胀，对实体的贷款供应则停滞增长，意味着央行提供的外部流动性被银行体系转化为内部流动性，其后果是货币政策无法顺利传导到实体经济,美国接连推出的宽松货币政策仍无法使经济恢复平稳增长。

那么，银行为什么会囤积流动性呢？当前的研究主要针对于金融危机期间的“流动性囤积”，包括对手方风险、预防性囤积和投机性囤积。Gorton（2008，2009）指出，此次金融危机的核心问题，是关于风险规模和分布的不对称信息，以及因为证券化复杂性而增大的对交易对手方违约的恐惧。市场的高度信息不透明和对于未来风险的恐慌，使得银行在面对关于交易对手（清偿力状况）的不确定性时选择了收缩放贷。Heider、Hoerova和Holthausen（2009）指出对手方资产的风险影响银行融资流动性，从而决定银行是否进行流动性囤积，并影响交易量和利率。在金融动荡时期，流动性需求上升而流动性供给下降，较高的风险水平和利率上升可能会引发逆向选择，拥有多余流动性的银行会进行信贷配给，甚至会退出资金市场，导致银行间市场利率上升且交易量剧减，极端情况下整个市场出现停滞。Gale和Yorulmazer（2011）还总结了预防性囤积以及投机性囤积。前者是在银行面临总量流动性冲击（Allen，Carletti和Gale，2009）或异质性流动性冲击时，为避免自身陷入支付危机或避免过高的融资成本而进行流动性囤积；Gale和Yorulmazer（2011）、Diamond 和 Rajan（2009）还指出资产市场现金定价（Cash-in-the-market Pricing）1可能导致非流动性资产价值严重低估，持有流动性资产的收益将高于非流动性资产，银行会进行投机性囤积。此外，Acharya、Gromb和Yorulmazer（2008）还提及银行的战略行为，认为在危机期间拥有充足流动性的银行对于流动性紧缺的银行而言具有充足的讨价还价能力，可

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Schleifer和Vishny（1992），Allen和Gale（1994,1998）指出，如果潜在的资产买家自身受到金融约

束，那么资产的价格可能会低于其基本面价值而由市场上可获得的流动性多少来决定，即“现金定价”。

能会趁火打劫，通过“挤压”的方式，在战略上对困难银行袖手旁观，主动减少流动性提供以迫使后者贱卖资产，既能够在未来以低价收购资产，又可以打击竞争对手。

上述研究有助于理解金融危机期间银行间市场萎缩的现状，但是，其视角却仅限于金融部门，而忽略了银行部门作为中介对实体部门的资金实施期限转换的职能。在中央银行的干预下，商业银行无需担忧总量流动性的不足，推陈出新的货币政策工具也使银行在面临异质性冲击时大大增加了融资渠道和来源，既然如此，为什么当前商业银行的流动性资产规模和准备金规模比例仍远远超过金融危机前和金融危机高峰时期？类似的现象，在日本1990年代泡沫经济破灭后也曾出现（参见万志宏，曾刚，2011）。是什么造成了美国银行体系在金融危机后仍囤积大量的流动性？这种流动性囤积与美国的非常规货币政策的推出及其传导有什么关联？商业银行不仅自身有流动性供求的需要，同时亦是央行流动性提供和私人部门流动性需求之间的桥梁，只有将三个部门结合起来，透过商业银行的资产负债表的结构变动，分析危机对美国货币和银行监管政策、私人部门和银行体系的影响，才能理解危机后美国银行体系的流动性囤积的原因。

本文以下分为三个部分，第一部分介绍美国银行体系当前流动性囤积的现象，第二部分分析造成美国银行体系流动性囤积的现实原因，第三部分分析其对货币政策的影响，最后是结论。

一、美国银行体系的流动性囤积现状

“流动性囤积”（liquidity Hoarding），是指企业持有现金和高流动性资产的数量和规模超过了维持企业正常经营运作的水平。银行作为金融中介，其核心职能是期限转换和流动性转换，一旦银行体系进行流动性囤积，则意味着这两项功能难以发挥。银行体系进行流动性囤积，最突出的表现为银行的准备金和高流动性资产的绝对规模和占比大幅度增加，远远超过危机前的平均水平，同时银行信贷放缓。

1.银行准备金大幅上升

图1显示了美国联邦储备委员会的基础货币及其构成。在2008年雷曼兄弟破产之前，银行的准备金数量一直比较稳定，2000年1月至2008年8月的平均431亿美元，超额准备金平均水平为17.8亿美元2。2008年9月当联储对准备金支付利息后，银行准备金和超额准备金数量随后均大幅度上升，8月银行体系的准备金为458亿美元，超额准备金为188亿美元，而到2011年7月，总准备金和超额准备金已经飙升到1.70万亿和1.62万亿美元，分别增长了约36倍和85倍，虽然此后略有回落，但2012年3月超额准备仍维持在1.51万亿的水平，是危机前的32.5倍。央行向市场注入大量流动

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在此期间，两项准备金数量变动一直不大，仅2001年“911”事件和2007年8月时出现异动，“911”时

准备金和超额准备金分别超过平均水平30％和10倍；而2007年8月，准备金仅小幅增加，但超额准备金则超过平均水平 1.7倍。

性，然而大量流动性滞留于银行体系，造成基础货币虽然飙升而广义货币却上升缓慢，货币乘数不断下滑并存的现象。

图1 美国基础货币及其构成

数据来源：作者根据美联储网站数据整理制作

2.银行放贷减缓，现金类资产和高流动性资产数量激增

流动性囤积的另一个方面是银行的资产负债结构出现变化，见表1。相比金融危机时期，商业银行现金类和证券资产的绝对数量和相对规模都发生快速增长，而贷款（工商业、消费信贷、房地产贷款和同业贷款）萎缩，在负债方面，对存款的依赖性加大，存款的数量和相对规模增长，其中短期存款增加。因此，“流动性囤积”的另一个表现是高流动性资产（特别是国债和政府支持企业GSE证券）增加、同业拆借下降、短期存款增加、贷款放缓。

金融危机后，家庭部门的消费信贷和不动产信贷仍低迷不振（见图2），工商业贷款在危机期间大幅度下降，幅度超过30％，虽然2010年底开始逐步增加，但其增速仍低于危机前的水平。此外，不动产贷款持续负增长，消费信贷仅在2011下半年才有起色。美联储的最新数据表明， 2011全年消费信贷下降了0.7％，工商业贷款则仅增长了1.7％。银行信贷萎缩非常引人注目，它成为阻碍经济复苏的重要因素。

表1 美国商业银行资产负债表结构(单位：％)

数据来源：作者根据美联储网站数据整理制作。

图2 2005-2012年美国商业银行信贷年度增长率 数据来源：作者根据美联储网站数据整理制作

二、货币流动性宽松时的流动性囤积

在危机过后，货币政策当局面临的一个问题是，为什么大规模的量化宽松货币政策难以带动广义货币的迅速扩张？与之相对应的是银行体系大规模持有流动性资产，而吝于传导货币流动性到实体部门。

从金融市场流动性供求的角度，美国银行体系流动性囤积的主要原因在于：货币政策导致流动性供给过度，而企业和家庭部门派生的中长期信贷需求不足，导致银行期限配置的功能无法发

挥，不得不积累大量的流动性；就银行自身而言，对经济前景和危机再度出现的担忧，使银行加大了主动性囤积的力度；银行监管政策也客观上增加了银行持有流动性资产的压力。

1.美联储的货币政策影响了商业银行的流动性状况和持有流动性的动机。 (1)过度的流动性供给

央行在供应流动性上具有天然的优势（低成本，无风险），可以将私人流动性供应者挤出市场并垄断市场的流动性供给。在美国两轮量化宽松政策和扭转操作的影响下，美联储的基础货币供应量（见图1）大幅度增加，商业银行面临的流动性总量冲击持续增加，难以将大量的外部流动性转化为自身的其他资产。

(2)美联储对准备金支付利息的政策，鼓励了金融机构的流动性囤积行为

2008年10月，美联储开始对金融机构法定准备金和超额准备金支付利息，目的在于为政策利率提供下限，引导市场利率，最初的利息水平是准备金提存期间目标利率平均水平下10个基点和最低目标利率水平下75个基点，随后，美联储两次调整其利息率，从2008年11月6日开始按照联邦基金目标利率平均水平和最低水平分别对法定准备金和超额准备金支付利息，该收益高过联邦基金市场利率，导致银行准备金从2008年11月开始出现大幅度上升。

(3)货币政策对资产市场的干预，抬高了资产价格，诱使金融机构增加证券投资比重 量化宽松政策确实极大地改变了美国的利率曲线结构，对中长期债券收益率的影响更为突出。30年期国债收益率从2011年的4.5％下降到3.5％左右，而短期收益率仅略高于零。其结果是，中长期证券特别是政府债券市场和机构债券市场的流动性增强，降低了金融机构持有这些资产的流动性风险，，金融机构单向投机的动机强烈，证券投资比重因此大幅度上升。

2.实体经济的需求不旺，使得金融体系难以实施期限转换，疏导流动性 (1)家庭部门信贷需求下降

家庭部门受制于自身的资产负债表状况，特别是住房价值下跌的影响，被迫削减投资和消费，导致信贷需求不振。在金融危机前，美国家庭部门的净财富在2007年第二季度达到顶峰为65.8万亿，2009年第一季度低点为49.4万亿，下滑了16.4万亿（约25％），截止2011年底约为58.5万亿，相比巅峰期仍下跌了7万亿，家庭财富净值与GDP的比重从2007年高点的4.7％下滑到目前的3.87％（略高于1952-1995年均值3.7％）。家庭部门的不动产总价值在2006年第四季度达到顶峰为22.7万亿，截止2011年底，下跌了约30％；不动产净值（扣除债务）则从2006年第一季度的13.5万亿下跌了7万亿，不动产净值与可支配收入之比降到1950年以来的最低点。另外，约1200万屋主房屋的净值为负，无力进行再贷款从而引发违约和房屋收回，进一步降低房地产的价格。大规模的资产净值下降，通过财富效应，直接影响了家庭的消费和投资意愿。从

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