中国证券市场信息效率研究

发布时间：2020-11-09 23:18

　　 证券市场有效性一直作为金融学领域内研究的焦点问题，贯穿于整个金融学理论发展的进程中。传统金融和行为金融对市场有效性给予了不同的解释，前者认为市场有效是市场运行的必然结果，信息必将被价格所反映；而后者则指出市场的非有效是常态，这源于市场的非完美性和人类行为的非理性。本文以信息效率为研究对象，在梳理和总结以往理论和实证对市场现象解释分歧的基础上，从现实条件出发审视证券市场的运行逻辑，基于股价反映信息过程的视角提出不同时间维度下证券市场信息效率基本特征的理论猜想，并实证检验信息效率的短期特征和长期特征及其背后的影响因素，验证本文关于证券市场信息效率基本特征的理论猜想。 作为全文的理论基础，本文第3章从现实条件出发讨论了证券市场运行逻辑和有效市场的内涵，并基于股价反映信息过程的视角提出了不同时间维度下证券市场信息效率基本特征的理论猜想。本章的结论表明，动力和阻力交互作用维系了证券市场的运行——信息反映机制和风险收益均衡机制提供了市场趋近有效状态的动力，而非完美的市场条件和人类行为偏差以及限制则促成了市场偏离有效状态的阻力；在任意时点，动力或者阻力都可能主导市场运行，从而使得市场信息效率表现为在有效和非有效之间交替的特征。从证券市场的运行逻辑来看，建立在股价反映信息过程视角基础上的实证检验更有助于测度市场有效程度，呈现证券市场信息效率的基本特征，解释市场运行过程中的现象。当股价反映信息具有过程特征时，证券市场信息效率也将具有过程特征，且在不同时间维度下，信息效率的基本特征将以不同的市场现象呈现——短期内市场存在对特定信息的反映周期，长期内股价与价值一致性具有动态周期过程；证券市场信息效率的基本特征将通过短期内存在的信息反映周期和长期内存在股价与价值偏离周期两种市场现象呈现。 第4章对第3章中证券市场信息效率短期特征的理论猜想进行了实证检验，检验了短期内信息反映周期这一市场现象的存在性。参照以往文献所采用的事件研究方法，本章对公司层面信息的市场反映过程进行了考察，并通过结构突变检验的方式诊断和识别信息反映的始点和终点，进而测算了信息反映周期，以此作为验证本文关于信息效率短期特征猜想的依据。基于事件研究框架所进行的信息反映周期检验结果表明，市场对包括年报、重组、增发、拆分等在内的六类信息给予了相对有效地反映，表现为多数样本具有零值的信息反映周期；不过，市场中同样存在非零信息反映周期的现象，但仅表现为微观个体层面的证据；事前周期和事后周期具有共存特征，且所有非零信息反映周期样本均具有事后周期。由此证实了本文关于证券市场信息效率短期特征的理论猜想——证券市场具有理论所界定的信息发现和反映功能，但是因现实市场有别于有效市场假说所抽象的理想市场，市场并未按照有效市场假说的完美逻辑运行，而是以过程的形式呈现着信息效率。具体而言，短期内市场存在对特定信息的反映周期；证券市场信息效率的短期特征将通过信息反映周期这一市场现象呈现。 第5章是针对第3章中证券市场信息效率基本特征理论猜想的进一步实证检验。在对股价与价值偏离现实原因以及基本事实两方面文献梳理的基础上，本章选择从时间序列角度研究股价与价值偏离，以判断和识别长期内股价与价值偏离周期这一市场现象的存在性，从而进一步验证本文关于证券市场信息效率长期特征的理论猜想。首先，基于剩余收入模型测度股票真实价值，并匹配样本的股票实际价格，相应计算股价与价值偏离的时间序列；其次，选用时间趋势项的一元二次方程拟合股价与价值偏离变量的时间序列，以便验证股价与价值偏离时间序列所具有的非线性周期特征，从而提供股价与价值偏离周期这一市场现象存在的证据。本章结果表明，中国证券市场中存在明显的股价与价值偏离现象，且股价高估现象更为普遍；股价与价值偏离在样本内较高的离散性凸显出股价与价值偏离所具有的样本依赖特征；时间趋势项的一元二次方程对股价与价值偏离的时间序列具有较好的拟合特征，说明股价与价值偏离时间序列具有显著的非线性周期特征，证实了股价与价值偏离周期的存在性。 第6章沿着前三章所展开的内容，检验了证券市场信息效率基本特征的影响因素，具体分析了信息基本面因素和行为因素对信息反映周期和股价与价值偏离的影响。这一章的实证结果表明，信息基本面因素和行为因素能够解释证券市场信息效率的长短期特征，表现为信息基本面因素和行为因素显著影响了信息反映周期和股价与价值偏离，从而进一步证实了本文关于证券市场信息效率基本特征的理论猜想——现实市场有别于有效市场假说所抽象的理想市场，市场并未按照有效市场假说的完美逻辑运行，而是以过程的形式呈现着信息效率。另外，本文结果还指出，信息基本面因素和行为因素对不同时间维度下的信息效率特征具有差异性的影响，表现为长期内这些因素对信息效率的影响形式符合理论所推论的逻辑，而短期内，任何因素都可能违背理论推论，产生对证券市场信息效率的冲击。
【学位单位】：吉林大学
【学位级别】：博士
【学位年份】：2015
【中图分类】：F832.51
【部分图文】：

吉林大学博士学位论文映始点和终点的时间距离，即信息反映周期的长度。因此，研究和测度信息反映周信息反映发生的大致时间范围做以界定，从而提高测度的准确性，而事件研究nt Study) 则是最适合的选择。①以往对信息反应不足和过度反应等信息反应“异验大都选择了事件研究法。事件研究方法的基本思路就是选择一定的考察窗口，从的考察窗口内观察价格序列和收益序列的变动趋势。图 4.1 展示了常用的考察窗口。依据窗口设置的长短，可以分为短周期窗口、中周期窗口和长周期窗口。以往对的研究多数选择短周期窗口，而过度反应的研究则选择中周期或长周期窗口。短周期窗口事前窗口 事件点 事后窗口

图 4.3 年报样本年度分布情况注释：图中列示了年报样本信息反映周期结果的年度分布情况。总样本为对应信息的原始样本数目；可用样本为最终获得信息反映周期结果的样本数目。非零总周期样本刻画了不同年度非零周期样本的数目；因总体统计结果指出所有非零周期样本均具有事后周期，图中非零总周期样本同样也是对事后周期样本数目变化的描述。总样本和可用样本由柱状图形表示，对应左侧纵坐标；非零总周期样本和非零事前周期样本由直线表示，对应右侧纵坐标。年报样本信息反映周期的年度分布情况分别列示于图 4.4-图 4.6 中，对应总反映周期、事后周期和事前周期。从图 4.4 可知，各年度样本的总反映周期均值具有一定的年度波动特征，但是其取值区间基本处于 5-20 个交易日的区间，说明若存在市场对年报信息的反映过程，那么这一过程将在一周至一个月的时间内结束，这与总体样本统计结果以及年报信息给出的均值结果一致，从而说明总反映周期均值具有发生时点的稳定性。从各年份总周期的取值区间来看，1998 年、2002-2005 年以及 2010 年具有跨度较大的取值区间，而剩余年份的取值区间则相对狭窄，这说明总反映周期取值区间可能具有一定的发生时点依赖性，从而反映出不同年度市场环境差异对信息反映周期的影响。年报样本事后周期的年度分布情况与总周期的分布情况基本一致，反映出的特征包括事后周期均值具有发生时点稳定性和事后周期取值区间具有发生时点依赖性。事前周期的分布

第 4 章 信息效率的短期特征——信息反映周期的检验场表现出提前 5 个交易日的反应现象；2）私人信息获得者 (知情投资者) 可能在距离信息公开时点越近的时段内表现得越肆无忌惮，从而使得市场中的信息提前反应现象更加明显，比如内部交易更加频繁等。然而这些解释只是一些简单的推测或者臆断，并不能找到更多现实证据，因此本文对此也保持相对的谨慎态度。各年度内事前周期的取值区间相对于总反映周期和事后周期更为集聚，其取值区间基本处于 2-15 个交易日以内，少数几个年份的事前周期取值区间处于 2-5 个交易日内，如 2000 年和 2007 年，这说明年报样本的事前周期具有更加明显的稳定性和可预测性。
【参考文献】

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本文编号：2877096