基于高频收益率曲线的中国货币政策传导分析
发布时间：2021-01-12 21:06
传统宏观金融研究中利用短期利率识别货币政策冲击的做法,不符合中国货币政策具有数量和价格双重中介指标的现实背景,因而其实证结果存在较大偏误。本文基于收益率曲线日度数据,引入不依赖于货币政策代理变量设定的异方差假设,在无套利利率期限结构模型中对中国货币政策冲击进行了识别。研究表明:在央行的各种主要货币政策工具操作中,存贷款基准利率和存款准备金率调整使收益率曲线产生了显著的高波动区制,为研究货币政策冲击的影响提供了充分的识别信息;由本文方法识别出的货币政策冲击对收益率曲线的影响是短期利率冲击的6至7倍,更具持久性,能够有效传导至收益率曲线中长端。本文强调了货币政策转型期间准确识别货币政策冲击的重要意义,为有效评估中国货币政策的收益率曲线传导效果提供了新的方法和思路。
【文章来源】：经济研究. 2020,55(02)北大核心CSSCI
【文章页数】：16 页
【部分图文】：
模型隐含的短期国债利率与市场短期利率
基于中国货币政策工具兼具数量型和价格型的转型期特征,本文使用高频数据下可行的异方差设定对货币政策冲击进行识别,克服了转型期中国货币政策代理变量选择难题,也避免了由此造成的冲击识别过程中的结构性约束问题,指出并量化了现有宏观金融研究中以短期利率作为货币政策代理变量所造成的偏误,具有重要的理论价值。在政策意义上,本文的结果表明,在央行过去的货币政策操作中,存贷款基准利率作为央行最为典型的价格型工具,和存款准备金率一起发挥着货币政策的收益率曲线传导功能。2019年,央行将商业银行LPR的报价与MLF利率挂钩,并用LPR取代存贷款基准利率,确立了LPR的基准地位。LPR形成机制的改革,一方面推进了利率市场化,另一方面,也意味着央行货币政策工具在价格层面上由存贷款基准利率的直接传导转变为MLF(或其他工具)的间接传导。在新的价格调控机制下,货币政策工具的传导效果如何?是否发生变化?本文为这些问题的评估提供了可行的方法和有益的参考。
图2更加直观地比较了短期利率冲击和货币政策冲击在发生当期对不同期限国债收益率以及相应期限预期收益率和风险溢价的影响。在短期利率冲击发生当期,各个期限收益率受到的影响小于货币政策冲击带来的影响。同时,相比于货币政策冲击,短期利率冲击对收益率曲线的影响程度随着期限的增加而显著衰减。图3进一步展示了不同期限国债收益率及其两个分解成分对1单位短期利率冲击和量纲调整后的货币政策冲击的脉冲响应。根据异方差假设的冲击识别结果,对短期利率造成1个单位变动的货币政策冲击在冲击发生当期使得3月期和10年国债收益率分别上升1.045和0.960个单位。而1个单位的短期利率冲击使得3月期和10年期国债收益率受到的影响分别为0.856和0.137个单位。在对收益率曲线进行分解后发现,货币政策冲击与短期利率冲击的影响在不同期限上的差异体现在不同的成分上。在短期期限上,二者的差异主要体现在预期收益率。在3月期上,短期利率冲击对预期收益率的影响低于货币政策冲击的影响0.378个单位。而在长期期限上,差异则体现在风险溢价。在10年期上,短期利率冲击对风险溢价的影响低于货币政策冲击的影响0.699个单位。图2和图3的结果说明,短期利率冲击仅仅在冲击发生的当期对短期国债收益率以及其中的预期收益率产生较大的影响,但随着时间的推移这一影响迅速衰减。这一方面反映了短期利率相对于中长期国债收益率的高频变动特征, 另一方面也解释了短期利率冲击为何对中长期国债收益率的影响较小:如果冲击对短期收益率的影响随时间迅速衰减,那么投资者预期的中长期利率和利率变动风险不会产生很大的改变,从而使得中长期国债收益率受短期利率冲击的影响较小。强静等(2018)将短期利率与存贷款基准利率之间的差值作为市场流动性水平的代理变量,实证发现,市场流动性对收益率曲线的影响程度和解释能力随着期限的增加而迅速衰减,这实际上与我们获得的短期利率冲击的特征一致。而在异方差假设的识别中,货币政策冲击对收益率曲线的影响存在着持续性。其对3月期国债收益率及预期收益率的正向影响在一年内均是显著的,且能保持较大的影响,同时,对10年期国债收益率及其两成分也能在较长时间内保持显著的正向影响。以上分析有力地表明,以短期利率冲击来代表货币政策冲击的做法,在中国的货币政策研究中缺乏适用性,既低估了货币政策冲击的强度和持久性,也低估了其向中长期收益率的传导效果。
【参考文献】：
期刊论文
[1]货币调控方式与中国货币政策冲击的有效识别——基于符号约束SVAR模型的研究[J]. 陈忱. 经济经纬. 2018(06)
[2]基准收益率曲线与宏观经济:基于混频DSGE模型的研究[J]. 尚玉皇,郑挺国. 经济研究. 2018(06)
[3]基准利率、预期通胀率和市场利率期限结构的形成机制[J]. 强静,侯鑫,范龙振. 经济研究. 2018(04)
[4]中国货币政策转型研究:基于数量与价格混合规则的探索[J]. 伍戈,连飞. 世界经济. 2016(03)
[5]开放条件下我国房价波动、货币政策立场识别及其反应研究[J]. 谭政勋,刘少波. 金融研究. 2015(05)
[6]基于政策工具视角的我国货币政策冲击效应研究[J]. 陈浪南,田磊. 经济学(季刊). 2015(01)
[7]中国货币政策规则的估计与比较[J]. 岳超云,牛霖琳. 数量经济技术经济研究. 2014(03)
[8]中国实际利率与通胀预期的期限结构——基于无套利宏观金融模型的研究[J]. 曾耿明,牛霖琳. 金融研究. 2013(01)
[9]无套利Nelson-Siegel模型在中国国债市场的实证分析[J]. 谈正达,霍良安. 中国管理科学. 2012(06)
[10]货币政策意外、利率期限结构与通货膨胀预期管理[J]. 熊海芳,王志强. 世界经济. 2012(06)
本文编号：2973545
【文章来源】：经济研究. 2020,55(02)北大核心CSSCI
【文章页数】：16 页
【部分图文】：
模型隐含的短期国债利率与市场短期利率
基于中国货币政策工具兼具数量型和价格型的转型期特征,本文使用高频数据下可行的异方差设定对货币政策冲击进行识别,克服了转型期中国货币政策代理变量选择难题,也避免了由此造成的冲击识别过程中的结构性约束问题,指出并量化了现有宏观金融研究中以短期利率作为货币政策代理变量所造成的偏误,具有重要的理论价值。在政策意义上,本文的结果表明,在央行过去的货币政策操作中,存贷款基准利率作为央行最为典型的价格型工具,和存款准备金率一起发挥着货币政策的收益率曲线传导功能。2019年,央行将商业银行LPR的报价与MLF利率挂钩,并用LPR取代存贷款基准利率,确立了LPR的基准地位。LPR形成机制的改革,一方面推进了利率市场化,另一方面,也意味着央行货币政策工具在价格层面上由存贷款基准利率的直接传导转变为MLF(或其他工具)的间接传导。在新的价格调控机制下,货币政策工具的传导效果如何?是否发生变化?本文为这些问题的评估提供了可行的方法和有益的参考。
图2更加直观地比较了短期利率冲击和货币政策冲击在发生当期对不同期限国债收益率以及相应期限预期收益率和风险溢价的影响。在短期利率冲击发生当期,各个期限收益率受到的影响小于货币政策冲击带来的影响。同时,相比于货币政策冲击,短期利率冲击对收益率曲线的影响程度随着期限的增加而显著衰减。图3进一步展示了不同期限国债收益率及其两个分解成分对1单位短期利率冲击和量纲调整后的货币政策冲击的脉冲响应。根据异方差假设的冲击识别结果,对短期利率造成1个单位变动的货币政策冲击在冲击发生当期使得3月期和10年国债收益率分别上升1.045和0.960个单位。而1个单位的短期利率冲击使得3月期和10年期国债收益率受到的影响分别为0.856和0.137个单位。在对收益率曲线进行分解后发现,货币政策冲击与短期利率冲击的影响在不同期限上的差异体现在不同的成分上。在短期期限上,二者的差异主要体现在预期收益率。在3月期上,短期利率冲击对预期收益率的影响低于货币政策冲击的影响0.378个单位。而在长期期限上,差异则体现在风险溢价。在10年期上,短期利率冲击对风险溢价的影响低于货币政策冲击的影响0.699个单位。图2和图3的结果说明,短期利率冲击仅仅在冲击发生的当期对短期国债收益率以及其中的预期收益率产生较大的影响,但随着时间的推移这一影响迅速衰减。这一方面反映了短期利率相对于中长期国债收益率的高频变动特征, 另一方面也解释了短期利率冲击为何对中长期国债收益率的影响较小:如果冲击对短期收益率的影响随时间迅速衰减,那么投资者预期的中长期利率和利率变动风险不会产生很大的改变,从而使得中长期国债收益率受短期利率冲击的影响较小。强静等(2018)将短期利率与存贷款基准利率之间的差值作为市场流动性水平的代理变量,实证发现,市场流动性对收益率曲线的影响程度和解释能力随着期限的增加而迅速衰减,这实际上与我们获得的短期利率冲击的特征一致。而在异方差假设的识别中,货币政策冲击对收益率曲线的影响存在着持续性。其对3月期国债收益率及预期收益率的正向影响在一年内均是显著的,且能保持较大的影响,同时,对10年期国债收益率及其两成分也能在较长时间内保持显著的正向影响。以上分析有力地表明,以短期利率冲击来代表货币政策冲击的做法,在中国的货币政策研究中缺乏适用性,既低估了货币政策冲击的强度和持久性,也低估了其向中长期收益率的传导效果。
【参考文献】：
期刊论文
[1]货币调控方式与中国货币政策冲击的有效识别——基于符号约束SVAR模型的研究[J]. 陈忱. 经济经纬. 2018(06)
[2]基准收益率曲线与宏观经济:基于混频DSGE模型的研究[J]. 尚玉皇,郑挺国. 经济研究. 2018(06)
[3]基准利率、预期通胀率和市场利率期限结构的形成机制[J]. 强静,侯鑫,范龙振. 经济研究. 2018(04)
[4]中国货币政策转型研究:基于数量与价格混合规则的探索[J]. 伍戈,连飞. 世界经济. 2016(03)
[5]开放条件下我国房价波动、货币政策立场识别及其反应研究[J]. 谭政勋,刘少波. 金融研究. 2015(05)
[6]基于政策工具视角的我国货币政策冲击效应研究[J]. 陈浪南,田磊. 经济学(季刊). 2015(01)
[7]中国货币政策规则的估计与比较[J]. 岳超云,牛霖琳. 数量经济技术经济研究. 2014(03)
[8]中国实际利率与通胀预期的期限结构——基于无套利宏观金融模型的研究[J]. 曾耿明,牛霖琳. 金融研究. 2013(01)
[9]无套利Nelson-Siegel模型在中国国债市场的实证分析[J]. 谈正达,霍良安. 中国管理科学. 2012(06)
[10]货币政策意外、利率期限结构与通货膨胀预期管理[J]. 熊海芳,王志强. 世界经济. 2012(06)
本文编号：2973545
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