基于VAR模型的我国货币政策有效性受影子银行体系的影响研究

【摘要】 货币政策是一国政府实现经济总量平衡、促进结构调整和经济健康发展等目标的基本政策手段,货币政策有效与否直接关系着经济和金融的稳定发展。随着我国金融体系的日益完善,我国影子银行体系快速发展并形成了一定的规模,影子银行体系规模的膨胀化和结构的复杂化以及部分金融工具在资金流动中充当货币职能,使得其对我国货币政策制定、实施和调控效果的影响也越来越大。在此背景下,分析我国影子银行体系的发展现状及其信用创造机制,探索影子银行体系影响货币政策有效性的作用机理,对完善我国货币政策体系,更好地发挥货币政策对宏观经济的调控作用具有十分重要的意义。本文从理论分析和实证研究两个角度深入探讨影子银行体系的存在和发展对我国货币政策有效性的影响,具体做了以下几个方面的工作：首先,介绍了本文的研究背景及研究意义,同时对国内外学者关于影子银行体系和货币政策有效性的相关研究成果进行归纳和总结；其次,对我国影子银行体系的概念进行了界定,运用统计性数据具体分析我国影子银行体系的发展现状,并以信托贷款为例具体分析我国影子银行体系的信用创造机制；再次,结合我国影子银行体系和货币政策的实际情况,从货币政策工具、操作目标、中介目标以及传导机制四个角度具体分析影子银行体系对我国货币政策有效性的的影响；然后,在实证研究时选取信托贷款和委托贷款的总规模代表我国影子银行体系的规模,运用VAR模型具体分析影子银行体系如何影响我国货币政策有效性以及影响程度。研究结果表明：影子银行体系是引起货币供应量、经济增长、通货膨胀率变动的原因,会导致金融市场实际货币供给量增加。同时,在影子银行体系影响下物价水平会首先剧烈波动,之后引起经济增长剧烈变动。最后,根据本文研究结论从影子银行体系的监管和货币政策的调整两个角度提出在影子银行体系影响下提高我国货币政策有效性的政策建议。 

第一章导论

一、选题背景

（一）国际背景

20世纪60~70年代以来，经济全球化、信息技术革命和证券化浪潮共同推动了货币市场基金、回购协议、证券化债券、投资银行、保险基金、商业票据等金融机构或市场、实体和产品的快速发展。2008年，美国次贷危机直接导致影子银行体系资产负债期限错配引起流动性问题的爆发，由于影子银行体系规模较大且对利率和资产价格敏感度较大使得以美国为代表的西方发达国家无法及时有效地实施货币政策进行调控。与传统银行体系相比，影子银行体系结构复杂且规模庞大，降低了交易成本，提高了资源配置的效率，促进了市场的繁荣，增强了市场的流动性，推动了金融全球化，但是其自身也存在难以解决的期限错配、信息不透明和高杠杆性等问题。此次金融危机就充分暴露了影子银行体系的复杂性、脆弱性以及其对货币政策有效性的影晌。近年来，在G20国际峰会上西方各国已经多次就影子银行体系问题进行了讨论并达成了一定的共识，以美国为代表的西方发达国家已经加大了对影子银行体系的关注和研究。

（二）国内背景

随着我国金融市场的不断创新和金融体系的日益完善，我国影子银行体系快速发展并形成一定的规模，主要包括信托公司、各类私募基金等金融产品、工具和市场。随着我国影子银行体系规模的膨胀化和结构的复杂化以及部分金融工具在资金流动中充当货币职能，使得其对我国货币政策制定、实施和调控效果的影响也越来越大。因此，有必要深入地研究影子银行体系对我国货币政策有效性的影响，不断优化货币政策调控效果，提高货币政策有效性。

二、研究意义、内容与方法

（一）研究意义

在目前已有的文献中，国内外学者对影子银行体系的研究大多从政府角度出发，局限于分析影子银行体系的风险和监管问题，而具体针对影子银行体系影响货币政策有效性的研究较少。本文以影子银行体系为视角，系统深入地研究其对货币政策影响的内在机理，将影子银行体系引入传统货币政策的理论分析框架。因此，本文的研究可以完善我国货币政策理论框架体系，具有重要的理论意义。

随着我国经济的不断发展、金融体系的不断完善以及金融市场的不断创新，我国影子银行体系快速发展并初具规模，已经成为我国金融体系中不可或缺的组成部分，在一定程度上增强了市场的流动性。然而，影子银行体系具有货币创造功能，扩大整个市场的信用规模，同时在信息不透明影响下货币当局、监管部门和统计部门一直无法及时准确的掌握其现状和规模。因而，在影子银行体系影响下，我国货币政策工具的使用也逐渐频繁，货币政策的制定、实施及调控难度越来越大。因此，本文通过具体分析我国影子银行体系的发展现状及其信用创造机制，并实证分析影子银行体系对我国货币政策有效性的影响，能够为提高我国货币政策有效性提供现实依据，具有重要的现实指导意义。

（二）研究内容

本文以影子银行体系对我国货币政策有效性的影响作为主要研究内容在对影子银行体系与货币政策有效性研究现状进行系统归纳和总结的基础上，深入研究了我国影子银行体系的发展现状及其信用创造机制，重点探讨了影子银行体系影晌货币政策有效性的作用机理并实证分析了影子银行体系对我国货币政策有效性的影响，进而为提高我国货币政策调控的有效性提出了相关政策建议。具体来说，本文的主要内容分为五个部分，各个部分的内容安排如下：

文章第一部分主要阐述影子银行体系和货币政策有效性的相关文献综述。本部分内容在对相关研究成果进行归纳和总结的基础上，将文献综述分为三个部分进行系统地阐述。

文章第二部分主要介绍影子银行体系概述及信用创造机葡。本部分内容将对我国影子银行体系的概念进行界定，运用统计性数据分析我国影子银行体系的发展现状，最后探讨影子银行体系的信用创造机制。

文章第三部分主要分析影子银行体系影响货币政策有效性的作用机理。本部分内容将系统深入地研究影子银行体系影响货币政策工具、中介和操作目标以及传导机制的作用机理，对其如何影响货币政策有效性形成更为清晰的认识。

文章第四部分主要实证研究影子银行体系对我国货币政策有效性的影响。本部分内容在理论研究的基础上，选取相关指标数据，运用模型进行实证分析并得出实证结论。

文章第五部分主要提出相关的政策建议。本部分内容在实证研究的基础上，针对影子银行体系影响下我国货币政策调控面临的主要问题，提出切实有效的政策建议，帮助我国央行提高货币政策调控的有效性。

第二章国内外相关文献综述

纵观国内外有关影子银行体系和货币政策有效性的研究文献，其中大多数都是将影子银行体系或货币政策有效性作为单个命题来进行研究，仅有少部分研究影子银行体系对货币政策的影响，因此本文在对已有研究现状进行整理和归纳的基础上，将国内外相关文献综述分成三个部分进行系统地阐述。

一、关于影子银行体系的研究

（一）关于影子银行体系概念与范围的研究

目前，理论界对于影子银行体系的概念和范围一直争论不休，国内外学者对影子银行体系的定义还没有形成统一认识本文对国内外影子银行体系的定义进行了归纳。

1、国外学者的研究

“影子银行体系”—词最早出现在剑桥大学教授Geoffrey Ingham(2002)的《货币的未来》一书中，但与当前概念不同的是当时用其来统称地下外汇交易。真正被市场广泛接受的概念是在年美联储年度会议上，由美国PIMCO执行董事Paul McCulley提出的。随后不久又被PIMCO创始人、“债券之王”Bill Gross再次提及，“影子银行体系”概念名声大噪。2008年IMF在其报告中提出了“准银行（Near—Bank”概括相似的金融机构和金融活动。随后，纽约大学经济学家Roubini(2009)将此概念进一步完善为“影子金融系统”。美国经济学家Krugman(2009)在其著作中将其定义为拥有较多复杂工具的非银行金融机构。英格兰银行金融稳定部副总裁Tucker(2010)从金融机构与产品的视角将其定义为转移风险性、改变杠杆率和加快流动性的金融工具、产品、或市场。Gennaioli Shleifer和Vishny(2011)将影子银行体系概括为能够经营贷款，通过各种外部债务进行融资的各种“资金池”。美联储主席Bemanke(2014)将其范围界定为能够共同执行银行职能但在存款保险体系外。

2、国内学者的研究

易宪容（2009）将其定义为通过银行贷款证券化隐藏信贷关系的“信贷融资体系”。郑联盛(2009)与McCulley概括的定义基本一致认为影子银行体系是履行银行职能且没有受到相应监管的金融机构。杜亚斌，顾海宁(2010)、王晓雅(2010)、周小川(2012)等人也都持有类似观点。袁增霆(2011)将其构成界定为商业银行内部和非银行金融机构的影子业务，现阶段较具代表性的是理财业务。彭文生(2012)将其构成主要分为银行表外业务、非银行类金融机构以及民间金融三个部分，把民间金融体系纳入其中。巴曙松(2013)将影子银行体系分为口径从小到大分为银信理财业务、非银行金融机构、出表业务和民间金融四个部分。

二、关于货币政策有效性的研究

(一）关于货币政策是否有效的研究

货币政策是否有效的问题一直是宏观经济学和货币银行学领域研究的热点，也是国家货币政策调节与宏观经济预测的重要参考依据。因此，本文对货币政策是否有效的观点进行了整理和总结。

1、国外学者的研究

首先，在货币政策有效论方面。瑞典学派的开创者维克塞尔否定了“萨伊定理”，他认为唯一可行的货币政策措施是由央行通过调整银行利率来使之与自然利率一致，从而达到稳定物价的目的。凯恩斯认为，在正常条件下货币政策是有效性的，但他同时也指出，在“流动性陷讲”的影响下货币政策会无效，货币政策作用的发挥具有太多的不确定性；尤其是在经济危机时期。弗里德曼认为，在短期内，人们预期的通货膨胀率与上一期一致，由于存在货币幻觉，劳动者愿意提供更多的劳务，厂商愿意提供更多的产品，社会的就业增加，货币政策有效。然而，在长期中，人们不会出现预期失误或货币幻觉，以需求管理为宗旨的货币政策无效，同时会造成通货膨胀。

其次，在货币政策无效论方面。法国经济学家萨伊是古典经济学派的代表性人物，他提出的“萨伊定理”认为经济运行不需要国家干预就能自动达到均衡。货币供应的增减只会引起货币工资和物价水平同比例的升降，实际工资、就业和产出不变。以卢卡斯为代表的理性预期学派认为货币政策最终只是导致价格水平、利率水平的变化，不会导致实际产量和就业水平的变化，基于工资价格完全可伸缩和理性预期的假定，提出了货币政策完全无效论。

2、国内学者的研究

刘斌（2001）研究发现，我国的货币政策冲击在短期会对实体经济部门产生影响，而长期产出变化与货币供应量、物价的变化没有关系，货币在长期是中性的，产出变化由实质部门因素确定。周锦林（2002）在货币供给和GDP的双变量模型实证研究中发现，从1994年至今，货币呈现中性的特征，我国货币政策以货币供给为中介指标，达不到预期的效果。刘金全，郑挺国(2006)认为，我国货币政策调整对实际产出的影响存在明显的非对称性，经济下行时的货币政策效果大于经济上行时的货币政策效果。崔建军(2006)认为，货币是非中性的，货币供给兼具内生性和外生性，衡量货币政策有效性的标准，不是货币供给量和利率，而是货币政策目标的实现程度。徐涛(2007)认为，货币政策有效性在不同行业间具有较为显著的非对称性，具有更多流动资产的行业更容易受到货币政策影响。孔丹凤(2007)、曹永琴(2007)都认为，我国货币政策的作用效果在不同地区间具有较为显著的非对称性特征。宋保庆(2012)指出，货币供应量M1和M2对物价的影响程度是不同的，货币供应量M2对物价的影响程度显著小于货币供应量M1对物价的影响程度，货币政策是相对有效的，确定货币供给量的目标具有实际意义。

第三章影子银行体系概述及其信用创造机制........11

一、我国影子银行体系的界定........11

二、我国影子银行体系的发展现状.......11

(一）银行理财产品的发展现状..........11

(二）委托贷款的发展现状........13

(三）信托公司的发展现状.......14

第四章影子银行体系对货币政策有效性影响的机理分析......17

一、影子银行体系对货币政策工具影响的机理分析.......17

(一)影子银行体系对一般性货币政策工具的影响........17

（二）影子银行体系对其它补充性货币政策工具的影响........19

第五章影子银行体系对货币政策有效性影响的实证分析........29

一、指标的选取和数据的来源.........29

（一）指标的选取........29

（二）数据的来源........30

第五章影子银行体系对货币政策有效性影响的实证分析

前面两章对我国影子银行体系的发展现状和信用创造机制做了全面的梳理和阐述，并对影子银行体系影响我国货币政策有效性的作用机理进行了系统分析。由于货币政策有效性的影响因素众多，且单单从理论角度分析影子银行体系对货币政策有效性影响的作用机理无法确定其影响程度到底有多大。因此，本章将结合我国的实际情况，选取恰当指标和数据，运用VAR模型，实证分析影子银行体系对我国货币政策有效性的影响。

一、指标的选取和数据的来源

(一）指标的选取

关于货币政策有效性的争论一直都没有停息过。本文根据崔建军(2006)的研究，将货币政策有效性的界定为中央银行货币政策最终目标的实现程度。我国货币政策最终目标是稳定物价并以此促进经济增长，因而从我国的目前实际情况来讲货币政策的有效性即是指中央银行实施的货币政策在稳定物价和促进社会经济增长这两个目标上的实现程度。然而中央银行实现最终目标主要通过中介目标来完成，中介目标的变化直接影响最终目标的实现程度。因此，本文在研究影子银行体系对我国货币政策有效性影响时，将具体分析影子银行体系对货币政策最终目标和中介目标影响。最终目标方面，选取国内生产总值(GDP)作为经济增长的量化指标，选取通货膨胀率(CPI)作为物价稳定的量化指标。中介目标方面，我国货币政策主要以货币供应量作为中介目标，且根据以往文献研究，M2与货币政策最终目标的相关性较大，因而，选取货币供应量(M2)作为中介目标的量化指标。影子银行体系规模方面，从我国央行社会融资总量数据可知，委托贷款、信托贷款和银行理财产品占我国影子银行体系规模70%左右，其他类型的规模只占到30%左右，由于银行理财产品规模的数据无法搜集，因而，本文选取以信托贷款和委托贷款作为影子银行体系规模的量化指标。

根据上面的量化指标，选取的观测数据具体如下：

影子银行体系规模：本文以信托贷款和委托贷款总规模的月度环比增长率作为影子银行体系规模的观测数据，记作Rsb。

国内生产总值：由于我国公布的GDP没有月度数据，因此本文以工业增加值的月度环比增长率作为国内生产总值观测数据，记作Rgdp。

通货膨胀率：CPI是观察通货膨胀率的一个重要指标，本文以CPI月度环比增长率作为通货膨胀率观测数据，记作Rm2。

货币供应量：结合以往文献研究，货币供应量M2更具代表性，因此本文以M2的月度环比增长率作为货币供应量观测数据，记作Rm2。

本文在实证分析前，对选取的样本数据进行季节性调整，运用X11的加法模型的方法，对样本数据进行季节性调整，剔除其所包含的季节变动因素和不规则变动因素。

第六章影子银行体系影响下提高我国货币政策有效性的政策建议

根据本文的研究结论，在影子银行体系影响下我国货币政策调控的难度越来越大，为此，本文从影子银行体系的监管和货币政策的调整两个角度提出相关政策建议，以缓解影子银行体系对我国货币政策有效性的冲击，促进经济社会稳定持续发展。

一、加强对影子银行体系的监管

(一)加快影子银行体系的法规建设

公平、公开、公正规章制度和交易准则是金融市场秩序的保证，金融市场如果没有健全的法律体系和制度框架，必然会出现过度的监管套利和一系列非理性的经济行为，发展到一定程度必然会影响货币政策的调控，甚至会威胁社会经济和金融体系的安全。虽然，为了规范市场中过度开发的信托产品和理财产品，我国已经多次制定相关的法律规章，但是相较于影子银行体系的快速发展，我国尚未建立完善的影子银行法律体系，这使得监管部门无法规范和弓丨导影子银行体系的发展。因此，必须加快建立影子银行体系的法规建设，针对各类理财产品、信托产品和资产证券化产品等产品制定相应的法律法规，制定影子银行产品规范性要求和权责对应机制，明确产品资金的来源和去向。同时逐步完善民间金融体系中的小贷公司、担保公司和典当公司的制度框架和监管体系，明确民间借贷监管部门和借贷信用档案，确保影子银行体系在我国监管部门的规范下健康发展。

（二）逐步建立影子银行监测体系

由于数据的不可得和信息的不透明，影子银行体系的运行通常都具有一定的隐蔽性，然而中央银行能够合理制定货币政策，实现货币政策调控目标的前提是充分了解影子银行体系的真实规模和运行趋势。目前，我国金融监管部门仍然无法及时、准确、持续的掌握银信合作、银行理财、私募基金等影子银行体系的相关数据和统计信息。因此，在影子银行体系影响下，继续保持我国货币政策有效性的当务之急是建立影子银行监测体系，提高信息的透明度，有效掌握影子银行体系的发展现状和运行趋势。

首先，加快建立覆盖全面、标准统一的金融统计体系，及时测算影子银行体系中各类产品的规模、数量和种类，制定相关的监测指标，将影子银行规模纳入中央银行的统计范围。其次，规范我国影子银行体系的信息披露制度，增强信用评级机构的信息披露，明确信息披露的范围、内容、指标。我国的金融体系以商业银行为主体，影子银行体系主要以银行内部和外部相结合的形式存在，因此，可以要求银行披露相关业务的信息和数据，尤其是理财、信托、金融衍生品、资产证券化等产品的信息。最后，全面提升我国金融体系的监测和统计水平，借鉴国外影子银行体系监测的成功经验，完善影子银行体系的监测评估框架，动态的监测和评估影子银行体系。

二、适当调整我国的货币政策

（一）改革我国的货币政策工具

1、调整存款准备金的计提范围

影子银行体系的存在和发展导致了存款准备金计提范围的缩小和计提难度的增大，同时也造成了实际缴纳的存款准备金数量的下降，这使得中央银行运用存款准备金进行货币政策调控的控制力不断下降。因此在影子银行体系影响下，中央银行应该调整准备金原有的计提口径，逐步扩大存款准备金的计提范围，把影子银行体系吸纳的资金纳入货币供给的计提范围，逐渐增加存款准备金的数量，进而弥补由影子银行体系导致的存款准备金规模的下降，最终解决中央银行存款准备金政策控制力不足的问题。
 

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