我国开放式基金的视窗效应研究

发布时间：2017-07-13 16:04

  本文关键词：我国开放式基金的视窗效应研究

  更多相关文章： 日历效应 开放式基金 基金激励 视窗效应

【摘要】：早在十九世纪,世界上第一只封闭式基金就已经在英国产生。二十世纪初,基金在欧美蓬勃发展起来,1924年,美国诞生了世界第一只公司型开放式基金。我国的证券投资基金市场相对于英美等发达国家而言起步较晚,直到上个世纪90年代才由南方基金管理公司发起设立了第一只封闭式基金。然而,自从2001年9月我国第一只开放式基金——华安创新基金成立以来,中国开放式基金开始迅速发展起来,不仅基金品种日益丰富,交易活跃,而且创新层出不穷,迅速成为了我国证券市场上的重要组成部分,并越来越多地受到了学者的关注。由于基金自身的模式所限,证券投资基金行业不可避免委托——代理问题。投资者将资金委托于基金管理人进行投资,却无法对其进行实时的监管,这样信息的不对称导致基金管理人有充分的动机去牺牲投资者利益以满足私利。在目前的投资环境下,投资者对基金业绩愈发看重,基金经理乃至整个基金公司的前程都与基金业绩息息相关,因此基金经理往往不惜一切代价保持良好的业绩记录。一种欺骗投资者的常见方式是在季末或者年末公布业绩报告之前,买入之前表现良好的股票并卖出前期表现差劲的股票,以披露比真实比例更高(更低)的表现好(表现差)的股票持仓比例,最终达到粉饰业绩,谋取更多利益的目的。这种现象被称为“视窗效应”(Window Dressing),也称橱窗粉饰行为、窗饰效应。视窗效应最开始是在国外学者尝试解释股票市场“一月效应”(JanuaryEffect)时被提出的,即股票市场在一月时往往会有异常的正收益。在对一月效应这种市场异象进行解释时,一些学者认为一月效应产生于美国的“税损效应”(Tax-Lossing Effect),另一些学者则提出一月效应与美国基金的视窗效应有关,另外也有学者称一月效应的产生与许多节假日聚集在年末以及年末企业会给员工发年终奖的行为有关。国外文献对视窗效应相关研究,尤其是视窗效应的存在性研究,已相对成熟,覆盖了不同投资群体、不同基金类型、不同分析模型、不同频率数据、不同市场的各个角度。相比已成体系的国外研究,国内对视窗效应关注较少,在所使用的研究方法上,大多数研究还停留在检验基金收益率是否有反常日历波动,或者编制基金指数检验超额收益率的阶段,不仅模型较为粗糙,也缺乏对基金视窗效应进行衡量和判断的标准。此外,对不同种类、不同风格的基金视窗效应的相关研究也较为缺乏。在数据使用方面,由于基金所有持仓证券情况数据从2004年起才可得,并且随着市场上开放式基金数量的不断增加,全部股票持仓数据处理起来难度高且工作量大,故国内现有文献几乎只使用了基金季报中披露的前十大重仓股数据,而这可能遗漏掉了全部持仓情况中包含的重要信息。视窗效应的存在,不仅向投资者传达了粉饰后的虚假信息,让投资者误判基金经理能力而遭受本可避免的损失,打击投资者信心,同时也大幅增加基金的管理费用,增加无谓成本。随着我国基金市场的进一步发展,基金管理的资产越来越多,作为金融市场上越来越有影响力的机构投资者,基金的地位愈发重要。基金视窗效应的存在阻碍了资源在金融市场的有效配置,扭曲资源的有效配置,减弱市场效率和市场有效性,因此,有必要对国内视窗效应进行深入的研究分析。对视窗效应的存在性研究能够检验中国开放式证券投资基金目前所存在的非理性投资行为,而对视窗效应的识别和影响因素分析不仅可以为投资者评估基金管理者能力提供更准确的操作方法,培养理性投资者,还可以让基金经理和基金公司认识到粉饰橱窗的危害性从而促进基金行业自律,进一步可以帮助监管者识别和约束基金业存在的非理性行为,从而稳定市场并增强市场有效性。本文在已有文献的基础上,基于基金半年报和年报中所能得到的最详细的基金股票持仓情况,参考Agarwal等(2014)的方法,构造出衡量我国开放式基金视窗效应的相对指标和绝对指标。以此为基础,本文在2006年6月至2015年6月共19期数据的基础上进一步分析了基金经理业绩粉饰行为的直接动机,并使用排序分组法、固定效应模型和Logit模型检验了基金过去业绩好坏、基金经理能力,以及基金风格对视窗效应的影响。使用不同模型进行研究不仅可以检验本文所构造的衡量指标是否有效,通过对比也可以检验结果的稳健性。最终,本文通过分析Carhart四因子模型中动量因子的显著性,将本文所研究的视窗效应与动量效应区分开来,证明本文所构造的衡量指标捕捉到的是视窗效应而非动量效应,加强了结论的稳健性。遵循如上思路,本文一共划分为五章,文章内容安排如下：第一章是绪论。绪论部分主要介绍了文章的研究背景、研究意义和所用方法,并对全篇框架内容进行了简单梳理,提出了本文的创新点。第二章从日历效应的相关研究入手,分别从视窗效应对日历效应的解释力度角度、机构投资者行为角度和业绩粉饰动机角度,整理和总结了国内外相关研究内容方法,梳理了视窗效应研究的发展脉络。最后,本文对国内外现有文献进行了总结和评述。第三章是研究设计章节,此部分主要介绍本文如何在前人的基础上结合窗饰基金的特征,构建出衡量基金视窗效应的两大指标,并对其他关键变量做出了定义和说明。最后,第三章对本文的样本和数据选取进行了说明。第四章为视窗效应的实证研究,本文以2006年6月到2015年6月剔除建仓期后所有开放式股票型和混合型基金为研究对象,并使用基金半年报和年报中的股票持仓明细数据,运用排序分组法、固定效应模型、Logit模型等方法,在检验基金经理业绩粉饰动机的基础上,从多角度研究了视窗效应的存在和影响因素。最后,本文对所得到的结果利用Carhart四因子模型进行了稳健性检验,排除了动量交易对实验结果的影响。第五章首先对本文实证结果进行了总结与分析,其次本文提出了相应的政策建议,并在自身研究不足的基础上提出研究展望。根据本文研究结果,投资者除了关注基金过往业绩,也越来越关注基金在半年末和年末所披露的股票持仓情况,在不完善的基金激励机制下,过去业绩相比更差的基金会更有动机粉饰橱窗。在基金管理者缺乏能力的情况下,本文也得出了视窗效应会更显著的结论。除此以外,本文发现投资风格的不同也会影响视窗效应的检验结果,积极管理型的基金相较消极管理型基金更容易发生视窗效应。本文在研究中也发现,价值型基金的投资者对基金所持有的赢者股票(Winners)比例缺乏关注,同时也证明了价值型基金的投资者仍然关心基金所持有的输者股票(Losers)情况。可能的解释是投资者对价值型基金收益的心理预期底线在于不比市场更差,对于基金是否追求赢者股票不甚关心。针对研究结果,本文分别从信息披露、监管体系、基金激励方法和投资者教育方面提出了四点建议。具体而言,完善基金信息披露机制,健全法律监管,建立科学的激励机制和自律管理,以及加强投资者教育和培育理性投资人,可以有效减少基金市场上视窗效应的产生。从理论到实证方法,本文相对全面和系统地对视窗效应进行了研究。本文可能的创新之处主要体现为如下三个方面：首先,国内通过检验基金所持股票组合特征来研究视窗效应的文献还很缺乏,本文结合基金所持有的股票组合特征、基金收益率特征,借鉴Agarwal等(2014)的方法,构造了能够直接衡量视窗效应的相对指标和绝对指标。鉴于现有文献使用到的基金持仓数据几乎都只限于季度重仓股数据,本文在指标构建中使用了基金在半年末和年末所披露的最详细的股票持仓数据,可能涵盖了季度重仓股数据所忽略的部分重要信息,利于对视窗效应的进一步研究。其次,本文对基金经理业绩粉饰动机的相关文献进行了梳理,并且通过实证检验了基金经理粉饰橱窗的直接动机确实存在,即投资者会对基金披露组合信息作出反应。目前国内几乎没有文献在研究视窗效应之前用实证探究基金经理粉饰橱窗动机,本文的研究做出了一定贡献。最后,由于视窗效应和动量策略都有着买入赢者股票和抛售输者股票的相似性,实证中视窗效应的研究往往会受到动量交易的干扰。考虑到这一点,本文采用了Carhart四因子模型来对实证结果进行稳健性检验,排除了动量因素对模型结果的影响,让实证结论更具有说服力。虽然本文对视窗效应进行了相对完善的分析,但仍然存在不足之处。具体而言,存在如下三方面局限性：首先,本文研究的数据来自于基金在半年报和年报中所披露的具体股票持仓情况。虽然半年度数据能够捕捉季度数据遗漏的全局信息,但因为时间频率较低,可能因为忽略半年期间信息而低估市场中的视窗效应,也不利于投资者依据最新信息迅速做出决策。因此,如果能同时结合季报与半年报中所披露的信息,构建更加合理的指标对视窗效应进行检验,可能会得到更加有指导意义的结论。其次,证监会在2014年对股票型基金仓位下限的调整使得研究数据出现断层,不利于对开放式股票型基金和开放式混合型基金的视窗效应分别进行研究。若有办法对数据断层进行弥补,或者等待未来时间长度足够时,分别对股票型和混合型基金进行视窗效应检验或许能得到更精确的结论。最后,本文的稳健性检验简单地使用了Carhart四因子模型的动量因子系数的显著性,较为粗略。如果有更加数量化的方法将动量效应的干扰与视窗效应的研究区分开来,将更有利于本文结果的巩固。
【关键词】：日历效应 开放式基金 基金激励 视窗效应
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F832.51
【目录】：

• 摘要4-9
• Abstract9-16
• 1. 绪论16-23
• 1.1 研究背景16-18
• 1.2 研究意义18-20
• 1.3 研究方法20-21
• 1.4 研究内容21
• 1.5 创新之处21-23
• 2. 文献综述23-38
• 2.1 日历效应角度23-29
• 2.1.1 日历效应研究概况24-26
• 2.1.2 视窗效应对日历效应的解释力度26-29
• 2.2 机构投资者行为角度29-32
• 2.3 业绩粉饰动机角度32-36
• 2.4 简要评述36-38
• 3. 研究设计38-47
• 3.1 衡量视窗效应的相对指标38-40
• 3.2 衡量视窗效应的绝对指标40-41
• 3.3 关键变量定义与说明41-44
• 3.3.1 基金经理能力41-42
• 3.3.2 基金业绩42
• 3.3.3 基金资金流量42-43
• 3.3.4 基金换手率43
• 3.3.5 交易费率43
• 3.3.6 基金规模43-44
• 3.4 样本和数据选取44-45
• 3.5 本章小结45-47
• 4. 视窗效应的实证检验47-63
• 4.1 变量描述性统计47-50
• 4.2 业绩粉饰动机检验50-52
• 4.3 视窗效应影响因素检验52-61
• 4.3.1 研究假设53-54
• 4.3.2 实证结果及分析54-59
• 4.3.3 稳健性检验59-61
• 4.4 本章小结61-63
• 5. 结论和展望63-68
• 5.1 文章结论63-65
• 5.2 政策建议65-66
• 5.3 研究展望66-68
• 参考文献68-74
• 致谢74

【参考文献】

中国期刊全文数据库 前8条

1 刘晓磊;;我国股市收盘价窗饰效应现象的实证分析[J];中国证券期货;2011年08期

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本文编号：537508