预期管理理论的形成、演变与启示

发布时间：2016-12-01 12:04

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预期管理理论的形成、演变与启示 投稿：洪狔狕

 

 

[中图分类号]F830.31[文献标识码]A[文章编号]1000-596X(2014)08-0043-15一、引言长期以来，预期管理理论一直处于经济理论的核心位置，最早可追溯至亚当·斯密对“看不见的手”的论述，而对预期管理的正式探讨是在20世纪80年…

中图分类号F831文献标识码AJEL分类号E31目前货币政策分析的工具主要是DSGE(DynamicStochasticGeneralEquilibrium)模型。基本的DSGE模型由新凯恩斯菲利普斯曲线(NewKeynesianPhillipsCu…

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作者：马文涛

经济理论与经济管理 2014年11期

　　 [中图分类号]F830.31 [文献标识码]A [文章编号]1000-596X(2014)08-0043-15

 

　　 一、引言

 

　　 长期以来，预期管理理论一直处于经济理论的核心位置，最早可追溯至亚当·斯密对“看不见的手”的论述，而对预期管理的正式探讨是在20世纪80年代发达经济体成功实现货币政策转型之后。[1][2]近年来因以量化宽松政策和前瞻性引导为代表的非常规政策在全球的广泛运用，预期管理，尤其是通胀预期管理，再次成为公众关注的焦点。

 

　　 从本质上讲，通胀预期是公众对通货膨胀在未来变动方向和变动幅度的一种事前估计，[3]其稳定性可能对宏观经济产生显著影响。稳定的通胀预期在短期能减少经济体系中内外部因素对通胀的冲击程度，在长期能平稳市场价格，缓解通胀对资源的扭曲配置，充分发挥价格的市场信号功能，促进市场效率的改善，从而实现产出的扩张。[4]大量研究证实，通胀预期在20世纪70年代的高通胀时代和20世纪80年代的大稳健时代中发挥了重要作用。[5][6]同时，通货膨胀预期在货币政策决策中的作用也日益凸显，这不仅体现在货币政策的理论构建中，也反映在货币政策的实践中。理论方面，首先，通胀预期极大地影响实际通胀，从而影响中央银行稳定价格的能力。其次，由于货币政策传导存在时滞，而通胀预期所包含的有关过去和未来经济形势变化范围的广泛信息，能促进中央银行前瞻性决策的效率与准确性。最后，通胀预期的变动实则反映了货币政策的可信度，其越稳定，货币政策的可信度就越高。除此之外，新凯恩斯主义学派强调，通胀预期是货币政策传导的重要因素。短期内中央银行的公开市场操作不仅通过实际货币余额的调整所带来的流动性效应影响实际利率，还通过名义货币供给所产生的通货膨胀预期效应改变名义利率，对宏观经济的最终影响效果取决于两者的净效应。从长期来看，价格的灵活调整使货币呈中性，公开市场操作仅能带来名义货币供给的调整而实际货币余额却保持不变，结果是通胀预期和名义利率同步调整，而实际利率却不变。[7]实践方面，通胀目标制在过去20年间所取得的良好的调控绩效，除与中央银行和公众之间的良好沟通有关之外，更重要的是在货币政策可信度提高的基础上，较为成功地锚定了公众的通胀预期，简化公众的决策过程并降低决策成本，从而导致通胀持续性的降低和通胀预期对于宏观经济形势的敏感度显著减小。[8][9]

 

　　 纵观现有文献，预期管理思想的形成与经济学家对公众预期形成机制探讨相伴随。在早期研究中公众预期要么被界定为心理活动，要么被机械地定义为公众依据历史数据对未来所做的预测。[10][11]这使得预期管理难以制度化(institutionalization)，也无法得到宏观政策制定者的足够关注，导致刻画失业率与通胀交替关系的菲利普斯曲线作为经验规则在20世纪70年代货币政策制定中得到积极运用。[12][13]与之相伴随的是，20世纪70年代美联储的货币政策形成“停止—继续”(stop-go)循环，并由此引发通胀预期对通胀目标的“超调”和周期性通胀惊慌。①[5][14]弗里德曼(Friedman)和菲利普斯(Phelps)强调了适应性通胀预期形成机制对失业率与通胀关系的显著影响：短期内通胀型政策在降低失业率的同时会引发通胀预期的提升，并使实际通胀在长期逐步显现。[15][16]表面上，他们否决了失业率与通胀之间替代关系在长期内的有效性，实则揭示了宏观政策与公众预期形成机制之间的紧密联系。但是，对于到底是宏观政策外生性地塑造了公众预期，还是公众预期形成机制内生性地抵消了宏观政策的作用，却语焉未详。如果是前者，那么，运用政策调控经济的同时，加强通胀预期管理则成为题中应有之意；而如果是后者，那么，准确鉴别公众预期形成的特定机制，并针对这种预期形成机制，设计相应的宏观调控政策框架则成为宏观调控的核心所在。

 

　　 正是基于对上述问题的解答，卢卡斯(Lucas)、萨金特和华莱士(Sargent and Wallace)以及费希尔(Fisher)认为，公众的预期形成机制是具有前瞻性的理性预期，而且与宏观政策是如影随形的。一方面，宏观政策的转型会导致公众预期形成机制的变迁，另一方面，公众预期的变迁又会对宏观政策的传导产生积极或消极的影响。[17][18][19]从理性预期视角看，高通胀时代失业率与通胀之间替代关系的失效，在更深层次上是因为两者的关系属于统计学意义上的关系，会随着宏观政策转型所引发的公众预期变迁而改变。[17]进一步分析，公众的微观行为、宏观经济变量以及宏观政策之间借助于理性预期而产生紧密联系，其关联核心在于，在理性预期下，公众行为对公众预期形成机制具有依赖性，从而导致具有微观基础的DSGE模型成为研究公众预期的基础工具，并使得对公众预期形成机制的刻画严重依赖于模型微观结构的设定。[2][20]理性预期凸显了宏观政策对公众预期的重要性，而且这种重要性因DSGE模型存在多重理性预期均衡而变得复杂。具体而言，公众预期既可能因与经济基本面无关因素作用而变迁，也可能因货币政策反通胀立场的不积极而波动。[21][22]这使得在理性预期的新凯恩斯主义DSGE模型框架下管理公众预期成为宏观政策，尤其是货币政策的必然要求。正是在这种背景下，伍德福德(Woodford)正式提出预期管理(management of expectation)的概念，强调中央银行在宏观调控中应将公众预期管理与常规利率调整放在同等重要地位。[2]从本质上讲，管理预期的过程绝不仅仅体现为政府对特定工具的运用，而应视为政府与公众之间的博弈过程。一方面，公众从宏观政策中提取信息更新预期，另一方面，政策制定者也会利用公众的这种预期形成机制，提高宏观调控的有效性。两者之间的持久性博弈，使得公众的预期形成机制内生于宏观政策本身并受其可信度的影响。[23]同时，尽管理性预期促成了预期管理概念的形成，然而，这绝不意味着预期管理只能针对理性预期，相反，在非理性预期下预期管理可能发挥更大作用。伍德福德指出，预期管理的作用不仅在于引导公众的预期趋近于理性预期，还在于保持公众预期的稳定性。[24]

 

　　 本文以上述总结的预期管理理论形成与演变历程为主线，从现有货币政策文献中对预期管理理论进行系统性归纳，分析了三种主要预期管理工具(政策承诺、中央银行沟通与前瞻性引导)，还结合理论与现实，对预期管理理论研究进行展望，并探讨了预期管理理论对当前我国通胀预期管理的启示。

 

　　 二、预期管理理论的回顾：货币政策的视角

 

　　 依据货币政策理念与实践的演变，莫里斯和申(Morris and Shin)将预期管理划分为两个阶段，一个是传统预期管理阶段，另一个是现代预期管理阶段。[1]在传统预期管理阶段，预期管理在本质上属于工程问题，预期管理的过程也就是中央银行通过操纵政策工具，达到政策目标，以实现对公众预期直接引导的过程。而在现代预期管理阶段，预期管理被视为策略问题，中央银行的任务在于通过各种渠道，，向公众提供信息，并借助于信息的发布，从而实现对公众预期的塑造与引导。②此时货币政策调控的核心不在于操作力度，而在于通过信息“铆动”公众预期。相比较而言，传统预期管理与传统货币政策调控理念一致，突出对公众预期的直接引导，不改变公众预期的原有属性；而现代预期管理侧重于对公众预期的塑造，通过扩大透明度，降低动态不一致性，提高其可信度，同时，缓解信息不对称对预期形成的影响，增强其理性成分并改变其原有属性。简而言之，传统预期管理强调应该“怎么做”和“做什么”，而现代预期管理理论则突出“怎么说”和“说什么”，即在传统预期管理中“行动”比“语言”重要，而在现代预期管理中则恰好相反。

 

　　 传统预期管理伴随早期的分布滞后结构式预期(distribution lag structure expectation)和理性预期的形成而发展，其核心在于对宏观调控政策规则性与相机抉择性的探讨。[15][16][25][26]相比较而言，相机抉择代表了比规则更大的操作空间，其既可以模仿任何好或不好的规则，又可以保持宏观调控的灵活性，而规则通过对货币政策作出预先承诺，降低动态不一致性，提高宏观政策的可预测性，能在预期稳定方面起到更显著的作用。但是，如果规则仅停留纸面，无可信度，也就成为事实上的相机抉择。同时，在传统预期管理阶段，无论货币政策属于规则型还是属于相机抉择型，货币政策工具被认为是预期管理的主角，形成了泰勒规则和麦克勒姆规则两大工具变量规则。20世纪90年代日本中央银行为防止经济衰退并抑制通缩预期，提出全新的预期管理工具即中央银行的资产负债表，这构成了量化宽松政策的基础。[27][28]

 

　　 与传统预期管理相比，现代预期管理萌芽于20世纪80年代发达经济体的货币政策转型。其集中体现为，价格稳定处于货币政策的核心位置，透明度的提高与独立性的增强成为货币政策调控的重要保障，以利率为代表的价格型工具取代以货币供给量为代表的数量型工具，成为货币政策调控的主要工具，尤为关键的是，以通胀目标为代表的名义锚在预期管理中的作用凸显。而伍德福德的著作《利率与价格——货币政策理论的基础》的发表[2]、具有微观基础的新凯恩斯动态随机一般均衡模型在政策分析与决策中的兴起、政策性承诺与中央银行沟通作为主要预期管理工具的广泛运用则成为其逐步成型的标志，2008年以来更是引入了融合政策性承诺与中央银行沟通双重属性的前瞻性引导(forward guidance)策略。

 

　　 (一)政策承诺

 

　　 政策承诺的出现源自于传统利率工具的失效，最早出现在20世纪90年代末期的日本。克鲁格曼(Krugman)基于日本情形，探讨了政策承诺对公众预期的管理。他认为，可以通过恰当运用政策承诺，管理公众预期而使得日本走出通缩陷阱。具体而言，他建议中央银行可以承诺采取永久的扩张性货币政策，创造通胀预期，以降低实际利率刺激经济，而为确保政策承诺的可信度，则应承诺追求正的通胀目标或综合运用扩张性财政政策与宽松货币政策，确认公众的通胀预期，直至通胀上升至必要水平，由此实现“可信地承诺不负责任”(credibly commits to being irresponsible)。[29]

 

　　 基于克鲁格曼的后续研究开始注重政策承诺机制的构造，克里斯蒂亚诺和古斯特(Christiano and Gust)以及艾尔贝斯等人(Albanesi et al.)认为，只有可信的承诺机制，才能确保中央银行践行承诺，否则经济不仅可能出现高通胀预期，还可能出现低通胀预期。[23][30]从激励机制的视角看，承诺机制的关键在于，确保其具有激励相容性。波森(Posen)、梅尔泽(Meltzer)、斯文森(Svensson)、奥尔巴克和奥布斯特费尔德(Auerbach and Obstfeld)以及奥利弗和斯文森(Olivier and Svensson)等学者分别提出零利率下八种具体承诺机制(宣布正的通胀目标，公布上行的价格目标路径，扩张基础货币，公开市场操作降低长期利率，征收货币税，财政政策，货币贬值以及货币贬值加汇率的爬行盯住策略)，并强调，货币贬值加汇率爬行盯住策略最符合零利率条件下最优承诺机制的要求，不仅能在未来产生更高价格水平，还能通过行动展示这种承诺，并对政策承诺的退出予以考虑。[31][32][33][34][35]

 

　　 尽管政策承诺机制管理预期能提高可信度，但是，过度强调政策承诺机制的量化效果，而忽视其可能产生的未预期效应，则不能很好地传达政策意图。[36][37]当名义利率达到有效下界时，不应纠结于常规货币政策调控的无能为力，而应塑造无名义利率下限约束时的政策预期，并通过较长时间内维持较低利率的承诺，弥补常规货币政策调控的无能为力。[38][39]换而言之，承诺机制的不足在于违背动态一致性原则，过度凸显其特殊性，导致利用政策承诺管理预期时公众难以形成一致性的稳定预期。

 

　　 如果政策承诺具备规则性，无疑能提高预期管理的可信度。③[40][41][42]伍德福德认为，政策承诺的规则性既不应停留在货币政策工具对政策目标的系统性反应上，也不应反映为构造适用于所有可预测情形的状态相依的计划上，反而应体现为货币政策决策是基于新凯恩斯主义DSGE模型这样具有逻辑自洽的经济模型而展开的。[2]伍德福德强调，这种政策承诺规则的优势在于两个方面：一是在这种模型约束下，如果中央银行承诺某种规则，公众无理由预期货币政策会系统性地偏离规则，即使这种规则改变，只要构建原则不变且能得到经验分析的支持，公众应维持对货币政策的预期。二是中央银行既可利用这种模型制定政策，又可用于解释货币政策。正如库尔迪亚和伍德福德(Cúrdia and Woodford)、伍德福德的研究所揭示的那样，即使次级债券危机表明，货币政策应关注金融因素，但基于标准DSGE模型所得的最优目标盯住策略仍适用于金融不稳定。[43][44]

 

　　 基于新凯恩斯主义DSGE模型的预期管理效果分析显示，政策承诺不仅应有前瞻性，还应有历史依赖性，这不仅体现在单纯利用货币政策管理公众预期方面，还体现在综合运用货币政策与财政政策管理公众预期方面。[36][37]就最优政策承诺的前瞻性与历史依赖性而言，前瞻性内生于理性预期的DSGE模型中，任何次优的政策承诺也有这种属性，而历史依赖性则属于最优政策承诺的本质属性，其通过对过去政策承诺的坚守，向公众昭示对未来政策的显性承诺，通常表现为货币政策调控的黏性。④[45][46]一方面，货币政策制定者会采取交替轮换制度，使货币政策制定的基本原则得以保留与延续；另一方面，宏观调控不仅应着眼于当前和未来，还应对前期调控不足予以纠正。古德弗兰德(Goodfriend)指出，利率平滑之所以为政策承诺，其逻辑在于，产出与通胀对货币政策调控的内生性反应本质上是对长期利率的反应，而对代表长期利率的未来短期利率加以积极引导，中央银行的最佳决策就是采取利率平滑的方式，作出未来短期利率的承诺。[47]大量研究证实，这种以政策黏性形式所体现的政策承诺确实提高了货币政策的可预期性，有效管理了公众预期。[45][46]事实上，运用政策承诺的历史依赖性管理公众预期的关键在于，通过公告与过去货币政策调控相关的政策意图，体现对过去政策承诺的坚守，从而树立起公众对未来货币政策的可信度，使得货币政策在短期内看受到显性或隐性承诺的约束。在坚守政策承诺的历史依赖性基础上，如果中央银行能就政策承诺同公众展开有效交流，那么，这种政策承诺则具有价格目标制特征，⑥[48]经济也能达到最优均衡。此时即使受名义利率下限的约束，政策目标并未达到，但是，这不会损害政策承诺的可信度，这是因为对政策承诺的坚守足够锚定公众预期。[36][37]

 

　　 尽管在新凯恩斯主义DSGE模型中政策承诺的前瞻性与历史依赖性可以有效管理公众的预期，但是，最大问题是，其难以被公众正确理解并融入到预期形成中。这使得在实践中通常采取条件承诺或无条件承诺方式。⑥相比较而言，条件承诺借助中央银行的公共信息协调预期，显著提高了预期形成中的信息效率。[1]然而，无论是条件承诺，还是无条件承诺，它们只有足够的前瞻性，却缺乏历史依赖性。

 

　　 (二)中央银行沟通

 

　　 1.中央银行沟通的必要性。沟通是指中央银行进行披露信息并寻求理解与认同的信息交流过程。[49]从公众角度看，沟通源自公众预期的非理性，而从中央银行角度看，沟通源自提高政策有效性的需要，一方面货币政策意图不易被理解，另一方面通过沟通作出承诺，促使政策制定者有激励遵守承诺，提高政策的可信度。[28][50]整体而言，无论是基于协调预期的需要，还是基于提高调控绩效的考虑，中央银行都有激励在常规手段之外，采取沟通手段，管理预期。

 

　　 2.中央银行沟通的内涵：内容、信息量与方式。中央银行沟通涵盖沟通内容、沟通的信息量和沟通方式等三方面。就沟通内容而言，其包含对经济形势的解读、货币政策决策的内容、货币政策策略和对未来货币政策的看法。[45][50][51]其中，货币政策策略和对未来货币政策的看法是塑造公众预期的关键，易被误读为对未来政策的承诺，更关键的是，两者紧密关联且相互印证，符合政策承诺的历史依赖性要求。[50]

 

　　 沟通信息量方面，沟通发布信息的多寡取决于管理公众预期的效率。通常认为，中央银行掌握了比公众更多且更精细化的信息，这使得中央银行沟通能降低中央银行与公众间的信息不对称，提高公众预期的精确度。[50][52][53]然而，信息发布规模对预期管理的影响受到两种因素的制约，一种是中央银行所具有信息优势的相对性，另一种是沟通所发布的公共信息与私人信息在预期形成中的相对重要性及其受私有信息相关性的影响程度。⑦[54]实证研究发现，尽管在一定程度上中央银行公布信息能提升社会福利，但是，这种边际福利效应是相对有限的，并且过多的公共信息会挤出私有信息，导致公众忽视重要的私有信息，降低信息利用效率，这尤为明显地体现在私有信息之间更多地表现为策略互补时。[55][56][57][58]此时甚至会产生公共信息发布规模与预期形成过程中信息质量之间的替代关系，并可能向公众揭示中央银行的政策偏好，使货币政策产生动态不一致性。[1][59][60][61]在中央银行与公众沟通过程中可能会出现多重均衡，在一种沟通均衡下公众会真实披露信息，而在两种均衡下中央银行无从知晓公众的私有信息，会形成“狗追尾均衡”(dog-chasing-its-tail)，导致通胀大幅波动。[62]整体而言，中央银行沟通所发布的信息规模在很大程度上取决于实践中“干中学”效应，这使得最优信息规模可能既有体制差别，还有国别差异。⑧[63][64]尽管如此，但可以肯定的是，最优发布信息量存在上限。

 

　　 沟通方式方面，中央银行沟通大都强调的是由中央银行向公众的单向信息披露，忽视从公众到中央银行的信息反馈过程，而预期的前瞻性可能使从公众向中央银行的沟通严重依赖于中央银行向公众的沟通，并导致中央银行采取双向沟通。[65]同时，沟通的双向性会产生高阶预期，促使公众预期复杂化，增大管理公众预期的难度。⑨[10][66]在实践中通常借助金融市场获取公众的私有信息，并且所获信息的质量严重依赖于金融市场的有效性。[65][67]

 

　　 (三)前瞻性引导

 

　　 1.前瞻性引导的定义与发展。前瞻性引导的理论思想萌芽于伍德福德对最优货币政策黏性的讨论。[68]他认为，当中央银行承诺维持既定利率的时间越长时，对长期利率(未来短期利率的预期)的影响就越大。具体而言，前瞻性引导是中央银行就未来货币政策向公众所做的沟通，通常表现为对未来短期利率的预测或承诺。[69]但是，前瞻性引导到底是基于当前经济形势对未来货币政策的预测，还是对未来货币政策的承诺，尚存争议。这是因为对未来货币政策的承诺既可能反映未来经济形势的变化，也可能体现货币政策反应函数的转变。[28]如果前瞻性引导体现了对未来货币政策的承诺，那么，前瞻性引导则被视为政策承诺与中央银行沟通的有效融合。从这个意义上讲，基于货币政策规则进行决策就是特殊形式的前瞻性引导，而汉森和麦克马洪(Hansen and McMahon)更是明确指出，前瞻性引导的运用同货币政策独立性的增强以及通胀目标制的采用一致，反映出中央银行对通胀预期管理的关注。[70]

 

　　 作为常规沟通的深化，前瞻性引导通过公告未来货币政策的信息，改变公众对于货币政策反应函数的信念，并借助这种信念的转换，确保公众信任中央银行的承诺，这在经济形势不确定时或在常规货币政策调控受到阻碍时表现得尤为明显。[28]与常规的沟通有所不同，前瞻性引导既突出了在当前经济形势下中央银行对未来货币政策前景的看法，还强调了中央银行在阐述未来经济形势时应符合政策承诺的特征，并注重与未来货币政策调控相结合。[28][69]按照时间顺序，现代货币政策实践先后采用三种前瞻性引导，分别是开放式引导(open-ended guidance)、时间依赖型引导(time-contigent guidance)、状态依赖型引导(state-contigent guidance)。[71]具体来看：(1)开放式前瞻性引导给出未来货币政策调整的定性条件，通常表现为相对模糊的时间区间，如美联储在2008年实施开放式引导时承诺“在特定时间内维持低利率”，这样保持了应对未来经济形势的灵活性，但未给公众提供任何明确信息，可能引发公众的误解。(2)时间依赖型引导则提供了比开放式引导更加显性的条件承诺，明确了未来政策变化的时点，如2011年美联储将开放式引导转为时间依赖型引导之后，强调“美联储将低利率持续至2013年年底”，并在随后将承诺时间改变为2014年和2015年。但是，时间依赖型引导并没有传递关于货币政策应对经济形势的任何信息，使其可信度不足，难以有效塑造公众对未来经济形势的预期，甚至可能导致公众形成与政策意图不一致的预期，而且也未建立经济形势与货币政策之间的自反馈机制，无助于货币政策处理所面临的反通胀与稳增长的抉择，并可能引发通胀预期的不稳定。同时，时间依赖型引导对前瞻性引导区间极其敏感。随着前瞻性引导区间的扩大，价格上升的风险增加。[72]此外，在时间依赖型引导下中央银行依据经济形势改变前瞻性引导的具体时间，会损害政策的可信度。(3)状态依赖型引导构造了宏观经济变量与货币政策之间的反应关系，如美联储于2012年12月将时间依赖型引导调整为状态依赖型引导，宣称“只要通胀不超过2.5％且失业率不高于6.5％，将维持低利率”。这种前瞻性引导有助于公众理解货币政策对宏观经济形势的内生性反应，更新对未来货币政策的预期。但是，状态依赖型引导的有效性取决于公众对当前经济变量演变轨迹的认知以及作为触发条件的经济变量是否是宏观经济变动的充分统计量。⑩

 

　　 2.前瞻性引导的传导机制。从前瞻性引导的传导机制来看，一方面其通常与以大规模资产购买为特征的量化宽松政策联合使用，使得前瞻性引导传导可以借助量化宽松政策得到体现；另一方面，前瞻性引导可以借助通胀预期渠道、宏观经济形势预期渠道以及短期利率预期渠道进行传导。(11)[69][71]需要指出的是，不同前瞻性引导的传导渠道可能相互抵消，导致前瞻性引导的预期管理效果不确定。如前瞻性引导既借助短期利率预期渠道，降低长期国债收益率，又借助公众对未来经济形势预期渠道，促使长期国债收益率上升，这使其对长期国债利率的影响具有不确定性。

 

　　 3.前瞻性引导的具体形式。前瞻性引导的具体形式也就是前瞻性引导所隐含的政策承诺方式。在实践中通常以公告未来利率方式呈现。[25]这种对政策前景和近期货币政策操作信息的公布，不仅应理解为对未来政策的预测，还应理解为通过这种预测所彰显的前瞻性引导与未来政策的关联性，更关键的是，这种关联不仅体现为对未来政策意图的公告，还应视为对未来政策的承诺，也就是说，最有效引导应是对未来政策制定作出确定承诺的引导。[28]

 

　　 就对未来利率的公告方式而言，依据预测未来利率的出发点不同而分为三种，一是对未来固定利率的公告，二是基于市场对未来利率预期的公告，三是基于中央银行对未来利率预期的公告。理论证明显示，第一种形式可能引发未来价格路径的不确定性，而第二种形式会引发自我实现的预期，第三种方式则使未来利率满足特定盯住准则，却可能因被公众理解为对未来政策的承诺而使得基于盯住准则的预测与对未来政策的评估不一致。[18][50][73]与上述三种对未来利率的直接公告不同，伍德福德认为，最合理的前瞻性引导应具有灵活价格目标制特征或名义GDP目标制特征。[28]在灵活价格目标制下货币政策的调整依赖于当前价格路径与目标路径的偏离度，而在名义GDP目标制下货币政策的调整仅取决于名义国内生产总值与目标路径的偏离程度。相比较而言，名义GDP目标制的运行机制相对简单，更易被公众所理解，也具有更高可行性。事实上，在名义GDP目标制下名义GDP目标路径代表在可达到的理想均衡目标与被广泛理解且被执行目标之间的妥协，可视为现代版本的弗里德曼规则，既符合现代预测盯住目标的要求，又有较高可信度。

 

　　 4.前瞻性引导的预期管理效果检验。从理论上讲，前瞻性引导的预期管理效果可能受两方面因素的影响，一是中央银行作出政策承诺的能力和政策承诺的可信度。在前瞻性引导下，中央银行面临相机决策与政策承诺的矛盾，易产生动态不一致性，从而影响前瞻性引导的可信度，具体体现为前瞻性引导所承诺的未来短期利率与市场预期并非完全一致。二是即使无政策可信度的问题，中央银行对宏观经济形势反应的延迟性会因中央银行的特定偏好而增强，增加公众理解前瞻性引导作用机制的难度，使得本来宽松的政策立场因被误解为对宏观经济形势的悲观预期而产生紧缩效应，威胁通胀预期稳定。[61][74]

 

　　 在经验分析中，前瞻性引导的检验实质在于，基于利率的期限结构理论，比较表征当前目标利率预期的“目标因子”(target factor)和表征前瞻性引导的“路径因子”(path factor)对金融市场短期利率的相对解释力度。研究证实，在短期内“路径因子”确实能解释货币政策利率目标的大部分变化，然而，在长期内这种解释力度可能大幅度降低。[8][75]对此，伍德福德指出，上述研究所得的负面结论在很大程度归结于，基于上述高频数据分解所得的路径因子不仅能表征公众对未来货币政策反应函数信念，还可能反映公众对未来经济形势预期，并且由于公众对未来政策的预期与公众对未来经济形势的预期有可能产生相互抵消效应，导致在长期内表征前瞻性引导的“路径因子”丧失对利率走势的解释力。[28]伍德福德进一步指出，可以通过中央银行采取更为显性的前瞻性引导形式(如名义GDP目标制)，降低公众对未来货币政策预期对于宏观经济形势变动的敏感性。然而，在现实中大多数前瞻性引导决策出现在宏观经济形势恶化之时，即使前瞻性引导较为显性，公众还是会因宏观经济形势的巨变，而对前瞻性引导表示疑虑，导致鉴别前瞻性引导变得十分困难。拉斯金(Raskin)和汉密尔顿等人(Hamilton et al.)则通过从利率期权中提取公众对未来货币政策的预期，并结合宏观经济数据实际值与预期值的差异，估算“被市场预期到的”货币政策规则，实现了对前瞻性引导的准确刻画，研究证实，无论是在美国次级债券危机之前，还是在美国次级债券危机期间，前瞻性引导确实塑造了公众对货币政策的预期，并导致公众对货币政策反应函数的预期发生改变。[76][77]具体来讲，1994—2007年，货币政策反应函数满足泰勒原则，其中，在20世纪90年代对产出与通胀均作出反应，而自2000年以来对产出的反应消失，对通胀的反应变得迟缓。同时，2012年美联储所引入的时间依赖型前瞻性引导，使公众预期对实际经济形势的敏感度降低，确实改变公众对美联储货币政策反应函数的信念。

 

　　 三、预期管理理论的总结性评述及其对我国通胀预期管理的启示

 

　　 (一)对预期管理理论的总结性评述

 

　　 从本文所归纳的预期管理理论及其预期管理工具的演变过程来看，无论是传统预期管理理论对规则与相机抉择的探讨，还是现代预期管理理论对不同预期管理工具的分析，始终将维持货币政策的动态一致性并提高政策的可信度作为预期管理的核心，而各种预期管理思想与方法的引入无非都在尝试为货币政策施加各种合理且可行的约束，促进公众对宏观政策以及经济体系演变的理解，从而提高公众预期形成的准确性，增强宏观调控的有效性。

 

　　 然而，受制于特定的宏观经济形势和制度环境，并不存在普适的预期管理方法，这使得借助中央银行沟通，更好地诠释这些预期管理思想与方法成为公众预期管理的重要环节。尽管如此，由现代动态宏观理论所衍生的新凯恩斯主义DSGE模型为解决上述问题带来曙光。恰如伍德福德所论述的，基于这类遵循动态最优化原则且逻辑自洽的模型进行货币政策制定，既能给货币政策决策提供足够的约束，确保其动态一致性，又能提高其透明度，便于与公众沟通。[2]但是，2007年美国次级债券危机则严重地警告政策制定者，新凯恩斯主义DSGE模型对现实的刻画远非完美，甚至可能因忽视金融因素而存在致命缺陷，而基于这种有缺陷模型基础上的预期管理分析自然受到诸多质疑。因此，构建具有更为丰富金融体系特征的新凯恩斯主义DSGE模型是未来预期管理的重要研究方向，克里斯蒂亚诺等人(Christiano et al.)、库尔迪亚和伍德福德、格特勒和清泷信宏(Gertler and Kiyotaki)等学者已在这方面作出原创性贡献，但是，他们的研究主要集中于一阶矩层面对金融不稳定因素的考量，对于二阶矩甚至更高阶矩层面上金融体系与宏观经济的非线性关系刻画仍有诸多值得探讨的空间，比如如何刻画金融体系的期限错配和风险溢价。[43][78][79]与此同时，前欧洲中央银行行长特里谢(Trichet)指出，对当前新凯恩斯主义DSGE模型所依赖的理性预期形成机制的过度信任是美国次级债券危机产生的重要原因。[80]这意味着，放松理性预期假设，构建更加丰富的预期形成机制(如学习型预期)也是未来预期管理研究的重要方向。除此之外，考虑到预期管理体现了公众与中央银行之间的博弈，公众对中央银行的积极配合与中央银行的预期管理工具同等重要，这使得采用机制设计(mechanism design)方法，设计满足激励相容且福利最优化的货币政策框架成为未来预期管理研究的另一个重要方向。[81]

 

　　 同时，在上述预期管理理论演变过程中发达经济体经历了高通胀时代、大稳健时代和大衰退时代三个时代，(12)[40][82]其中，高通胀时代是通胀预期管理失败的典型，而大稳健时代则是成功通胀预期管理的范例。高通胀时代的形成既与布雷顿森林体系下“特里芬困境”和“三元悖论”所造成的稳定汇率承诺的不可信有关，也与消极反通胀立场、僵固的汇率制度、以价格稳定为核心的政策承诺的缺失有关。[83][84]大稳健时代的出现则归功于积极反通胀立场的树立、在反通胀所引发的产出损失之上的反通胀政策可信度的建立以及以利率调控为基础的通胀目标制的形成。[82]大衰退时代的产生凸显了以量化宽松和前瞻性引导为代表的非常规政策与常规货币政策有效搭配的重要性。尤为关键的是，在通胀预期管理的实践中货币政策通常面临着反通胀与稳增长的抉择(trade-off)，并且由此所产生的相机抉择性，使得货币政策可信度的建立并非是一蹴而就的过程，而是基于中央银行“干中学”的渐进完善过程。高通胀时代发达经济体因不愿意承受经济衰退，而在反通胀与稳增长的抉择之中包容了通胀的上升，并导致货币政策形成“停止—继续(stop-go)”循环，[14]从而引发通胀预期的自我实现。[30]而在大稳健时代，发达经济体通过采取某种接近于灵活通胀目标制的货币政策框架，实现了反通胀与稳增长之间的有效抉择与成功通胀预期管理之间的相互统一。一方面，反通胀与稳增长之间的有效抉择能增强货币政策调控的稳定性，促使公众形成稳定通胀预期；另一方面，通胀预期的稳定为货币政策面临反通胀与稳增长之间的抉择时创造适度空间，使货币政策在追求短期内经济稳定时，不用担心因实际通胀偏离目标而引发未来通胀高企。[14][30][82]大衰退时代则通过实施以量化宽松和前瞻性引导为代表的非常规政策积极应对反通胀与稳增长的抉择，却因前瞻性引导与价格稳定之间的冲突以及金融稳定与价格稳定之间的不一致性而对通胀预期管理构成挑战。

 

　　 结合预期管理理论发展与通胀预期管理的历史经验来看，成功通胀预期管理的基本要素包括以价格稳定为核心的货币政策框架、积极的反通胀立场、明确名义锚、有效沟通、灵活汇率制度、对反通胀与稳增长的有效平衡以及对金融不稳定的兼顾。其中，价格稳定是前提，明确的名义锚源自于对价格稳定的承诺机制，连同积极的反通胀立场和有效的沟通构成有效预期管理的重要手段，灵活的汇率制度、对反通胀与稳增长的有效平衡和对金融不稳定的兼顾是约束条件。通过上述要素的有效组合，提高价格稳定承诺的可信度是通胀预期管理的核心所在。

 

　　 (二)对我国通胀预期管理的现实启示

 

　　 在我国货币政策调控中，中国人民银行既综合运用以利率和汇率为代表的价格型工具和以信贷规模和存款准备金率为代表的数量型货币政策，还使用了选择性信贷政策和窗口指导两类指导性政策工具，并且以物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡作为货币政策目标。[40]这使我国的通胀预期管理具有与发达经济体所不同的优势与缺点：一方面，不用因名义利率的零值约束而丧失对宏观经济的调控能力，另一方面，则在多工具多目标下公众难以对货币政策调控形成准确且稳定的预期。同时，尽管自20世纪90年代以来我国货币政策经历多次转型且日趋完善，但是其既希望兼顾人民币对内价值(通胀)与对外价值(汇率)的稳定，又在长期内面临反通胀与稳增长的抉择，导致通胀预期难以完全稳定，甚至在一定时期引起通胀预期的高企。同时，在追求经济快速增长过程中，货币政策与财政政策相互渗透，使财政政策成为我国物价稳定的重要因素，影响货币政策对通胀预期的管理效果。[85]整体上，尽管自20世纪90年代来我国通胀预期渐趋稳定。[3]但是，我国货币政策的可信度远非完美，导致我国的通胀预期随时可能因为我国货币政策调控的机会主义行为，而脱离政策目标并出现爆发性上涨，这在我国实施积极财政政策和适度宽松货币政策之后的2011年得到明显的体现。[86]据此，未来我国的通胀预期管理应从以下几个方面着手：

 

　　 1.首先构造通胀预期形成的明确的名义锚。当前我国货币政策调控不仅注重价格稳定，还试图确保人民币汇率的基本稳定，这无疑为我国货币政策调控构造了“双锚”，增大了公众形成稳定预期的难度。高通胀时代德国管理通胀预期的成功经验表明，价格稳定与汇率稳定难以兼顾，而在管理通胀预期方面，价格稳定显然优于汇率稳定。[87]这就要求进一步深化人民币汇率形成机制改革，构建更加富有弹性的人民币汇率制度，提高人民币汇率应对外部冲击的能力。同时，鉴于汇率市场化与利率市场化以及资本管制紧密关联性，我们要积极稳妥地放开存款利率上限，寻找符合我国经济内在要求的均衡利率并以此构建更加市场化的基准利率，扩大资本项目的开放程度，增强汇率与利率的关联性，稳步推进货币政策由数量型调控向价格型调控的转型。

 

　　 2.树立坚定的反通胀立场，并将这种立场通过各种渠道传递给公众，并通过反通胀实践向公众昭示，这种坚定立场不随经济形势而有所改变。其中关键的是，权衡好稳增长、调结构与反通胀之间的关系，一方面避免过于注重稳增长与调结构，而忽视、甚至牺牲通胀预期管理，另一方面积极探索与稳增长和调结构相一致的均衡通胀，以此为基础，选择恰当的反通胀力度，降低其对结构转型和经济增长的负面影响。

 

　　 3.强化中央银行沟通对公众预期的引导与塑造作用。近年来，中国人民银行在沟通方面作出很多创新，采取诸如发布《货币政策执行报告》、召开记者会、公开演讲等方式。但是，这些方式在总体上以信息发布为主，缺乏信息从公众向中央银行的传递渠道，从而可能影响我国通胀预期的管理效率，因此，应通过扩大通胀预期的统计调查范围以及注重金融市场信息的运用，提高中央银行沟通的双向性。应该看到，中国人民银行在2013年第2季度的《货币政策报告》中尝试引入开放式前瞻性引导，具体表现为，强化对各类经济指标和货币政策的解释，并依据经济形势可能的变化(国际资本流动的不确定性增加和货币信贷扩张压力增大等)，对未来货币政策操作给出明确暗示，还首次将广义货币供给M2增速目标予以明确。这充分体现了我国政府对公众与中央银行沟通的重视。

 

　　 4.构建兼顾价格稳定与金融稳定的宏观审慎管理框架。我国货币政策更关注于经济增长和通货膨胀，而对金融因素缺乏足够重视，使我国金融风险的累积可能成为未来通胀预期管理的重要约束。[88]结合我国国情，强化对巴塞尔协议III的实施，协调货币政策与金融监管政策，构建兼顾价格稳定与金融稳定的宏观审慎管理框架是题中应有之义。同时，构建具有中国特色的新凯恩斯动态随机一般均衡模型，并以此作为货币政策决策和通胀预期管理的基础，从而进一步增强我国通胀预期管理的规则性，并提高货币政策的可信度。

 

　　 感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。

 

　　 注释：

 

　　 ①通货膨胀惊吓定义为：非紧缩性货币政策条件下金融市场的期利率的显著上升。在短期实际利率不变时，长期利率变动与通货膨胀预期一致，说明通货膨胀惊吓反映了通货膨胀预期的突然变化。

 

　　 ②伍德福德认为，传统预期管理与现代预期管理的差别体现在对政策的动态不一致性探讨中。他强调，动态不一致性归根于最优化货币政策求解时所采用的动态规划方法。这种方法将货币政策问题机械地解释为最优控制问题，认为经济系统可由状态变量与控制变量所刻画，忽视了预期对经济演变的重要性，违背了卢卡斯批判，而后者是现代预期管理关注的重点。[2]

 

　　 ③政策承诺规则性体现为目标盯住规则，包括汇率目标制、货币目标制、名义收入目标制、通胀目标制和价格目标制等。[40]历史上货币政策演变大体经历从货币目标制到汇率目标制，再到通胀目标制的过程。[41]自2007年以来因名义利率接近于零，价格目标制广受推崇，这一方面是因其是零利率下的最优货币政策，另一方面则是因价格目标制会显著提高价格的可预测性，且有内在自稳定性。[42]历史上真正价格目标制出现在1931—1937年的瑞典。实践表明，该种制度能较好地管理通胀预期。

 

　　 ④货币政策的黏性是指政策在同一方向上持续微幅的调整。学界对货币政策的黏性尚存争议：一些学者指出其源自外生冲击的持续性，是计量分析遗漏变量所致，另一些学者认同货币政策黏性的存在。[46]笔者认为，政策黏性取决于经济形势，在极端情况下货币政策可能会作出迅速且较大幅度的调整，导致政策黏性较弱，在正常情况下呈现缓慢小幅调整，使政策黏性较强。

 

　　 ⑤价格目标制的思想来自于维克赛尔(Wicksell)。他认为，经济中反映资本市场状况的市场利率与反映商品市场状况的自然利率之间存在差异性，从而导致价格可能出现持续性上升与下跌，使得价格稳定成为合适的政策目标。[48]

 

　　 ⑥无条件承诺是指政策承诺与日历时间有关，而条件承诺是将政策承诺的执行期限同适当的宏观经济条件相联系。

 

　　 ⑦私有信息的相关性包括策略互补和策略替代两类。当私有信息是策略互补时，公有信息能很好囊括私有信息的内容，导致公众的预期更依赖于公有信息，而当私有信息是策略替代时公众的预期会更倚重于私有信息。[54]

 

　　 ⑧布鲁尼等人( et al.)通过构建富雷西—金凯特等级指数(Flesch-Kincaid grade level)(即充分理解语言所需花费的教育年限)，刻画中央银行沟通所发布的信息量，发现不同国家之间通胀报告的富雷西—金凯特等级指数存在较大差异性。[64]

 

　　 ⑨最早见于凯恩斯对“选美竞争”的论述。[10]他认为，在依靠投票决定美女的过程中公众确保自己所投票的美女胜出的最好办法是，投票给大家都认可的美女。上述过程也是协调高阶预期的过程，体现了公众行为的依赖性。当公众的主观信念出现较大噪音并导致高阶预期出现很大不确定性时，只有那些满足特定条件的货币政策规则才能实现对公众预期的有效管理。[66]

 

　　 ⑩将具体样本加工为统计量时大多存在信息损失，如果在样本加工为统计量时信息毫无损失，此统计量就为充分统计量。

 

　　 (11)通胀预期渠道是指通过改变通胀预期而影响实际利率，从而实现对宏观经济的调控。宏观经济形势预期渠道是指通过改变公众对经济前景的预期，促使公众调整消费与投资，从而影响总需求。短期利率预期渠道是指借助引导短期利率预期而实现对长期利率和资产价格的影响，进而影响总需求。其中，短期利率渠道又分为四个层面，其一是对短期利率的直接影响，取决于公众对前瞻性引导所设条件的看法；其二是对短期利率路径不确定性的抑制作用；其三是对期限溢价的抑制作用，而且这种作用随期限增加而增强；其四是通过影响短期无风险利率及其波动性，对资产价格的推动作用。

 

　　 (12)依据现有文献的共识，高通胀时代通常是指1970—1982年，大稳健时代通常是指1983—2007年，而大衰退时代则始于2007年。[40][82]

 

作者介绍：马文涛，西安交通大学经济与金融学院，西安 710061 马文涛(1981—)，男，湖北宜昌人，西安交通大学经济与金融学院讲师，金融学博士。

 

[中图分类号]F830.31[文献标识码]A[文章编号]1000-596X(2014)08-0043-15一、引言长期以来，预期管理理论一直处于经济理论的核心位置，最早可追溯至亚当·斯密对“看不见的手”的论述，而对预期管理的正式探讨是在20世纪80年…

[中图分类号]F830.31[文献标识码]A[文章编号]1000-596X(2014)08-0043-15一、引言长期以来，预期管理理论一直处于经济理论的核心位置，最早可追溯至亚当·斯密对“看不见的手”的论述，而对预期管理的正式探讨是在20世纪80年…

[中图分类号]F830.31[文献标识码]A[文章编号]1000-596X(2014)08-0043-15一、引言长期以来，预期管理理论一直处于经济理论的核心位置，最早可追溯至亚当·斯密对“看不见的手”的论述，而对预期管理的正式探讨是在20世纪80年…

 

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  本文关键词：预期管理理论的形成、演变与启示，由笔耕文化传播整理发布。

本文编号：180777