我国杠杆率的基本特征、影响因素与调控对策研究

发布时间：2020-10-30 19:07

　　 近年来我国经济增速中枢持续下移,但我国社会总杠杆率快速上升,不仅显著高于自身的历史水平,同时也高于新兴经济体和发达经济体。金融业界和海外投资者对中国债务问题密切关注,将其视为我国经济风险潜在的导火索,BIS、IMF等机构也频频发出警示。这些警示值得关注,但杠杆率过高和过快上升与经济危机之间并不存在必然的关联,还应结合我国具体国情辩证地看待。因此,本文立足于我国经济发展的实际情况,对我国宏观杠杆率的特征、成因、影响以及调控对策进行了系统的研究。本文的实证分析共分为6个部分:第一部分,本文采用现有的方法对我国杠杆率进行测度。从全社会总杠杆率的角度来看,我国杠杆率问题不仅表现为绝对值水平较高,更表现为上升速度过快。从杠杆率的结构性特征来看,在我国各经济部门中非金融企业部门杠杆率占比最高,同时上升幅度也最大,是近年来我国社会杠杆率高企的“病灶”所在。相比之下,我国政府部门杠杆率虽然持续上升,但上升势头缓慢,绝对值水平显著低于主要经济体。我国居民部门杠杆率的绝对值水平虽然并不高,但增速较快,需要加以关注。最后从杠杆率的地区特征来看,各省份杠杆率变动趋势在2008年前后呈现巨大差别,2008年之前表现为缓降或缓升,而在2008年之后表现为快速上升,与全国杠杆率走势基本吻合。另一方面,我国西部省份杠杆率水平整体最高,同时增速也最快。第二部分,本文基于宏观视角,研究经济环境变化对宏观杠杆率的影响效应。本文首先构建了一个普通VAR模型来进行初步的研究,脉冲响应结果显示,宏观杠杆率与经济增长和通货膨胀之间均表现为负向关联,意味着经济环境回暖能够显著抑制宏观杠杆率的上升。以金融危机为界划分子样本并重新估计,发现金融危机之后经济环境对宏观杠杆率的影响效应显著增强。有鉴于此,本文又采用TVP-VAR模型来捕捉经济环境对宏观杠杆率影响效应的时变特征。等间隔脉冲响应函数得出的结论与VAR模型一致,即宏观杠杆率与经济环境负相关,并且这种负相关关系在2008年全球金融危机之后得以强化。而时点脉冲响应函数的结果显示,当前阶段经济增长冲击和通货膨胀冲击对宏观杠杆率的负向影响最为显著,这意味着当前阶段“低增长、低通胀”的经济环境驱动了我国宏观经济杠杆率的快速上升。第三部分,本文基于微观视角,研究经济环境变化对我国杠杆率的影响机制。本文将企业部门宏观杠杆率指标的计算方式进行分解,发现微观企业有息负债率和资产周转率均是影响企业部门宏观杠杆率的因素。并且样本企业的资产周转率在近年来出现了大幅下滑。因此,在微观企业负债率变动幅度较小的背景下,企业资产周转率的大幅下滑可能是我国企业部门宏观杠杆率快速上升的重要原因。本文借鉴了国内外经典文献,提出了三个假设,并采用面板数据固定效应模型对这三个假设进行验证。实证结果显示,企业有息负债率与宏观经济环境(经济增长和通货膨胀)负相关,而企业资产周转率与宏观经济环境正相关,这意味着近年来“低增长、低通胀”的经济环境导致了我国微观企业负债率的上升,同时也导致了企业资产周转率的下降,二者叠加,推动了我国企业部门宏观杠杆率的快速上升。此外,本文的实证结果还表明,经营效率水平越高的企业,其有息负债率“逆经济周期”变动的特征越突出。这一部分的结论与上一部分能够相互印证,进一步地洞察了宏观经济环境对企业部门杠杆率产生影响的内在机制。第四部分,本文采用了门限模型从总杠杆率和省域杠杆率两个层面验证了杠杆率对经济增长影响机制的非线性特征。本文首先采用T-SVAR验证全国总杠杆率对经济增长的非线性影响效应。结果显示,适度的杠杆率能够对经济增长起到正向的促进作用,而过高的杠杆率则会对经济增长产生不利影响。接下来,本文又采用面板门限模型从省域杠杆率的角度验证地区经济增长与杠杆率之间的非线性关联机制。门限效应检验的结果显示,低杠杆区制中,杠杆率的系数显著为正,表明杠杆率较低时加杠杆能够拉动地区经济增长;而在中区制和高区制中,杠杆率的系数则为负(中区制的系数不显著),表明杠杆率水平超过一定界限时继续加杠杆将拖累地区经济增长。需要说明的是,根据本文的估计结果,各省近几年的杠杆率水平无一例外均超过了第二门限值(0.9888),这意味着并不是个别省份杠杆率过高,所有省份均存在着过度加杠杆的倾向,其中西部省份平均加杠杆程度最为严重。第五部分,本文研究了我国杠杆率部门间结构再平衡的可行性。结合我国杠杆率的结构性特征(非金融企业部门杠杆率过高,而政府部门和居民部门杠杆率相对较低),我国杠杆率可能存在部门间结构再平衡的操作空间:即在降低非金融企业部门杠杆率的前提下,适当提高居民部门和政府部门(尤其是中央政府部门)杠杆率,从而实现社会总杠杆率稳中有降以及经济金融系统的平稳运行。实证结果显示,我国杠杆率部门间结构再平衡的操作空间极为有限。首先从政府部门来看,本文的实证结果显示2008年全球金融危机之后我国政府杠杆率一直处于高区制,并且从脉冲响应分析来看,已经对我国经济增长产生抑制作用,这意味着我国政府部门整体而言并不存在加杠杆的空间。然而,考虑到我国中央政府拥有大量资产,可以为政府债务提供抵押,且中央政府的杠杆率尚处于较低水平,本文认为政府杠杆率依然存在内部结构优化的操作空间,即在降低地方政府杠杆率的同时适当提高中央政府杠杆率,前者有利于防范和化解债务风险,后者则可以为我国经济增长提供支撑。其次从居民部门来看,本文的实证结果显示家庭杠杆率变动对总支出变动和消费性支出变动的影响显著为负,意味着居民家庭杠杆率的上升会对家庭消费产生抑制作用。而从家庭杠杆率对居民家庭消费结构的影响来看,家庭杠杆率的上升并不会影响家庭生存型消费支出,但会显著抑制发展和享受型消费支出的增长,意味着居民加杠杆并不利于居民的消费升级。因此,通过提高居民部门杠杆率以促进消费增长的设想并不能实现。第六部分,本文分析并比较了多种货币政策工具和财政政策工具对杠杆率和经济增长的作用效果,探讨能够平衡好“稳增长”和“去杠杆”双重目标的宏观经济政策组合。首先从货币政策的调控效应来看,货币扩张能够促进经济增长并提高通货膨胀,缺点则是会进一步提高实体部门杠杆率,违背了“去杠杆”任务的初衷;而利率的提高能够显著降低实体部门杠杆率,但会进一步增加经济下行压力和通货紧缩风险,不利于经济的平稳增长。这意味着,单纯依靠货币政策来实现“稳增长”和“去杠杆”的效果并不理想,宽松性货币政策和紧缩性货币政策均不具备可行性。其次从财政政策的调控效应来看,在当前经济形势下财政政策相比于货币政策有更大的发挥空间。实施减税降费政策和扩大财政投资性支出不仅能够有效降低经济实体的杠杆率,而且也能够显著促进经济增长,同时实现“稳增长”和“去杠杆”双重目标。因此,在当前去杠杆背景下,货币政策与财政政策应当协调配合。货币政策应当保持稳健中性,管住货币供给总闸口,控制宏观经济杠杆率和系统风险,为转变经济发展方式、优化经济结构、转换增长动力创造中性适度的政策环境。而财政政策应当保持积极并加力提效,实施减税降费政策并扩张财政支出特别是投资性支出,激发微观主体活力,为经济增长托底。
【学位单位】：吉林大学
【学位级别】：博士
【学位年份】：2019
【中图分类】：F124
【部分图文】：

其中仅 2009 年就增长了 26%①。值得注意的是，2017 年开始 M2/GDP 指标走势出现逆转，相比于 2016 年下降了 6%左右，这也意味着自从 2015 年底中央经济工作会议提出“三去一降一补” (去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板) 之后，我国在“去杠杆”这一重要任务上取得了一定的成效。

2.1.2 社会融资规模/GDP 指标社会融资规模定义为“一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额”，反映的是金融体系对实体经济资金支持，可以近似地理解为实体经济从金融体系获得的贷款，因而与 M2 的定义相对。社会融资规模是我国独创的宏观调控指标，于 2010 年底中央经济工作会议首次提出，因此社会融资规模/GDP 指标无法进行国际比较。接下来，本文将计算社会融资规模/GDP 指标并将其与 M2/GDP 指标进行比较①。

金融业外债 √关于金融部门债务规模的统计口径，由于其数据相对易得，因此各学者测度结果的仅仅体现在口径的宽窄上。中国人民银行杠杆率课题组 (2014) 和李扬 (2015) 仅考虑融部门的债券融资，朱鸿鸣和薄岩 (2016) 在此基础上纳入了非银金融机构贷款和金融债，口径比前两者更加宽泛。还有更加宽泛的口径，即对央行的金融机构资产负债表“其他存款性公司对其他存款性公司债权”和“其他存款性公司对其他金融机构债权项进行直接加总。我们将上述统计口径的差异汇总到表 2.1 中进行直观的说明。(2) 本文的测算口径以及测算结果由于各学者对我国债务规模的测算口径不一，但都有一定的合理性，本文将综合考个代表性测算方法，并基于李扬 (2015) 的方法，对各部门债务规模及其杠杆率的测算进行进一步调整。
【参考文献】

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本文编号：2862881