基于投资者情绪的IPO抑价现象的实证研究

发布时间：2017-04-10 17:39

  本文关键词：基于投资者情绪的IPO抑价现象的实证研究，由笔耕文化传播整理发布。

【摘要】：自1990年12月19日上海证券交易所的设立,证券市场已经历经了26个年头。我国的新股发行制度也从最初的审核制到后来的核准制,以及即将推出的注册制,新股发行制度的市场程度也在一步一步的提高,其中包含了无数金融人士的努力。鉴于国家即将推出注册制,而注册制对IPO定价的准确性有更高的要求,提高IPO定价准确性对我国监管部门和中介机构都是一个不小的挑战。因此,本文通过研究投资者情绪与IPO抑价的关系、IPO定价的机制来梳理我国新股发行定价中存在的不合理,找到影响IPO定价准确性的因素,然后完善我国新股发行制度以达到提高我国IPO定价准确性的目的。国外学术界对于IPO抑价现象的研究已经持续了半个世纪之久,学者们提出的理论也不尽相同。传统的抑价理论基于二级市场有效性假说,认为由于发行人、承销商和投资者面临信息不对称,发行人和承销商以降低股票发行价的方式对投资者做出“让步”,抑价是对投资者购买、持有股票面临的不确定性或提供真实需求信息做出的补偿。但是传统的抑价理论本身存在缺陷,对于出现的IPO长期表现弱势和IPO火热的发行市场现象,也不能提供合理的解释。因此Ritter提出应当将IPO抑价的研究方向转移到行为金融学领域。国外行为金融学的发展打破了传统抑价理论的桎梏,为研究IPO抑价提供了更为广阔的视野。伴随着行为金融学的发展,投机泡沫假说、意见分歧假说、正向反馈交易理论、瀑布流效应假说等理论和假说被越来越多的运用到了IPO研究领域之中。反观,国内对IPO抑价的研究也持续了20多年,但是大部分的研究都是在验证国外理论在中国市场的适用性,由于国外金融市场和国内金融市场在发行制度、市场有效性、投资者组成结构等都有较大区别,因此国外的理论在国内市场上并没有表现出很好的解释力度。另一方面,国内新股市场的IPO抑价程度比国外成熟市场要高,这说明国内的新股市场受到投资者更加热烈的追捧,投资者情绪对国内新股市场的影响更大,所以研究国内IPO抑价与投资者情绪之间的关系对国内完善IPO抑价的研究有重大意义。要研究IPO与投资者情绪的关系,首先要分析IPO定价机制。在国外成熟市场,承销商不仅具有新股定价权还具有新股分配权,表现在新股定价阶段,承销商邀请特定的机构投资者就新股定价进行报价,然后承销商根据各大机构报价建立有关新股需求量和估值的薄记,形成新股需求曲线,在此基础上最终确定发行价格。承销商拥有新股分配权,则能够通过新股分配来转移新股上市溢价收益,承销商则可以激励报价机构提供真实的报价,中介机构提高报价真实性能够有效帮助承销商更加准确的IPO定价。反观国内市场,中国新股市场存在长期高抑价率的现象,监管层为了避免承销商向询价机构的利益输送,并没有将股票分配权交给承销商。一方面,由于承销商不具备新股分配权,承销商就无法通过抑价利益输送来刺激报价机构提供真实报价,降低了IPO定价的准确性。另一方面,由于承销商没有新股配售权,面对过度乐观情绪及新股“供不应求”的局面,获得定价权的承销商倾向于选择利用情绪抬高发行价格,通过增加融资金额来获得更多的承销保荐费用。由此制定的发行价格中包含部分情绪泡沫。由于二级市场投资者情绪的不稳定性,发行价格中所包含的情绪泡沫越大,在上市初期跌破发行价格的概率越高,而新股频繁破发会通过破坏承销商长期积累的市场声誉损害其经济利益,因此承销商声誉越高,越会限制其利用情绪的冲动,实行更为保守的定价策略。通过定价机制的分析,我们发现承销商由于不具备新股分配权,不具备主动降低发行价并转移溢价收益的动机。因此承销商为了获得更高的佣金,会选择在保证新股不破发的前提下,利用市场的投资者情绪来提高新股发行价,所以IPO最终发行价格会根据市场情绪的高低,包含一部分情绪泡沫。那么最终影响IPO抑价因素有哪些?通过国内外市场IPO抑价因素的比较分析,我们发现国内市场主要受以下几个因素影响：异质预期、乐观偏差、锚定心理、代表性偏差。异质预期是指由于卖空的限制,新股上市时,消极投资者很难将自己对股票的悲观看法表现出来,消极投资者只能退出新股市场。因此,股票价格更多反映了乐观投资者的预期,乐观投资者对股票前景过度乐观则会直接推动新股价格超出理性价格。但是新股发行完成,到了二级市场上交易,不存在卖空限制时,其他投资者的预期能够在价格上得到体现,股价会慢慢向理性价格靠拢,因此就出现了新股上市新股抑价的现象和新股长期表现相对大盘弱势的现象。乐观偏差是国内投资者对证券市场的一种先验乐观情绪。锚定心理是指人们在判断和决策时,往往设定一个容易获得的信息作为参考依据,最后的决策会在参考依据的基础上进行调整。国内市场上新股首日抑价的现象就是投资者的锚定心理,投资者根据过去认购新股带来的超额溢价收益,会对新股上市收益有先天的乐观偏差,这样加剧了投资者的乐观程度。代表性偏差是指投资银行每次发行都作为一个产品来包装,会过度宣扬新股的业绩和成长性,在新股发行初期,投资者很难识别这种过度包装的行为,会导致新股上市初期市场对新股需求旺盛。而随着时间的推移,上市公司的信息披露越加完善,信息不对称程度逐渐降低,投资者获得更多信息,更加有助于做出理性判断,使得新股价格慢慢趋于理性,所以造成了新股长期定价偏高的异象。由于近几年国内新股发新制度不断在衍变,因此本文考虑了近几年来国内市场抑价率的变化,我们发现近年来国内新股中签率提高,说明更多的投资者能够在一级市场上申购新股,而14年以后新股抑价率不降反升,也是在14年牛市的大背景下,造成投资者情绪高涨,使得新股市场也异常火爆,造成抑价率节节攀升。通过分析IPO定价机制和IPO抑价影响因素,我们发现投资者情绪主要在两个环节推高了新股价格,第一环节,发行定价环节。承销商为了获取更多佣金收入利用投资者情绪主动提高发行价,并且通过异质预期理论,我们发现IPO询价阶段,询价结果只能表示乐观投资者的预期,这也推高了新股。第二环节,新股交易环节。由于市场上投资者存在先天性的乐观偏差,对于上市的新股会热烈追捧,造成交易价格上涨。另外,由于我国新股交易市场上散户投资者比例较高,大多数的散户投资者在新股发行初期信息不对称的阶段,容易受到市场情绪的影响盲目追涨新股,也造成新股抑价进一步推高。我们不难发现投资者情绪不仅在二级市场上影响新股交易价格,情绪泡沫还会通过承销商定价进入最终发行价格,所以我们推论投资者情绪与IPO抑价存在正相关。那么如何描述投资者情绪是研究该问题的前提,以前的研究通常采用单一指标对投资者情绪进行描述,而本文通过采用主成分分析法,对选取的5个单一指标(既包括显性指标也包括隐形指标)进行分析,选取一个综合情绪指标来表达所选择的单一指标所包含的大部分信息,然后确定因子的权重,最后根据单一指标的权重构建一个综合情绪指标来度量投资者情绪,这种方法相对于单一指标更加准确反映投资者情绪也使得后面的问题研究更简单。通过近几年来IPO抑价率变化的分析,我们发现14-15年上市公司新股抑价率变高,并且受到投资者情绪的影响更大。所以本文实证研究选择2014-2015年在主板上市的公司为样本,从投资者情绪是IPO抑价主要影响因素为角度进行新股抑价率的实证研究,结果发现综合情绪指标与IPO抑价在1%的情况下显著,两者存在明显正相关,说明投资者情绪是造成IPO抑价的主要因素,也验证了前面对IPO抑价影响机制和因素的分析。本文的研究思路是先分析国内IPO定价机制、再分析IPO抑价的影响因素,最后比较近几年来抑价率的变化,层层递进的研究揭示了投资者情绪如何影响IPO抑价。而本文实证研究选择14年至15年主板上市公司数据,原因在于14年至15年是注册制过渡期,在这个特殊时间区间,新股抑价现象发生了明显变化。因此,本文认为影响机理也会有所不同,对这个期间的新股抑价率影响因素的研究会有新发现。
【关键词】：IPO抑价 投资者情绪 噪音投资者 新股分配权
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F832.51
【目录】：

• 摘要4-8
• Abstract8-15
• 1. 导论15-21
• 1.1 研究背景15-16
• 1.2 研究意义16-17
• 1.3 论文框架及主要内容17-19
• 1.4 本文创新与不足19-21
• 2. 文献综述21-32
• 2.1 国外文献综述21-28
• 2.1.1 一级市场理论21-24
• 2.1.2 二级市场理论24-28
• 2.2 国内文献综述28-31
• 2.2.1 一级市场理论28-30
• 2.2.2 二级市场理论30-31
• 2.3 文献评述31-32
• 3. 行为金融学与IPO抑价32-46
• 3.1 行为金融学32-35
• 3.1.1 行为金融学的发展32
• 3.1.2 行为金融学的基本理论32-35
• 3.2 IPO定价机制分析35-38
• 3.2.1 中国IPO发行体制35-36
• 3.2.2 新股发行体制对IPO定价的影响36-38
• 3.3 国内市场IPO抑价因素分析38-42
• 3.3.1 国外成熟市场38-39
• 3.3.2 国内新兴市场39-40
• 3.3.3 近年来国内市场抑价率的变化40-42
• 3.4 IPO市场发行情况42-46
• 4. 投资者情绪指标的构建46-56
• 4.1 投资者情绪指标的选取及说明46-49
• 4.1.1 投资者情绪常用的度量指标46-47
• 4.1.2 投资者情绪度量指标的选取47-49
• 4.2 投资者情绪指标构建的理论方法49-51
• 4.2.1 因子分析法的适用性分析49-50
• 4.2.2 投资者情绪指标构建的理论方法50-51
• 4.3 因子分析法的投资者情绪指标的构建51-56
• 4.3.1 来源及处理51
• 4.3.2 分析法的我国投资者情绪指标的权重51-53
• 4.3.3 投资者情绪指标的测算结果及分析53-56
• 5. 研究设计及结果分析56-67
• 5.1 研究设计与假设56-57
• 5.2 变量的选择57-61
• 5.2.1 被解释变量选择57
• 5.2.2 解释变量的选择57-61
• 5.3 样本数据来源61
• 5.4 回归模型设计61-64
• 5.4.1 描述性统计62-63
• 5.4.2 相关系数矩阵63-64
• 5.5 回归结果分析64-67
• 6. 研究结论67-70
• 6.1 本文研究结论67-68
• 6.2 研究局限及后续展望68-70
• 参考文献70-73
• 后记73-74
• 致谢74

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