金融危机冲击对企业集团内部资本市场运行的影响

发布时间：2016-09-22 12:00

  本文关键词：金融危机冲击对企业集团内部资本市场运行的影响——来自我国民营系族企业的经验证据，由笔耕文化传播整理发布。

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金融危机冲击对企业集团内部资本市场运行的影响

——来自我国民营系族企业的经验证据８

马永强

陈

欢

（西南财经大学６１１１３０）

【摘要】金融危机冲击下，内部资本市场的运行会发生怎样的调整与变化？内外部资本市场间究竟存在怎样的相

互关系？本文以２００８年金融危机为背景研究了外部冲击对内部资本市场运行的影响。研究发现：常态经济运行环境下，企业集团通过活跃的内部资本市场来缓解融资约束，但金融危机爆发后，内部资本市场的这种作用消失了：当受到外部冲击时，内部资本市场被外部债务市场所替代。此外，危机爆发前，虽然系族总部通过内部资本市场进行了“交叉补贴”，但其并非在系族内“挑选胜者”，而更多地考虑企业的投资机会在行业中的相对水平。

【关键词】金融危机冲击内部资本市场机制变化

一、引言

当前，企业集团在很多国家，特别是在制度欠发达的转型经济和发展中国家普遍存在（Ｋｈａｎｎａ

ａｎｄ

Ｙａｆｅｈ，

许多企业通过这种结构形成了系族，系族内众多“子公司”、“孙公司”的存在构成了多层次的内部资本市场。相反，我国很多国有大型企业集团则是由行政机构演变或联合改组而成，并非是控股股东出于单纯的经营目的形成，其内部资本市场特征可能并不明显。因此，对民营系族企业的研究，能够剔除所有制和行政因素的影响，更能反映市场经济背景下我国企业集团内部资本市场的运行规律。

２００７）。中国经过３０多年的改革开放，企业集团在数量和规模上都有空前的发展，据统计，到２０１０年年底，达到国家工商总局规定注册为企业集团标准且名称中含“集团”二字的上市公司就有３００多家①。尽管我国大多企业集团是国有性质，但随着改革开放的推进，我国民营企业也逐步成为国民经济的重要组成部分，一些民营企业集团相继出现，如“复星系”、“万向系”等。事实上，我国民营企业融资难已成为不争的事实，无论在债务融资还是股权融资方面，民营企业都受到更多的体制性歧视（孙铮等，２００５），因此，民营企业有更强的动机通过构建内部资本市场来缓解融资约束。在实现途径上，我国民营企业集团主要是以上市公司为资本运作平台，通过拆分或并购的方式逐步控制多家公司，具有较明显的内部资本市场构建动机和特征。同时，我国民营企业的最终控制人多采用“金字塔”结构对企业集团内各公司进行控制（Ｆａｎ

ｅｔ

内部资本市场的运行受制于其依赖的外部环境（蹦锄

ａｎｄ

Ｚｉｎｇａｌｅｓ，１９９８），在不同外部环境下，内部资本市场的运

行机制可能会有所不同。如，常态经济运行环境下，内部资本市场的存在使得企业集团内可能出现所谓的“交叉补贴”；而金融危机冲击下，系族内各成员公司可能会为规避自身风险而忽略兄弟公司的困境。那么，金融危机冲击下，内部资本市场会部分地替代外部资本市场，还是会随着外部资本市场的恶化而运行受阻？我国的内部资本市场是会像墨西哥的那样起到金融缓冲器的作用（Ｃａｓｔａｆｉｅｄａ，２００２），还是会像韩国财阀的那样被外部债务市场替代（Ｌｅｅ

ｅｔ

ａ１．，２００７），ａ１．，２００９）？

＋本文为国家自然科学基金项目（７１０７２１６８和７１２７２２４５）的阶段性成果，同时受到教育部新世纪优秀人才支持计划和西南财经大学２０１２年度博士研究生科研课题（ＪＢＫｌ２０７０４３）的资助。

①根据ＣＣＥＲ数据整理的结果。国家工商总局对注册为企业集团的标准：其核心公司或母公司注册资本至少为５０００万元人民币、至少拥有５个子公司、核心公司或母公司与其下属子公司的注册资本总计不得低于ｌ亿元人民币（国家工商行政管理局，１９９８）。符合条件的公司可在公司名称中使用“集团”字样。３８

万方数据

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Ｓｈｉｎａｎｄ

已有关于内部资本市场的文献大都是在常态经济运行环境下考察的，事实上，当外部环境发生变化时，内部资本市场相对于外部资本市场的比较优势就会发生变化，其资本配置方式也可能会出现相应调整。同时，内部资本市场的运行是一个有效控制风险、集成信息及资本分配的动态过程，现有文献的静态分析方法很难真正厘清诸如内外部资本市场关系等问题，这在一定程度上是由于缺乏良好的观测环境。２００８年爆发的全球金融危机为我们研究内部资本市场的运行机制提供了难得的机会。我们利用２００５～２０１０年中国民营上市公司的数据，将内部资本市场研究置于金融危机背景下，根据“金融危机冲击一外部融资市场紧缩一内部资本配置调整”的逻辑链条逐步展开。我们发现，危机爆发前，相较于非系族企业，系族企业的资本支出受自有现金流量的影响较小，而对系族内其他成员企业的现金流量却十分敏感，说明系族总部通过内部资本市场进行了“交叉补贴”；但内部资本市场的这种作用在危机爆发后消失了，同时，银行借款融资在企业投资中的相对作用增强，外部债务市场替代了内部资本市场；此外，危机爆发前我国民营系族总部重新配置资本的决策主要是基于成员企业在整个行业而并非系族内的相对投资机会。

本文可能的贡献在于：（１）将内部资本市场研究置于金融危机背景下，通过对比金融危机爆发前后内部资本市场的变化，有利于分析集团内部资本配置的动态调整机制；（２）金融危机下，由于外部资本市场急剧变化，通过考察内部资本市场的相应调整。有利于厘清该研究领域诸如内外部资本市场之间的关系等基本问题；（３）本文中的一些发现，如企业集团内的资本重新分配主要是基于企业在整个行业而并非系族内的相对投资机会，金融危机下外部债务市场替代了内部资本市场等，都具有较重要的理论和实践意义。

Ｓｔｕｌｚ（１９９８）的观点，如果集团内一个企业有好

的投资机会且集团也有可供利用的资源，那么部门的投资就可以不受其自身现金流的限制，而更多地是受集团整体现金流量的影响。Ｈｏｓｈｉ

ｅｔ

ａ１．（１９９１）证明了独立企业投资

对自身现金流的敏感性比集团内成员企业的更高，集团内成员企业的投资受其他成员企业现金流的影响。因此，我们预测，常态经济运行环境下，系族内财务资源相对充足，则系族企业的投资对自身现金流的敏感性较低，而主要受整个系族内现金流量的影响，即系族企业在常态经济运行环境下利用了内部资本市场。

假设１：常态经济运行环境下，相对于非系族企业，系族企业的投资对自有现金流量的敏感性更小。

假设２：常态经济运行环境下，系族企业的投资与系族内其他企业的现金流量正相关，即系族总部利用了内部资本市场。

２．金融危机冲击对内部资本市场作用发挥的影响２００８年全球金融危机的爆发对世界各经济体都产生了一定程度的冲击。中国是美国最大的债权国，虽然我国金融机构的资金来源不依赖美国的金融市场，但金融危机爆发所带来的信心冲击，使得我国金融市场也发生较大的波动。从我国资本市场的实践可以看出，２００７年，中国股市处于Ｅ丹时期，企业从Ａ股市场融资７８４８．６３亿元，占社会融资总额的２０．３％。２００８年２月以后，随着股市暴跌，企业外部融资基本上靠银行贷款。在政府应对金融危机推出的宽松货币政策后，银行体系新增贷款基本流向了大型国有企业及政府项目，民营企业得到的贷款资金十分有限，本文后面的实证部分也验证了这一点。因此，金融危机冲击下，民营企业外部资金来源急剧减少，通过外部资本市场融资的可能性降低。

金融危机冲击下，市场的流动性不足通过资金流的传导会对企业内部资本市场的运行产生影响。在外部资本市场恶化的情况下，企业集团出于不同的目标可能会做出不同的资本分配决策。一方面，企业集团总部可能会出于“父爱主义（ｐａｔｅｒｎａｌｉｓｍ）”②而将现金流从富余的公司转移给受流动性约束的公司，进而让集团内面临财务困境的企业规避破产风险，此时，内部资本市场为这些流动性约束企业起到了金融缓冲垫的作用。但另一方面，在全球金融危机这种系统风险的影响下，融资约束的加剧可能会使企业集团内那些现金流状况相对较好的企业也变得“捉襟见肘”，无力或不愿为其他公司提供资金补贴。这时，内部资本市场重新配置资本的功能被削弱，集团内的“交叉补贴”可能被抑制。根据上述分析，我们提出以下假设。

假设３：金融危机冲击可能使系族企业的投资对系族内其他企业现金流量的敏感性增强或减弱。

二、制度背景与研究假设

（一）金融危机冲击对企业集团内部资本配置的影响１．常态经济运行环境下系族企业和非系族企业投资决策的差异

由于我国资本市场制度不完善、民营企业自身运营不规范等原因，相对于国有企业，民营企业从外部资本市场上获得的资金十分有限且融资成本更高，构建内部资本市场成为民营企业缓解融资约束的途径之一。因为当企业难以从外部资本市场为好的项目融到资金，或者外部融资成本高于内部融资成本时，公司就可能选择利用内部资金来为投资项目融资（Ｓｈｉｎ

ａｎｄ

Ｐａｒｋ，１９９９）。国内大部分学者

证明了我国民营企业集团存在内部资本市场（杨棉之等，２０１０；王化成等，２０１１）。

企业集团利用内部资本市场的程度能够用其投资与现金流量（自身和其他成员企业）的敏感性来衡量。根据

②Ｋｏｍａｉ在分析社会主义经济中将预算软约束归结为政府的“父爱主义”，也就是认为越是困境中的企业越容易得到政府的关照。集团总部作为“家长”，对其下属的成员企业在很大程度上也具有“父爱”的倾向。因此，集团总部可能会倾向于对处于困境中的成员企业进行更多的资源分配。

３９

万方数据

（二）金融危机冲击下内外部资本市场间的关系２００８年的金融危机对我国融资市场产生了强烈的冲击，金融机构为规避风险而不愿向企业（特别是民营企

业）提供贷款。同时，融资约束和信息不对称问题也会变

得更为突出，从而会进一步阻碍外部资本市场的运行。在这种情况下，企业可能会更多地利用内部资本市场来缓解约束。因为企业利用外部资本市场的难度越大，其利用内部资本市场的可能性越大（Ｓｈｉｎａｎｄ

Ｐａｒｋ，１９９９），内部资

本市场的有效性取决于其较外部资本市场的比较优势

（Ｇｕｉｌｌｅｎ，２０００；Ｋｈａｎｎａ

ａｎｄ

Ｙａｆｅｈ，２００７）。基于上述分

析，我们推测，危机爆发后系族企业的投资可能更加依赖于其他成员企业的现金，内部资本市场可能会替代危机冲击下的外部资本市场。

另一方面，也有观点认为内外部资本市场问是一种互补关系，内外部资本市场的发展会朝相同的方向变化。内部资本市场会随外部资本市场的完善而得到效率提高和规模扩大，反之，会随外部资本市场恶化而降低效率。那么，在外部资本市场受到负面冲击时，内部资本市场的作用也可能因此而受到限制。邹薇和钱雪松（２００５）认为外部资本市场运作不规范会扭曲企业的资本配置，对内部资本市场的运行产生消极影响。因此，金融危机爆发后，外部资本市场恶化也可能导致内部资本市场功能发挥受阻。

假设４：金融危机冲击对内外部资本市场问的关系产生了影响，危机爆发后，内外部资本市场的关系可能是替代或互补。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

尽管少量内部资本市场的研究对全部企业集团样本进行了考察，但国有企业的实际控制人大都是各级政府、国

资委等行政机构，国有企业担负着一定的行政使命，其投

融资行为除了受市场因素影响，还会受到政府的干预。特别是金融危机背景下，政府为应对金融危机，对国有企业集团的干预程度可能更大。因此，为了排除所有制和行政因素的影响，我们选择了民营上市公司为研究样本。

本研究选取我国沪、深两市２００５—２０１０年公布财务报告的Ａ股非金融类民营上市公司作为初始样本。我们以危机爆发的２００８年为界，将危机爆发前后两个阶段的数据进行纵向对比，分析企业投资决策的变化。鉴于企业集团的控制人往往为非上市公司，本文借鉴已有的研究方法（Ｃｌａｅｓ—

ｓｅｎｓ

ｅｔ

ａ１．，２０００；肖星和王琨，２００６）定义集团或系族。

具体来说，系族企业样本通过以下程序选取：（１）如果两家或更多上市公司，其实际控制人可以追溯到同一个经济主体（自然人或私有企业），这些上市公司就构成一个系族，系族内的成员企业（上市公司）被定义为系族企业，其他企业则为非系族企业；（２）剔除外资、高等院校等上市公司；（３）剔除变量为异常值和数据缺失的上市公司。最终得到附属于２０４个系族的４１７个上市公司，其中，２００５年５８个，２００６年６３个，２００７年７２个，２００８年６９

４０

万方数据

个，２００９年７４个，２０１０年８１个。

研究所采用的原始数据来源于ＣＳＭＡＲ数据库，上市公司的年报来源于巨潮资讯和新浪财经网站，模型的相关数据都来自作者的手工收集和计算。

（二）计量模型

系族企业和非系族企业投资决策的影响因素有何差异？危机爆发前后又会出现怎样的变化？内外部资本市场之间究竟存在怎样的关系？为了解释这些问题，我们借鉴已有的投资行为分析模型展开研究：第一，以传统投资模型为基础，比较系族企业与非系族企业在资本配置和投资活动方面的差异以及危机爆发前后的变化；第二，通过修正Ｓｈｉｎ

ａｎｄ

Ｓｔｕｌｚ（１９９８）的交叉补贴模型，检验企业投资与现金流量（自有和其他成员企业）的敏感性，考察系族利用内部资本市场的情况，并扩展该模型来检验内外部资本市场的关系。

１．传统投资模型

本文首先利用修正的新古典投资模型，检验系族企业和非系族企业的投资与投资机会和自有现金流量间的关系，考察两类企业投资决策的差异及危机爆发前后的变化。模

型如下：

毒‰瑙嚣揣岛＋

。＾，（一１）一Ｐ１ｔ

ＴＡⅢ（一１）。Ｐ２ｔ

。爵ＴＡ播ｔ

埘（一）

１＋岛Ｑ。＾ｆ（ｔ一１）＋角Ｄｕｍ／￥ＱⅢ（ｔ—１）＋卢５ＳＧⅢ（ｔ一１）＋成Ｄｅｂｔ。＾，（ｔ一１）＋岛Ｓｉｚｅ谢（ｔ）

＋卢８Ｄｕｍｆ＋Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋Ｙｅａｒ＋占

（１）

各变量的定义见表１。其中Ｉ。Ｍ（ｔ）／ＴＡ；。（ｔ—Ｉ）表示第ｉ个企业的投资水平；ＣＦｉ。（ｔ）／ＴＡｉＭ（ｔ—１）用以反映企业自有现金流量对其投资水平的影响；Ｑ；。（ｔ一１）用以考察市场对第ｉ个企业发展前景的评价对其投资水平的影响；

２．交叉补贴基本模型我们通过修正Ｓｈｉｎ

ａｎｄ

Ｓｔｕｌｚ（１９９８）的模型，来检验

金融危机爆发前后企业集团内部资本市场运行变化。该模型与传统投资模型的区别是：第一，该模型增加了“其他公司现金流量”变量，如果系族企业的低投资一现金流敏感性可以解释为资金在关联企业内的转移，，那么，企业的投资应该与系族内其他企业的现金流正相关；第二，加入了反映外部融资可得性的变量（银行借款和股票融资）以考察危机背景下内外部资本市场的关系。值得说明的是，由于外部融资的代理变量与杠杆率存在共线性问题，所以该模型中我们没有同时加入杠杆率和外部融资的代理变量。

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Ｂａｎｋｌｏａｎｆ＾，（ｔ）

埚瓮等铲ｗ妇巾，

的现金流对第ｉ个公司投资的影响；ＢａｎｋｌｏａｎｉＭ（ｔ）／ＴＡ；。（ｔ一１）和Ｅｑｕｉｔｙｉｓｓｕｅ。Ｍ（ｔ）／ＴＡ。。（ｔ一１）分别表示公司ｉ

＋卢ｌｏＤｕｍ。＋Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋Ｙｅａｒ＋占

（２）

从债务市场和股票市场获得的资金占其上期总资产的比例，其中，ＯＣＦ；。（ｔ）／ＴＡ，。（ｔ一１）反映系族内其他企业以考察外部融资水平对企业投资的影响。

表１

变量的定义

变量名称

简称

变量定义

第Ｍ个系族内第ｉ个公司第ｔ年的资本支出额，用现金流量表中“购建固定资产、

投资规模ＩｉＭ（ｔ）无形资产和其他长期资产所支付的现金”一“处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收到的现金”表示

总资产ＴＡ。Ｍ（ｔ一１）第Ｍ个系族内第ｉ个公司第（ｔ—１）年末总资产的账面价值自有现金流量ＣＦ。Ｍ（ｔ）第Ｍ个系族内第ｉ个公司第ｔ年经营活动产生的现金流量净额

第Ｍ个系族除第ｉ个成员企业公司外，其他成员公司第ｔ年经营活动产生的现金流其他企业现金流量

ＯＣＦ。Ｍ（ｔ）量净额

托宾Ｑ值Ｑ．Ｍ（ｔ一１）

第Ｍ个系族内第ｉ个公司第（ｔ一１）年的Ｔｏｂｉｎ’Ｑ银行借款Ｂａｎｋｌｏａｎ、Ｍ（ｔ）

第Ｍ个系族内第ｉ个公司第ｔ年短期借款和长期借款总额发行股票筹集资金

ＥｑｕｉｔｙｉｓｓｕｅｉＭ（ｔ）第Ｍ个系族内第ｉ个公司第ｔ年发行股票筹集的资金净额销售增长率ＳＧｉＭ（ｔ一１）第Ｍ个系族内第ｉ个公司第（ｔ—１）年的营业收入增长率资产负债率ＤｅｂｔｉＭ（ｔ一１）第Ｍ个系族内第ｉ个公司第（ｔ一１）年的资产负债率企业规模ＳｉｚｅⅢ（ｔ）

第Ｍ个系族内第ｉ个公司年的规模，对总资产取自然对数危机虚拟变量Ｄｕｍｃ虚拟变量，如为金融危机爆发后则赋值为１，危机前为０系族虚拟变量Ｄａｍｆ虚拟变量，如为系族成员企业则赋值为１，否则为０投资机会虚拟变量

Ｄｕｍ。。Ｑ虚拟变量，如拥有系族内最高的托宾Ｑ则为１，否则为０

ＤｕｍｍｅｄＱ

虚拟变量，如企业托宾Ｑ值高于样本同行业的中值则为ｌ，否则为０

四、实证结果与分析

爆发后，系族企业自有现金流量水平却低于非系族企业。整（一）描述性统计个样本期间，系族企业托宾Ｑ值低于非系族企业，这与

我们借鉴Ｃａｍｐｅｌｌｏ

ｅｔ

ａ１．（２０１０）的研究，将样本期间

Ｌａｎｇａｎｄ

Ｓｔｕｌｚ（１９９４）的发现一致，说明系族企业的投资

分为金融危机爆发前（２００５～２００７）和爆发后（２００８—机会整体上差于非系族企业。样本期间内，股票融资变量２０１０）（简称危机前和危机后）两个阶段。表２中列示了的中值为０，说明民营企业通过发行股票融资的难度较大。危机爆发前后两类企业各主要变量中值和均值及变化，考危机爆发前，系族企业银行借款水平高于非系族企业，说虑到均值受异常值的影响较大，我们主要讨论各变量中值明内部资本市场发挥了“协同效应”，但危机爆发后，系的变化。

族企业和非系族企业的银行贷款水平都有所下降，这与危表２的结果显示，金融危机爆发后，大多数变量都发机背景下银行不愿向民营企业贷款的现实情况相一致。同生了显著的变化，但两类企业变化的程度和方向有所不同。样，两类企业的杠杆率水平在危机爆发后显著降低了，说危机爆发前，系族企业资本支出占上期总资产比重为２．３％，明企业在危机爆发后减少了对财务杠杆的利用。两类企业的略高于非系族企业的２．１％，而危机爆发后，这种关系出现营业收入增长率在危机爆发后都降低了，这与我国经济增长了相反的变化；类似地，危机爆发前，系族企业的现金流量速度放缓的整体形势基本一致。此外，系族企业的规模大于占上期总资产比为５．１％高于非系族企业的４．２％，而危机

非系族企业，这与Ａｈｎ

ａｎｄ

Ｄｅｎｉｓ（２００４）的结论类似。

表２

描述性统计：危机爆发前后系族企业和非系族企业主要变量的差异

系族企业

非系族企业

变量

危机前

危机后

差异

危机前

危机后

差异中值

０．０２３０．０３０Ｏ．００７＋０．０２１０．０３５０．０１４…Ｌ／７Ｉ＇Ａ

均值０．０４４０．０５３

０．００９０．０４７０．０５７０．０１０…

中值

０．０５１０．０４５

一Ｏ．００６Ｏ．０４２０．０５０Ｏ．００８ＣＦ／ＴＡ

均值

０．０５５０．０５ｌ一０．００４

０．０４９０．０５２Ｏ．００３

中值

１．０７１１．７６３０．６９２…１．１０５１．８２２Ｏ．７１７…Ｑ

均值１．１７５

２．２１５

１．０４０…

ｌ＿２６３

２．４５０

１．１８７…

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万方数据

■圈匝蠲遵圆圈ｌ｜ｊ誉？ｊ攀ｉ｜ｉ“。爹攀ｉ篙ｉｉ

系族企业

变量

中值

Ｌｏａｎ／ＴＡ

ｉ≥≯ｉｉ

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续表

非系族企业

危机前

Ｏ．２７２Ｏ，２７５Ｏ．０００Ｏ，０１３Ｏ．５３６０，５６１Ｏ．１１７０．２１６２１．１７３２１．２３３

危机后

０．１９９０．２１９０．００００．０１８０．４９８０．５３４０．０７５Ｏ．１９４２１．６７７２１．５４２

差异—０．０７３…—０．０５６…

０．０００Ｏ．００５—０．０３８＋＋—０．０２７—０．０４２—０．０２２０．５０４＋＋＋

危机前

０．２６６０．４８６Ｏ．０００Ｏ，０１９０，５６００．６９０Ｏ．１１８０．２７０２０．８３５２０．８１７

危机后

０．２１６ｌ，２６ｌ０．００００．０３００．４９２０．６６８０．０９７０．２２８２１．００６２０．９９４

差异—０．０５０…

０．７７５０．０００一Ｏ．０１ｌ｝

均值中值

Ｅｑｕｉｔｙ／ＴＡ

均值中值

—０．０６８…

—０．０２２一Ｏ．０２１一Ｏ．０４２

Ｄｅｈｔ

均值中值

ＳＧ

均值中值

Ｓｉｚｅ

０．１７ｌ…Ｏ．１７７…

均值

０．３０９…

ｔｗｏ—ｓａｍｐｌｅ

主要变量中值和均值的差异分别用ｚ一统计量（Ｍａｎｎ—Ｗｈｉｔｎｅｙ１％的水平上显著。

ｓｔａｔｉｓｔｉｃ）和ｔ一统计检验，＋、”、…分别表示在１０％、５％、

（二）回归结果

１．系族企业与非系族企业资本配置的差异

我们用系族企业和非系族企业子样本的数据检验金融危机爆发前后两类企业的投资对现金流和投资机会敏感性的变化。为了保证结果的可靠性，我们选择了危机爆发前后都存在且是否附属于系族的性质没有发生改变的样本（其所属系族有可能发生变化）。

表３列示了金融危机爆发前后传统投资模型的回归估计结果。从中可以看出，系族企业与非系族企业形成了鲜明对比：整个样本期间，非系族企业的投资与自有现金流量的相关性都在１％的水平上显著为正，但系族企业的投

表３

危机前

因变量：Ｉ／ＴＡ

ＣｏｎｓｔａｎｔＣＦ／ＴａＳＧ

资与自有现金流量的相关性并不显著，说明系族企业比非系族企业受到更小的流动性约束。这个发现与已有大部分研究得出的结果一致（Ｋｈａｎｎａ

ａｎｄ

Ｐａｌｅｐｕ，２０００）。根据托

宾Ｑ的系数，我们发现，样本整个期间内，非系族企业的投资与投资机会在１％的统计性水平上显著正相关，说明了非系族企业的投资主要是根据投资前景来安排。而系族企业的投资与托宾Ｑ的相关性并不明显，尽管危机爆发后有所改善，但系数较小且显著性水平较低。最后两列的混合回归结果也得到相似的结果。表３的结果没有拒绝假设１：相对于非系族企业，系族企业的投资受自有现金流量的影响更小。

传统投资模型的回归结果

鱼机后

非系族

一ａ

危机前

非系族

危机后

系族

一０．２９７”ｆ一２．４４）

０．０８７＋（１．８５）一０．００６（一１．５４）

系族

一ｏ－】７６（一１．５５）０．０７８（１．２３）

一ｎ００５（一１，１１）

一ｎ

全样本（系族为虚拟变量）

一３．１２３…（一６．９２）

３１７“＋（一矗３６）

３４７…（一矗６６）

一０．３２１…ｆ一６．６６）

０．１２９”８（５．９１）

０．１４１”＋（５，５２）

一０．０００（一ｎ０８）０．０２０”＋（２．９２）一ｎ０１４”４（一３．５９）

０．１２８…（５．８４）

０．００３（１．２５）

０．１４３…（５．６３１

一０．００１（一０．３６）

０．００２（１．００）０．００５…（３．２３）

一０．００５（一１．４８）

Ｑ

ＤｅｂｔＳｉｚｅ

ＣＦ／Ｔａ｝Ｄｕｍｆ

０．００５（０．２９）

一０．０４４（一１．６２）

０．００８＋（１．７９）一０．０１４（一１．４６）０．００８（１．５１）

０．００５…（３．２２）

一０．００４（一１．２１）

０．０２１…（３．１３）一０．０１５…ｆ一３．９７）０，０１７…（８．０８）

一０．０７２（一１．３３）

０．０１７…（３．０７）０．０１７…（７．４９）

０．０１９…（８．５）０．０１８…（８，５３）

一０．０５７（一０．９３）

Ｑ｝Ｄｕｍｆ

ＤｕｍｆＡｄｉＲ２Ｎ

０．１６９１９３

０．２２９９９４

ｏ－１９６２２４

０１８９１４１６

一０．００３（一０．１６）

一０．００７（一０．３７）

ｏ．２０９１１８７

０．００７‘（１．７２）一０．０２６…ｆ～３．０３）

ｏｆ１７９１６４０

注：方程采用调整方差的稳健性回归（ｒｏｂｕｓｔｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ）；括号中的ｔ值经过了Ｗｈｉｔｅ（１９８０）异方差稳健性修整；＋、”、”＋分别表示在１０％、５％、１％的水平显著。

２．金融危机爆发前后内部资本市场作用的变化前面的结果表明，系族企业的投资受自有现金流量的影响并不明显，但我们不能确定这种结果就是内部资本市

４２

场引起的。而且，如果是内部资本市场的存在导致了这种结果，那么，金融危机冲击下，内部资本市场的运行又有怎样的变化？针对这些疑问，我们基于系族企业子样本，

万方数据

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